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保险资金股权投资现状及路径选择 本文简介：一、ＰＰＰ模式下保险资金股权投资的现状１．项目资本金匮乏ＰＰＰ项目资本金是社会资本方与政府方通过股权方式投入到项目公司进行项目建设的资金。一般来讲，政府出资比例低于１５％，超过９０％部分需要社会资本方以自有资金投入，只有在资本金募集达到监管要求时ＰＰＰ项目才能正式进入政府采购阶段。但是，ＰＰＰ项目多
保险资金股权投资现状及路径选择 本文内容：
一、ＰＰＰ模式下保险资金股权投资的现状
１．项目资本金匮乏
ＰＰＰ项目资本金是社会资本方与政府方通过股权方式投入到项目公司进行项目建设的资金。一般来讲，政府出资比例低于１５％，超过９０％部分需要社会资本方以自有资金投入，只有在资本金募集达到监管要求时ＰＰＰ项目才能正式进入政府采购阶段。但是，ＰＰＰ项目多为大型基础设施建设项目，投资规模大，投资期限长，中小型建设企业的自筹资金难以满足相关的资本金要求，而大型的国企和央企，尽管具备足够的流动性资金，但是资金成本较高，更意愿分散资金，用于项目拓展，获得更高的投资收益。此外，央企整体负债水平普遍较高，存在“出表需求”。因此，资本金投入上出资比例较为有限，一般会通过股权融资的方式寻求外部资金支持。但鉴于“不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资”的规定，银行只能实用理财资金借助通道提供股权融资，因此存在一定的政策风险。从社会资本方角度来讲，当前ＰＰＰ模式面临资本金不足，项目难以启动的问题。
２．保险投资收益率下滑
从保险资金投资角度看，目前保险资金存在“资产荒”以及收益率下滑的问题。当前我国经济处于转型时期，二级市场的投资收益率处于下行区间。一般来讲，ＰＰＰ项目都有政府参与，在一定程度上获得政府信用背书，较一般固定资产投资风险相对可控。另一方面，基础设施项目大多具备公益性质，付费来源，与保险资金低风险偏好的投资特点相匹配。从投资收益角度，保险另类投资较二级市场投资拥有更高的投资收益水平，尤其是在股权投资上，ＰＰＰ项目的资本金收益率一般在同期企业债收益率上浮２％～３％，加大在ＰＰＰ项目上的投入，在一定程度上能够优化现有资产配置，提高保险资金的收益率。
二、ＰＰＰ模式下保险资金股权投资的路径分类
在路径选择上，由于保险资金不能直接投资于基础设施，因此需要通过专业的资产管理机构，根据合作机构类型的不同，可以分为ＰＰＰ基金、保险股权投资计划，以及信托集合资金投资计划等路径进行股权投资。
１．ＰＰＰ产业投资基金
保险资金参与ＰＰＰ基金可以分为两种模式，第一类是由保险资产管理机构主导发起，与地方国企合作，投资区域内ＰＰＰ项目。这类基金一般由地方国企出资作为劣后级，以此吸引金融机构资金认购优先级部分，合作成立产业基金，再以基金的形式投资具体的ＰＰＰ项目，目的是支持本地ＰＰＰ项目，但项目需要通过政府审核。第二类是在标的ＰＰＰ项目中标后，与有建设运营能力的施工类企业合作共同出资设立基金，然后由基金出资设立项目公司，一般用于特定项目的对接。其中，第一类有当地政府介入的基金应用较为广泛，且投资规模较大、由政府部门参与运营较为规范，具备一定代表性。
２．保险股权投资计划
保险股权投资计划是保险资金通过保险资产管理公司发行的产品进行股权投资的一种工具。在《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》中明确提出，股权投资计划是保险资金投资ＰＰＰ项目的可选投资路径。保险资金可以通过股权计划直接投资于公司股权。在这种模式下，保险资产管理公司将承担起社会资本方的相关责任义务，介入项目的全部运作过程。
３．集合资金信托计划
在这种路径下，保险公司作为委托人认购集合资金信托计划份额，由信托公司担任受托人，依照合同约定投向ＰＰＰ项目。信托投资计划的使用一般应用于特定投资项目，在与融资方（ＰＰＰ项目中标公司）达成协议后，借助信托计划的方式进行资本金注资。保险资金通过信托投资计划以社会资本方的形式直接参与ＰＰＰ项目的建设和运营，通过项目分红收回投资。在这种路径下，信托计划与保险的股权投资计划实现的投资效果差别较小。信托公司更多的是起到“通道”的作用，帮助保险资金简化投资流程，拓宽投资行业的范围。
三、ＰＰＰ模式下保险资金股权投资的对策建议
保险资金以股权方式投资ＰＰＰ项目，能够缓解当前ＰＰＰ项目资本金不足的压力，助力我国基础设施建设，但目前在实践中存在的问题以及在投资中可能为保险资金带来的风险在一定程度上阻碍了保险资金的股权投资。
１．加强主动管理能力
