私募股权投资制度环境与股价的同步性 本文关键词：股价，私募，股权投资，同步，制度
私募股权投资制度环境与股价的同步性 本文简介：摘要：本文以我国2013—2016年间深交所创业板上市公司为研究对象，分析了私募股权投资、制度环境与股价同步性三者的关系。研究发现：有私募股权投资参与的公司，股价同步性较低，且这一影响会随着PE持股比例的增加而进一步增强，因此私募股权投资在我国资本市场发挥了治理作用；此外，良好的制度环境也能够显著增
私募股权投资制度环境与股价的同步性 本文内容：
摘要：本文以我国2013—2016年间深交所创业板上市公司为研究对象，分析了私募股权投资、制度环境与股价同步性三者的关系。研究发现：有私募股权投资参与的公司，股价同步性较低，且这一影响会随着PE持股比例的增加而进一步增强，因此私募股权投资在我国资本市场发挥了治理作用；此外，良好的制度环境也能够显著增强私募股权投资对股价同步性的抑制作用。
关键词：私募股权；投资制度；环境股价；同步性
一、引言
近年来，股价“同涨同跌”现象在全球证券市场中普遍存在，它反映了资本市场的运行效率。相比成熟资本市场，新兴市场国家这一现象尤为明显，作为新兴市场的典型代表，我国股价“同涨同跌”现象位居全球前列(黄俊，2014；Dang、Moshirian&Zhang，2015)，据Eun（2015）的研究统计，我国的股价同步性（下文简称R2）在1993-2010年期间维持高水平，位列研究的47个资本市场之首。从2014年资本市场改革启动至今，我国A股市场频繁出现千股跌涨停奇观，而股票同涨同跌、板块轮动效应更是明显，较高的股价同步性说明我国上市公司特质信息难以高效地融入股票定价中，市场的价格发现功能和资源配置功能较弱，从长期来看不利于我国证券市场的稳定发展及功能作用的发挥（王立章等，2016）。关于股价同步性，迄今为止，相关学者主要沿着“信息效率说”与“噪声说”的思路，从公司治理（周林洁，2014；王立章，2016）、外部监督（周铭山，2016；尹志宏，2015；范卓玮，2017）、盈余管理和外部宏观坏境（姚圣，2016）等方面研究了我国股价同步性的影响因素。私募股权投资（PrivateEquity，下文简称PE）一直是发达资本市场的重要组成部分，随着我国资管时代的来临，在我国蓬勃迅速，现阶段已成为我国市场经济体制中的重要金融服务领域。据证券投资基金业协会相关统计数据显示，截至2017年底，在中国证券投资基金业协会登记的私募基金管理人数量达到22446家，已备案私募基金实缴规模达到11.1万亿元。且已有研究表明，私募股权投资的参与会促使公司内外部治理环境不断改善，影响公司的信息透明度。基于此，我国私募股权投资对股价同步性是否发挥公司治理作用是一个值得探究的问题。此外，制度环境是转型经济行为研究中的一项重要的决定因素（LaPortaetal.,1998），大量研究发现制度环境作为一种外部治理机制，会对公司治理效应的有效性产生影响（袁知柱，2009；罗进辉，2014；熊家财，2014）。我国地域辽阔，处于经济转轨期的各地区之间制度环境存在着显著差异（樊纲，2003），制度环境是否会对私募的治理作用产生影响？是替代效应还是互补效应？也是值得进一步探究的问题。
二、理论分析与研究假设
韩佳龙等（2016）研究发现机构投资者掌握了更多不为其他外部交易者所知的公司特质信息，基于这些信息进行交易可以显著地降低股价同步性。作为机构投资者中的重要一员，相较其他投资者而言，PE起始投资门槛更高，投资周期更长，投资回报率更稳健，适合于大级别资金的长期投资。PE的投资期非常长，一般基金封闭的投资期为10年以上，同时，PE在出资时通常采用承诺制，即基金投资人等到基金管理人确定了投资项目以后才根据协议的承诺进行相应的出资。贺玮（2015）发现私募股权投资进入公司，可以有效地缓解公司的委托代理问题，提高公司治理水平从而解决公司的经营难题，同时PE也会尽其所能对被投资企业加以监管来提高公司的治理水平以便更好地退出。随着公司治理水平的提高，公司的信息环境得到改善，信息透明度也相应提高，内部人知情人和外部投资者之间的信息不对称也随之减弱，股价信息含量增加。