金融周期理论和实证研究现状及评述 本文关键词：评述，现状及，周期，实证研究，金融
金融周期理论和实证研究现状及评述 本文简介：摘要： 本文在阐述金融周期概念和内涵的基础上,系统梳理国内外金融周期理论与实证研究的发展脉络,并对其未来的发展趋势进行展望。本文认为,在积极探索并完善金融周期理论研究框架的基础上,深入剖析金融周期波动的驱动因素和形成机理,系统探究金融周期与经济周期之间的关联机制,密切关注金融周期的跨国溢出效应与国际
金融周期理论和实证研究现状及评述 本文内容：
摘 要： 本文在阐述金融周期概念和内涵的基础上, 系统梳理国内外金融周期理论与实证研究的发展脉络, 并对其未来的发展趋势进行展望。本文认为, 在积极探索并完善金融周期理论研究框架的基础上, 深入剖析金融周期波动的驱动因素和形成机理, 系统探究金融周期与经济周期之间的关联机制, 密切关注金融周期的跨国溢出效应与国际协同机制, 深入探讨兼顾金融与经济双重稳定的宏观经济调控框架, 着力构建基于金融周期的金融安全预警体系, 将是未来金融周期研究的重要方向。
关键词： 金融周期; 经济周期; 宏观经济调控;
Abstract： In this article, by reviewing some previous research, a clear definition of financial cycle is put forward; the development of the financial cycle research, both theoretical and emespirical, is introduced; and also, the future of the study is discussed. Based on the elaboration on the theoretical research of financial cycle, the article thoroughly analyzes the drivers and forming mechanisms of the financial cycle fluctuations, systematically explores the correlation mechanism between the financial cycle and the economic cycle, paying close attention to the transnational spillover effects and the international cooperation mechanism of the financial cycle. There are also discussions regarding gradually building and improving the macroeconomic regulatory framework that takes into account both financial and economic stability, and constructing financial security early warning system based on financial cycle.
Keyword： Financial Cycle; Economic Cycle; Macroeconomic Regulation;
引言
金融危机爆发并引发全球经济危机, 一方面印证了金融冲击对实体经济波动的放大效应, 并使学术界开始关注市场参与者在金融形势和风险主观认知方面的自我强化效应;另一方面, 许多成功控制通货膨胀的国家依然深受金融危机影响。这也表明, 物价稳定并不意味着金融稳定, 以价格稳定为主要目标的传统货币政策调控模式难以兼顾金融稳定。基于对“现代衰退”的重新认识以及对传统宏观经济调控框架的深度反思, 学者们开始积极探索金融体系的波动规律及其与宏观经济之间的关联动态, 以金融周期为主体的宏观经济分析框架成为学术界和决策部门共同关注的焦点 (Mishkin, 2011;Arestis&Sawyer, 2012;马勇, 2013;陈雨露, 2015) 。