（１）提高项目筛选标准。ＰＰＰ项目能否在建设、运营过程中控制成本，获得预期收益决定了社会资本方的投资回报，优质的ＰＰＰ项目能为资金带来较高的投资收益。因此在项目准入阶段，应做好尽职调查工作，提高项目筛选标准。一方面，按照付费机制的不同分别判断项目的经济效益和潜在风险；另一方面，需要提前保险资金的介入时点，在ＰＰＰ合同层面减少风险暴露。（２）设计合约分散风险。在项目管理中，应该通过与其他参与主体签署合约的方式有效分散风险。ＰＰＰ项目合作期限长、风险因素多。从来源上划分，主要有政府信用风险、法律政策变化风险、建设风险、运营风险、价格风险、流量风险、金融风险、不可抗力风险等。ＰＰＰ模式是基于风险分担框架上构建的，通过合作合同的签署使项目的建设、运营风险在政府与社会资本方之间分配，整个项目期间包括项目合同、股东合同、融资合同、工程承包合同、运营服务合同、原料供应合同、产品采购合同和保险合同等与不同主体签订，划分责任义务的分包合同。因此，保险投资者在控制投资风险时，可以通过合同的设计继续将风险分散至其他参与主体。（３）资产证券化实现退出。针对目前保险资金投资ＰＰＰ项目股权难以市场化退出的问题，保险投资者可以通过将优质ＰＰＰ项目资产证券化并自持优先级的方式实现股权到债权的转变。ＰＰＰ资产证券化是盘活存量ＰＰＰ项目资产的重要再融资途径，同时也是股权投资者事先推出的有效渠道之一。目前，ＰＰＰ资产证券化应用并不广泛的原因之一是产品的投资期限较长，投资者持有意愿不强。但是从保险资金投资角度来看，ＰＰＰ资产类的ＡＢＳ产品较长的投资期限，差额补足的外部增信方式与其低风险偏好、追求长期稳定收益的投资特点十分匹配。因此，保险资金具备持有高质量ＰＰＰ类ＡＢＳ产品的意愿。
２．引入债权资产降低风险
采用与经营业绩挂钩的股权投资，通过提高主动管理能力可以最大限度转移已知风险，但项目建设与运营过程中仍存在诸多不确定性。而债权资产的引入则能保障保险资金的最低收益，形成“固定加浮动”的回报机制，一定程度上降低投资风险。在《关于保险资金投资政府和社会资本合作项目有关事项的通知》中也明确提出鼓励保险资金通过股债结合的投资方式进入ＰＰＰ项目。
３．组建专业化人才队伍
实现与经营业绩挂钩的股权投资，对保险资金的投资队伍提出了较高的要求。目前保险资产管理公司ＰＰＰ项目的投资队伍一般由专业的金融人才组成。在产品定价、投资工具选择、交易结构设计等方面具备较强的专业素养和丰富的市场经验。但是，ＰＰＰ项目从专业诉求上讲是金融与产业的高度融合。专业的投资团队应由产业专家和金融专家组成。在项目准入时，需要行业专家结合地区与行业特点准确测算项目的经济强度，判断投资价值。在项目公司构建时，需要金融人才通过合理的资本架构降低融资成本，控制资金风险。在项目建设和运营时期，团队需要严格把控建设中各个环节，从土建工程、机电设备再到配套设施建设与运营，将资金可能面临的风险提前规避或转移，这都需要行业与金融知识的高度结合运用。
４．提高项目运营质量
社会资本方应该充分认识到其与金融资本是一致的利益共同体，损害金融资本的权益尽管在当前的项目中能够获得高额利润，但从市场角度看，未来金融资本以股权方式出资的意愿会逐步降低，最终后果仍由社会资本方承担。因此，社会资本方应加强在项目运营期间对项目公司的日常经营管理，保障金融资本利益，达到共赢效果。
５．健全资产证券化法规体系
股权投资缺乏有效退出途径是阻碍保险资金投资ＰＰＰ项目股权的一个重要因素。一方面，相关法规推出时间较晚，市场未具备一定规模。另一方面，目前有关ＰＰＰ项目的资产证券化相关法规仍未完善。尤其是在“真实出售”方面，由于ＰＰＰ项目的特殊性，其收益权与运营权紧密相连，但受限于现有法律法规，只能将ＰＰＰ项目的收益权售出给特殊目的载体，而运营权涉及特许经营无法转让，仍属于ＰＰＰ项目公司，此时如果ＰＰＰ项目因经营不善面临破产时，项目产生的收益可能被经营方纳入破产清算的范围，使投资者面临本息兑付风险。这就要求相关政府部门加强顶层设计，提供规范、合理、适宜的法律框架，健全我国资产证券化的法律体系。从法律角度上对底层资产选择、结构化设计、增信措施以及信用评级等方面进行规范和引导。特别是在“真实出售”方面，对ＰＰＰ资产证券化过程中破产隔离的相关问题进行明确，通过出台相关文件或规章的方式使破产隔离制度清晰化，达到“真实出售”的标准。这点上可以借鉴英国的ＰＰＰ资产证券化经验，采用整体证券化模式，实现基础资产的“真实出售”，但由于目前我国没有开放特许经营权的实践经验，可以按照行业逐步开放，将资产质量好、运营管理较为成熟的产业先行开放，如高速公路的ＡＢＳ产品，在总结出相关经验后，逐步开放，完善风险隔离机制。
作者：李文河 李勃欣 单位：河北经贸大学公共管理学院 中国建设银行总行
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