另一方面，PE参与公司治理有助于减少投机性交易，从而降低股价信息中的噪声。王亚平等（2009）认为投资者具有资金、专业优势以及人才优势，比散户具有更强的信息解读能力，能更准确的解读专业的财务信息，投资也更加理性。因此PE持股行为有助于降低交易的投机性，进而降低股价市场中的噪声以提高股价的真实性。基于以上两方面对于PE投资行为和特点分析本文，提出第一个假设：假设1：在控制其他相关因素的情况下，相比无私募股权投资支持的公司，有私募股权投资支持的公司其股价同步性更低PE作为股东，随着其持股比例的上升，投入的成本和承担的风险也显著增加，为了降低监督与退出成本，在公司治理上会投入更多的精力。当治理水平随着持股比例上升而提高之后，公司的信息披露也就越透明，PE所掌握的特质信息则会更多的披露给公共投资者，股价信息含量增加，信息变得更有效率。此外，PE机构持股比重增大，这使得PE管理者拥有更多与公司管理层抗衡的资本，在公司决策中掌握更多的话语权。因此他们会增加上市公司的外部压力，缓解代理问题，增加信息透明度，提高股价的信息含量。基于以上分析本文提出第二个假设：假设2：在控制其他相关因素的情况下，PE机构持股比例的增加能降低股价同步性制度环境作为公司的一种外部治理机制，对PE管理者获取信息、监督和参与公司治理以及市场信息传播具有重要影响，而PE对股价同步性的影响又恰恰是通过公司治理与信息来实现的。袁知柱（2009）、熊家财（2014）等发现有效的治理机制能激励更多投资者去搜集和加工公司层面信息，而在制度环境较完善的地区，投资者搜集公司层面私有信息的行为越多，股价信息含量就越高。制度环境较好的地区，由于其市场化程度高、法律完善、政府干预少，使得上市公司进行信息披露时受到的监督更强，其“投机”成本高，因此PE对于上市公司信息的获取更为便利，其外部监督作用可以更好地发挥，从而更能降低股价同步性。而在制度环境差的地区，PE信息收集成本与监督成本会提高，其对股价同步性的抑制作用会降低。因此，本文提出第三个假设：假设3：制度环境能调节私募股权投资基金对股价同步性之间的关系，良好的制度环境能够显著增强私募股权投资对股价同步性的抑制作用。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
证监会于2009年正式批准深交所设立创业板，企业上市门槛降低以及高新股发行市盈率为私募股权投资提供了绝佳的退出平台，PE快速发展。相对于主板或中小板企业，PE更加愿意投资创业板上市公司，创业板公司的治理水平也能更好地体现出PE支持上市公司的现实状况。为此，本文选取2013—2016年在我国创业板上市的公司为样本研究私募股权投资对股价同步性的影响，剔除相关变量数据缺失的公司，最终得到有效样本量共计1731个，其中有PE参与的样本320个，无PE参与的样本1411个。为排除异常数据对实证结果造成偏差，对所有连续变量进行1%和99%分位上进行了缩尾处理。
（二）变量定义
（1）被解释变量：股价同步性。R2法为现在研究股价同步性中普遍使用的，本文参考MYY（2000）在Roll（1988）的研究基础上通过多因素定价模型的调整拟合优度R2作为度量股价同步性的指标，该模型如下其中ri,t代表i股票在t时的收益率，rm,t代表整个市场在t时的收益率。εit代表残差，是市场信息无法解释的收益率，而这部分收益率的产生是基于公司自身的信息。股票的收益率由市场共同收益和个股特有收益组成，其中市场收益受市场系统风险的影响，而个股特有收益收到公司特有风险的影响，这部分收益并不能被市场风险所解释，而是源于公司的特质信息。股价受到公司信息的影响越多，模型（1）当中的εit也就越大，R2越小，股价同步性越低。模型（2）中的Ri2代表i股票的股价同步性水平，R2代表整个市场的股价同步性水平。股价同步性的回归模型有三种：资本资产定价模型、考虑市场收益和行业因素的模型、Fama-French三因素模型。