然而, 迄今为止关于金融周期的理论和实证研究仍然处于探索阶段, 尚未形成系统的研究框架和相对规范的研究范式, 通过综述相关研究的发展脉络及取得的重要成果, 我们发现现有研究仍然存在许多值得进一步深入探索的空间。首先, 现有研究缺乏对于金融周期决定因素, 乃至形成机理的探讨尚未实现对于金融周期波动背后驱动因素的全面把握;其次, 现有研究普遍认为, 金融体系与实体经济之间关联紧密, 构建包含金融稳定目标的宏观经济调控框架十分必要, 但对于金融周期与经济周期之间究竟存在何种复杂的关联机制、应以何种方式在宏观调控政策中纳入金融稳定目标、多个调控目标间应如何权衡以及多种调控政策应如何协调配合等问题的探讨明显不充分;此外, 在开放经济环境下进一步拓展金融周期的研究范围、深入考察金融周期波动的国际协动对经济周期同步的影响动态、构建基于金融周期的金融安全预警体系, 不仅是对现有研究的有益补充, 对于防范国际金融风险传导以及促进区域经济金融稳定发展而言同样具有重要意义。为此, 本文在厘清金融周期概念框架的基础上, 从理论和实证两个方面对金融周期研究的新进展进行梳理和评述, 以期夯实现有研究取得的重要成果, 并通过系统评述现有研究存在的不足之处, 进一步明确未来研究的方向和重点。
一、金融周期的概念与内涵
“金融周期” (金融繁荣之后跟随着金融崩溃) 概念的提出, 甚至要追溯到“经济周期”之前 (Besomi, 2006) 。然而, 早期文献对于金融周期的定义大多囿于理解层面, 因而相对抽象且难以测算。为充分考虑其应用于经验分析的难易程度, 部分学者开始提出更易量化并应用于实证研究的定义。例如, Drehmann et al. (2012) 提出, 以信贷和房地产等代表性金融子市场的波动来阐释金融周期波动。但实际上, 金融体系的运行机制十分复杂, 将单一或少数几个金融指标的波动态势作为对整体金融周期的测度难免有失偏颇。因此, 越来越多的学者倾向于将金融周期定义为各金融市场活动围绕其长期均衡水平呈现出的周期性运动, 并指出金融周期可通过一系列数量型和价格型金融指标随时间的综合变动进行度量 (Schüler et al., 2015;Adarov, 2017) 。至此, 金融周期概念逐渐清晰。以上述定义为主要依托, 我们将金融周期定义为金融经济活动在内外部冲击下, 通过金融体系传导形成的与宏观经济长期均衡水平密切相关的持续性波动和周期性变化, 是对货币供给、利率、汇率和资产价格等各类金融变量在不同经济波动阶段上变动态势的综合反映。
据此, 我们可以从多个角度对金融周期的内涵进行详细阐释。首先, 从产生角度来看, 金融周期波动是各金融子市场波动传导叠加的结果, 金融体系由多个金融子市场构成, 每个金融子市场均有其各自的运行特征和波动频率, 且各子市场在金融体系中的重要程度可能随着经济发展阶段的不同而有所改变。因此, 不仅金融体系传导机制的复杂性以及不同金融子市场运行频率的叠加显着增加了金融周期的复杂性和测算难度, 而且各金融子市场对金融体系整体波动态势的影响程度随时间不断变化, 对金融周期测算过程中各金融指标权重的动态设定也提出了更高要求 (肖强和司颖华, 2015) 。其次, 从运行态势来看, 金融周期波动表现出持续性和常态化的基本特征, 即金融体系的周期性波动不是特殊历史时期的特有状态, 而是扩张和收缩交替出现、周而复始、有一定规律的常态。因此, 有必要深入分析金融周期的波动特征和变动规律以加深对金融体系周期性波动的理解 (Claessens et al., 2012) 。最重要的是, 金融周期与宏观经济长期均衡水平密切相关, 这意味着不仅金融周期与宏观经济之间的关联机制是一项值得研究的重要内容, 而且金融周期在创新宏观经济调控维度以及完善宏观经济学理论框架方面所扮演的角色更是不容忽视 (张晓晶和王宇, 2016) 。由此可见, 金融周期的内涵十分丰富, 规范化、系统化金融周期的概念框架并深化相关研究, 不仅有助于理解金融体系的运行规律, 也为进一步深入剖析金融周期与经济周期之间的内生关联机制、持续完善宏观经济调控框架设计奠定坚实基础, 具有重要的理论价值和现实意义。
二、金融周期理论研究现状及评述
金融周期理论的早期研究可以追溯到Fisher (1933) 提出的“债务-通缩理论”。该理论认为, 经济主体的过度负债会与通货紧缩形成相互作用, 并导致彼此螺旋式上升从而引起经济衰退, 即债务的增加、资产价格的下降等与经济衰退互为因果。其后, 相关研究进一步指出经济内在的正常运转也将导致金融结构的脆弱, 特别是顺周期的信贷供给, 不仅会增加金融体系的脆弱性, 还会增加金融危机爆发的可能性, 因此, 金融体系的崩溃并不是经济萧条的结果, 而是引发经济波动的重要诱因 (Gurley&Shaw, 1955;Minsky, 1977;Bernanke&Gertler, 1989) 。
(一) 金融周期理论的萌芽和发展
尽管实际经济周期理论一度盛行, 主流宏观经济理论研究在一定程度上忽视了金融因素, 但仍有学者意识到金融体系 (例如, 信贷及资产价格变动等) 对经济周期波动的重要影响, 其研究也催生了金融周期理论 (1) 的萌芽和发展。
1. 信贷周期理论
Kiyotaki&Moore (1997) 的信贷周期理论拉开金融周期理论发展的序幕。该理论基于借贷双方信息不对称以及金融市场存在摩擦的前提假设, 提出借款人的外部融资规模存在一个受其资产负债表状况限制的抵押约束, 并认为过度负债及外生冲击是引发经济周期波动的重要原因。其核心观点在于, 信息不对称和金融市场不完美使债务合约存在有限执行问题, 借款人的外部融资存在一个与其资产负债表状况相关的上限。此外, 他们还开创性地将借贷约束不等式外生嵌入DSGE模型框架之中, 结果表明, 即使是很小的技术或收入分配冲击也会导致资产价格呈现大幅持续的波动, 即金融因素对冲击具有显着的放大效应。
2. 金融加速器理论
Bernanke et al. (1999) 同样基于对信息不对称的考虑, 进一步将企业净值与信贷市场不完美纳入标准的新凯恩斯DSGE模型中, 厘清外生冲击通过“资产价格—外部融资溢价—投资需求”的循环传导机制对实体经济产生放大效应的作用机理, 提出金融加速器理论, 金融周期理论得以进一步丰富和完善。金融加速器理论主要从企业获得贷款的角度考察金融周期, 其核心观点是金融市场存在摩擦, 企业和金融中介间存在信息不对称, 因而企业在借贷时面临委托代理问题, 银行通常将给企业发放的贷款规模和价格与企业净资产及资产负债表其他项目相联系, 从而使冲击被成倍放大。
3. 金融中介理论
金融危机爆发并引起全球经济萧条, 表明金融部门本身是导致经济波动的一个重要来源。因此, 后金融危机时期的相关研究开始将金融中介作为一个独立的经济部门引入宏观经济分析框架, 并尝试探讨金融冲击与宏观经济波动之间的内在关联机制。例如, Gertler&Kiyotaki (2010) 吸取金融危机的惨痛教训, 构建包含金融中介和信贷市场摩擦的模型框架, 从传导机制角度分析金融中介的崩溃如何导致实体经济的迅速衰退;Iacoviello (2015) 则通过估计DSGE模型进一步量化金融中介部门对宏观经济波动的影响程度, 他将大萧条的源头归结于银行中介部门受到的违约冲击, 并指出大萧条期间三分之二的产出崩溃是由金融冲击造成的。
金融中介理论的一个重要改进在于, 不再通过引入借贷约束不等式等途径在宏观经济模型中纳入外生信贷约束机制, 而是在模型中引入银行等金融中介部门, 通过金融中介部门自身的最优化行为来实现信贷需求和供给的均衡。事实上, 这种均衡既是私人部门储蓄供给与银行等金融中介部门吸纳存款之间的均衡, 也是金融中介部门发放贷款与企业生产部门信贷需求之间的均衡。上述两个均衡同样能够实现信贷的约束机制, 但相关理论在本质上已经发展为内生信贷约束机制的金融周期理论。
近期, 关于金融周期的理论研究则主要是在上述三种代表性理论的基础上, 尝试采用不同的方式将金融冲击、金融摩擦和金融中介等引入经济学理论模型, 并以此为基础探究金融因素对宏观经济波动的影响机制。例如, Christiano et al. (2010) 通过在标准货币均衡模型中引入金融因素, 指出金融冲击能够解释欧元区和美国的大部分经济波动。Hafstead&Smith (2012) 采用引入银行产出函数的方式将垄断竞争性银行和同业拆借纳入宏观经济理论模型作为扩展, 同样得出金融冲击会引发经济波动的结论。Brunnermeier&Sannikov (2014) 则充分考虑到忽略金融部门非线性以及非对称性特征对负面冲击影响的低估, 指出小的金融冲击能够使经济维持在稳定状态附近, 但是巨大的冲击将使经济处于以流动性螺旋为特征的不稳定危机状态。
(二) 金融周期对宏观经济影响的传导机制
与金融周期理论的发展与演化相对应, 现有研究普遍认为, 作用于金融经济活动的内外部冲击, 基本通过以抵押约束机制、金融加速器机制和银行中介机制为代表的三种主要机制传导到宏观经济。
1. 抵押约束机制