资本资产定价模型只单纯考虑了市场风险因素，却未将行业风险因素考虑在内，所以本文在衡量调整拟合优度R2时采用考虑市场收益和行业因素的模型：其中Rit为i股票在t时的收益率，Rmt为市场在t时的收益率，Rjt为i股票所属的j行业的行业收益率，εit为随机扰动项。通过对上述模型进行回归，得出个股每周的R2，为了有足够多样本得出拟合优度R2，剔除年度内交易周数少于30周的样本，使得每个公司的R2至少通过30个及以上数据进行回归得出，以保证R2有足够的统计学意义。对筛选后的样本进行回归可得到2013—2016年每周的个股R2数据，即个股每周的拟合优度数据，采用Stata14对模型（3）进行回归。是否有私募股权投资基金持股（PE）。本文的PE数据采用手工收集和数据库收集相结合的方法：（1）通过查找2013—2016年创业板上市公司IPO时的招股说明书，在“发行人基本情况”或“公司基本情况”这一部分中查看公司IPO时PE的参与情况。如果该股东的经营范围涉及到股权投资，则认定该股东为PE；如果是实业投资、创业投资、风险投资或该股东虽从事股权投资，但其与公司实际控制人有亲属关系或是公司的经营者，则该股东不是PE；（2）为了保证手动搜集PE信息的真实性，我们结合CSMAR数据库和Wind数据库中“PE/VC”部分中的“公司性质和经营范围”进行再次确认，确保判断的准确性。（3）参考吴超鹏等的数据收集方法，查询IPO后各年度PE的信息状况。如果在IPO后各年报的十大股东中仍包含第一步找到的PE，则该PE没有退出企业，否则视为PE在该年度退出企业。为了保证数据的可对比性，如PE在该年度退出，则剔除该样本。PE变量为虚拟变量，当有PE支持时该变量的值为1，无私募支持时该变量的值为0。私募股权投资基金持股比例（OCCU）。参考王会娟，张然（2014）的做法，PE的持股比例指PE在被投资公司发行上市前的持股比例，取年初和年末私募股权投资基金持股比例的平均值；若多次投资，则将持股比例加总。制度环境（MKT）。制度环境是一项包括经济环境、政治环境、法律环境等多方面的综合指标，在制度环境的度量上，本文借鉴大多数学者的度量方法，采用樊纲等人（2017）编写的《中国分省份市场化指数报告（2016）》中的“市场化总指数评分”衡量制度环境，研究制度环境对股价同步性的影响。该公司所在地区的市场化指数越高，意味着该地区的市场化程度越好，制度环境越完善。由于股价同步性收入这一数据我们更新至2016年，而目前的市场化进程数据只更新至2014年，缺失之后两年的具体数据，考虑到各地区市场化进程在研究时间范围内相对稳定，本文参考杨兴全等（2014）的相关数据的处理方法，采取上年指数加上前三年市场化指数增加值的平均值确定2015年和2016年的市场化指数。（3）控制变量。除了受私募股权投资基金的影响，公司本身的特征也会影响股价同步性。从文献基础看，影响股票的股价同步性的公司特征包括公司的规模大小、发展前景好坏、资本结构优劣、治理水平高低等因素。根据前人的研究成果，我们加入以下控制变量：总资产报酬率（ROA）、资产规模（SIZE）、行业（IND）和年度（YEAR）。本文各变量定义如表1所示。
（三）模型构建
针对假设1设计出模型（5）Sync=β0+β1PE+β2Roa+β3Size+Year+Ind+ε（5）其中βi为待估参数，εit为随机扰动项。如果有PE支持的股票同步性相比无支持的股票低这一假设成立，β1应该显著为负。针对假设2设计出模型（6）Sync=β0+β1OCCU+β2Roa+β3Size+Year+Ind+ε（6）其中βi为待估参数，如果PE持股比例与股价同步性成反比这一假设成立，β1应该显著为负。针对假设3提出模型（7）Sync=β0+β1OCCU+β2OCCU*MKT+β3MKT+β4Roa+β5Size+Year+Ind+ε（7）其中βi为待估参数，如果制度环境具有调节作用这一假设成立，则公式（7）中交乘项的系数应显著为负。
四、实证分析
（一）描述性统计