这一机制描述的是企业净值 (资产价格) 对企业信贷能力的直接影响作用。具体而言, 抵押资产负向冲击所引发的企业净值下降, 一方面, 会带来实际抵押资产价格下降的静态当期效应;另一方面, 还会带来因未来预期收益下降导致抵押资产需求和价格进一步降低的动态跨期效应, 而抵押资产实际和预期价格的交替下降将逼迫企业大幅削减投资从而导致冲击的放大和传播 (Cordoba&Ripoll, 2004;Iacoviello, 2005) 。
2. 金融加速器机制
金融加速器机制也称“资产负债表渠道”。其同样基于企业信贷融资角度, 具体包括外部融资溢价和费雪通缩效应机制。在外部融资溢价机制下, 负向经济冲击所导致的企业产出、收益或资产价格的下降都将造成企业资产负债表恶化, 从而导致企业外部融资能力下降。这无疑会反过来对企业生产活动形成阻碍, 导致企业净值持续下跌, 进而扩散并传播初始冲击的影响;而在费雪通缩效应机制下, 基于合约按名义价格签订的习惯, 负向冲击造成的价格水平意外下降, 将导致企业实际债务负担加重、权益受损、融资条件恶化 (Christensen&Dib, 2008;Christiano et al., 2010;Kaihatsu&Kurozumi, 2014;杜清源和龚六堂, 2005;王立勇等, 2012) 。
3. 银行中介机制
这一机制主要强调冲击对银行等金融中介部门资产组合和负债结构的影响, 金融中介部门遭受负向冲击必然导致其资本规模 (即可贷资金) 下降, 为满足资本充足率等监管要求并防止流动性困境出现, 金融中介部门必将采取催还贷款、紧缩信贷及提升利差等措施, 会对企业投资和产出造成负面影响, 进而产生经济周期波动 (Jermann&Quadrini, 2012;Gertler&Kiyotaki, 2015;Mimir, 2016;周炎和陈昆亭, 2012) 。
由此可见, 抵押约束机制和金融加速器机制主要关注金融体系对来自其他部门冲击的放大和加速作用, 而银行中介机制则重点关注源自金融中介部门的自身冲击对实体经济的影响, 三种传导机制相互交织、互相补充, 共同实现内外部冲击通过金融体系向宏观经济的传导。
尽管金融周期理论研究在探讨金融周期波动影响宏观经济的传导机制方面取得了重要成果, 但是相关研究仍未形成相对统一的金融经济理论分析框架以及相对规范的理论研究范式。一方面, 现有研究大多基于上述传导机制之一, 从不同角度出发对基准理论模型进行扩展和改进, 对于多种传导机制的综合分析以及对不同传导机制之间交互影响作用的系统考察相对薄弱;另一方面, 现有理论研究普遍指出, 金融因素是宏观经济波动的重要来源, 但以此为基础对宏观调控政策如何兼顾金融稳定目标的探讨, 还主要以肯定货币政策或金融监管在实现金融稳定目标方面的积极作用居多, 而对于究竟哪种宏观调控政策更为有效, 应选择其一, 还是形成多支柱调控框架, 多种调控政策应如何协调配合才能兼顾金融和经济双重稳定等具体问题的理论分析和探讨则明显不够充分。
三、金融周期实证研究现状及评述
为深入理解金融周期对宏观经济实践的指导作用, 并系统完善兼顾金融和经济稳定的宏观调控框架, 本文将对金融周期的实证研究进行梳理和评述。
(一) 金融周期测度与波动特征分析
合理测度金融周期, 不仅是准确判断金融体系周期性波动态势的重要前提, 更是深入探究金融周期与宏观经济之间的关联机制、不断完善兼顾金融稳定的宏观经济调控框架的基础。对此, 现有文献主要围绕以下三方面展开:
1. 以代表性金融子市场为研究对象
使用广泛应用于经济周期识别的转折点法和滤波分析法测度金融周期成为文献中的常用做法 (Claessens et al., 2012;Aikman et al., 2015) 。然而, 这两种方法均存在需预先设定周期判定规则或频率范围的弊端, 为克服上述缺陷, 多元谱分析法 (Schüler et al., 2015) 、小波变换法 (Voutilainen, 2017) 以及多元未观察成分时间序列模型 (Rünstler&Vlekke, 2018) 等频域分析法应运而生。这些方法既能解决不同国家金融周期频率范围存在差异的问题, 也不要求对金融周期的长度作出预设 (Schüler et al., 2017) 。此外, 考虑到单一金融指标难以全面反映整个金融体系的波动态势, 并且相关的频域分析结果严重依赖所选金融指标, 部分学者开始尝试将研究中的单一金融指标扩展为多维金融指标体系 (Strohsal et al., 2017) , 以多个代表性金融指标的综合变动态势衡量金融体系的周期性波动。
2. 从多维金融指标中提取共同成分
学者们在时域分析方面也开始采用从多维金融指标中提取共同成分的方法考察金融周期波动。较为典型的为主成分分析法, 即通过提取大量金融指标中所包含的主要信息来衡量金融周期 (Brave&Butters, 2011) 。此外, 考虑到大多数金融变量的动态变化都会受到经济主体对风险认知的共同影响, 通过构建动态因子模型从多维金融指标体系中提取共同信息作为对金融周期的测度也是文献中的一种常用做法 (陈守东等, 2016;Menden&Proa觡o, 2017) 。上述方法既无需对模型施加理论约束, 也无须预先设定样本分布和模型结构, 在有效提取大量金融指标所含主要信息的同时, 还兼具计算简便的优势。局限性则在于忽视了金融指标与宏观经济目标变量之间的交互影响, 只能确定主成分权重而无法确定各金融变量的权重。
3. 多维金融指标加权组合成综合指数
综合指数法, 即将宏观经济指标纳入金融周期测度的指标体系, 并合成综合指数以衡量金融周期的波动态势 (Goodhart&Hofmann, 2001) 。在权重选择方面主要基于以下三种方法:一是以宏观经济联立模型中各变量的系数估计值作为权重确定依据 (Dudley&Hatzius, 2000;王维国等, 2011) , 该方法虽能解决变量的内生性问题, 但计算过程较为复杂;二是根据总需求方程缩减式中各金融变量系数的估计值计算权重 (Montagnoli&Napolitano, 2005;余辉和余剑, 2013) , 该方法能有效克服联立模型中数据获取困难和计算过程复杂的不足, 但模型依赖特定的理论假设, 且模型中只能纳入有限的金融变量;三是构建包含多个金融指标的VAR系统, 并以累计脉冲响应值计算权重 (Shinkai&Kohsaka, 2010;徐国祥和郑雯, 2013) , 该方法将所有变量均视为内生变量且不受特定理论假设的限制, 却存在结果受模型中变量先后顺序影响的局限性。此外, 由于固定权重的金融形势指数难以体现各金融变量间复杂多变的影响机制, 学者开始尝试构建动态金融形势指数, 并考察其波动特征及宏观经济效应 (邓创等, 2016) 。尽管上述方法均有其优缺点, 但这些新思路仍然为提高金融周期测度结果的科学性、有效反映金融体系的运行规律奠定了重要基础。
(二) 金融周期与经济周期的关系
金融体系与实体经济之间具有密不可分的关联, 而金融冲击带来的经济衰退通常反应剧烈且影响深远 (Claessens et al., 2012) 。现有研究主要集中在以下三个方面:
1. 金融周期对经济周期的预测作用
金融体系的波动态势包含大量与经济周期未来波动相关的信息, 对产出等宏观经济变量具有较好的预测能力 (Gauthier et al., 2004) 。例如, Levanon et al. (2015) 以能够反映金融状况的先行信贷指数, 代替实际货币供给作为先行经济指数中的一个成分, 研究发现无论是预测经济增长趋势, 还是经济波动拐点, 构建出的先行经济指数的效果都更为理想;李成等 (2010) 的研究结果同样显示金融形势指数对通货膨胀具有良好的预测作用。因此, 充分发挥金融体系波动态势对宏观经济的预测作用, 或在先行经济指数的构建过程中纳入对金融周期的考虑, 对于监测经济周期波动、预测经济增长和波动拐点、发现宏观经济的结构变化均大有裨益。
2. 金融周期与经济周期的关联动态
从现有文献来看, 有关金融周期与经济周期关联动态的研究大致基于相关性和溢出效应两种视角。一种是测度金融周期与经济周期之间的一致性指标值、交叉相关系数, 或应用动态条件相关模型等方法分析金融周期与经济周期的相关特征, 是考察两者之间关联动态的一种重要方式 (Akar, 2016;曹永琴和李泽祥, 2009) ;另一种研究视角则是选取用于探讨不同市场之间相互影响作用的溢出指数方法, 考察金融周期与经济周期的动态溢出效应 (Antonakakis et al., 2015) 。此外, 通过构建不同形式的VAR模型分析金融周期波动对宏观经济的影响, 也逐渐成为探讨金融周期与经济周期之间关联动态的一种重要方式 (邓创和徐曼, 2014;Abbate et al., 2016) 。
3. 金融周期协动及其对经济周期同步的影响