从表2中PE年度分布可以发现，2013—2016年有PE参与的公司数量变化较小，比例在15%-21%之间变动，有PE支持的公司数量明显少于无PE支持的公司，2015年有PE支持的公司数量最多。从其行业分布表可以看出，创业板公司主要集中在制造业和信息行业，在这两个行业中，有PE参与的公司数量约占行业总公司的19%。从表3变量描述性统计可以发现，我国股价同步性整体过高，且股价同步性最值相差较大，说明企业间的股价同步性存在明显差异，资本市场发展尚不规范；有私募投资支持的情况下，公司股价同步性的平均值低于无私募投资支持的公司。在PE特征方面，最大持股比例高达66.12%，表明PE在公司间的参与度上具有很大差异。此外，制度环境标准差较大，表明我国地区发展差异较大，地区发展不均衡，资本市场整体发展发展有待提升。
（二）相关性分析
表4的相关性分析报告了各变量之间的Pearson相关系数，发现PE、OCCU均与股价同步性在1%的水平下显著负相关，因此结果初步与研究假设一、二相吻合，有PE参与的公司，股价同步性较低。
（三）回归分析
表5描述了假设的回归结果，模型1中列示了有无PE支持对股价同步性的影响，可以发现PE的加入能够显著降低被投资公司的股价同步性，因此PE参与的公司，股价信息含量增加，验证了假设1。模型2进一步探究PE持股比例对股价同步性的影响，发现PE持股比例越高，越能够降低被投资公司的股价同步性，因此，随着PE持股比例的增加，可以进一步缓解代理问题，增加信息透明度。可知，PE作为一种有效的外部监督机制，其进入公司后会积极投身到公司的管理活动当中去，尽其所能地对被投资企业加以监管来提高公司的治理水平、改善公司信息环境，从而增加公司的信息透明度、提高股价信息含量，降低公司股价同步性。模型3展示了假设3的结果，发现交互项系数显著为负，因此，制度环境会增强PE对股价同步性的影响，验证了假设3，制度环境较好的地区市场化程度高、法律完善、政府干预少，PE管理者对于上市公司信息的获取更为便利，其外部监督作用可以更好地发挥，从而更能降低股价同步性。
（四）稳健性检验
由于PE本身可能选择基本情况较好的公司，从而使得有PE加入公司的治理情况较好，信息透明度较高，从而股价同步性也较低，而非PE加入之后降低了公司股价的同步性。因此PE和被选择公司之间可能存在自选择问题，本文通过Heckman二阶段模型检验及解决这个问题。第一阶段对模型（8）使用Probit回归，得出IMR值。PEit=γ1StdROAit+γ2SIZEit+γ3Qratioit+γ4Salesit+γ5Ocycleit+∑2i=6γiYear+∑12i=8αiInd+εit（8）其中StdROA为三年总资产报酬率标准差，SIZE为资产规模的对数，Qratio为速动比率，Sales为主营业务收入的对数，Ocycle为资产周转周期，Year为控制年份的虚拟变量，Ind为控制行业的虚拟变量。从表6中可以看出StdROA、Sales和PE显著负相关，OCycle和PE显著正相关，说明总资产报酬率稳定、主营业务收入较低和资产周转周期较长公司更倾向于引入PE。通过Heckman第一阶段得出InverseMill’sRatio（IMR）之后，将IMR带入模型中，此时PE与SYNC仍旧在1%水平下显著负相关，与未进行选择性偏误修正的实证结果一致，进一步验证了本文假设，表明有PE支持的公司股价同步性更低。由于文章篇幅有限，不再展示回归过程。
五、结论
股价同步性是衡量一个国家资本市场是否有效、健全的重要指标，而私募股权投资的兴起对资本市场的影响更是不可忽视。文章采用MYY（2000）改进的R2法，实证检验了PE对上市公司股价同步性的影响，研究结果显示，PE持股公司信息透明度较高，股价同涨同跌现象减弱，PE提高了被投资公司股价的定价效率。并且随着PE持股比例的增加，股价同步性逐渐降低。进一步研究还发现，制度环境这一外部治理会增强PE对股价同步性的抑制作用，制度环境好的地方，PE对被投资公司股价同步性的抑制作用更强。
作者：王晶晶 曹利真 李贞如 郑敏 单位：上海大学管理学院
私募股权投资制度环境与股价的同步性 来源：网络整理
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