金融周期广受关注的一个重要原因还在于其在很大程度上是一种国际现象 (Borio, 2014;Aikman et al., 2015) , 并且随着金融一体化进程的不断加快, 两国, 甚至多国金融市场之间的协动现象也愈发显着。现有研究首先探究了不同国家之间金融周期的协动特征, 为防范金融风险跨国传导、维护两国, 甚至地区内经济金融稳定发展提供经验依据。例如, 邓创和徐曼 (2015) 采用固定时窗的滚动相关系数方法, 测算中美两国金融周期的协动性, 并系统探究不同协动性水平下国际金融风险的传导途径;金春雨和吴安兵 (2017) 采用时变状态空间模型测算G20国家的金融状况指数, 研究发现, 发达国家和新兴经济体的金融市场波动均具有很强的同步性。在充分理解金融周期国际协动现象重要意义的基础上, 结合金融周期与经济周期之间的关联关系以及金融冲击对宏观经济的影响机制, 学者开始尝试对多国金融周期协动与经济周期同步之间的关联动态进行深入探究。例如, Ahmed et al. (2018) 研究发现, 欧元区经济体间的金融周期与经济周期表现出明显的跨国同步现象, 且在欧元引入之后金融周期协动开始主导经济体间经济周期的同步。
对金融周期与经济周期之间关系的研究, 不仅是对金融周期测度方法及波动特征规律的有效应用, 也为探究兼顾经济与金融双重稳定的宏观调控政策奠定了基础。一方面, 金融周期包含未来宏观经济波动的有用信息, 充分利用金融周期对经济周期的预测作用有助于提高宏观调控政策的前瞻性;另一方面, 金融周期与经济周期之间关联动态的变化规律, 也为在不同阶段采取适宜的反周期宏观调控政策措施提供了重要依据;此外, 系统考察国际金融周期协动对经济周期同步的影响, 还将在国家间宏观调控政策协调配合、互利互惠以提高宏观调控政策的有效性方面给予重要启示。
(三) 金融周期与宏观经济调控
金融危机的爆发使以通货膨胀为主要调控目标的传统货币政策调控模式遭到普遍质疑, 部分学者指出, 仅盯住通货膨胀的货币政策调控模式难以兼顾经济和金融的双重稳定, 探讨包含金融稳定目标的宏观经济调控框架十分必要 (陈雨露, 2015) , 现有研究可概括为以下三种主流观点。
1. 在通货膨胀计量过程中加入对资产价格的考虑
部分学者认为, 货币当局在确定通货膨胀目标时通常将消费物价指数作为对通货膨胀的衡量, 而这种将资产价格排除在外的通货膨胀度量方法恰恰是货币政策无法对金融市场波动做出快速反应的重要原因。基于上述观点, 学者指出可以通过在通货膨胀计量过程中加入对资产价格的考虑, 间接将金融市场失衡信号反映到传统货币政策目标框架之中 (Disyatat, 2010;陈继勇等, 2013;刘金全和李书, 2017) 。此类做法的优势在于无需将金融稳定作为单独目标对货币政策调控框架进行扩展, 从而绕开了选取何种指标测度金融稳定以及如何将其纳入调控目标体系等问题。然而, 如何准确合理地定义和度量广义通货膨胀是没有经验可循的难题, 不仅可能影响货币政策对金融波动的反应, 更可能导致货币政策在调控效果上严重偏离维持物价和产出稳定的传统目标, 从而威胁宏观经济的平稳运行。
2. 将金融稳定作为目标纳入货币政策调控框架
考虑到上述问题, 不少学者和研究机构建议央行在维持现有调控目标的同时, 将金融稳定同样作为重要目标纳入货币政策调控框架 (Svensson, 2011;Woodford, 2012) 。马勇等 (2017) 构建开放条件下的八方程新凯恩斯模型, 通过在传统泰勒规则基础上纳入金融周期对货币政策规则进行扩展。研究表明, 包含金融稳定目标的货币政策规则不仅有助于在正常时期维护金融和经济的双稳定, 而且能够在危机时期显着降低金融波动对实体经济的不利冲击。然而, 这一框架应用于实践的难点恰恰在于如何在多目标间进行权衡。例如, 当需要实施扩张性货币政策以实现价格稳定时, 金融脆弱性的加剧可能需要紧缩性货币政策工具进行调节, 此时货币当局将不可避免地面临政策目标的选择问题。因此, 如何在维持中期价格稳定目标的整体有效性不受影响的基础上兼顾金融稳定目标, 仍然是值得深入思考的关键问题。
3. 将宏观审慎政策作为维持金融稳定的独立政策工具
修正的“杰克逊霍尔共识”提出, 货币当局应主要负责价格稳定目标的实现, 而宏观审慎当局应主要追求金融稳定, 采用分离的工具实现各自的主要政策目标 (Collard et al., 2017) 。这一观点虽然以货币稳定与金融稳定的分离实现作为基础, 但更强调了宏观审慎政策与货币政策, 甚至财政政策的协调配合使用 (Borio, 2014;程海星, 2018) 。一方面, 为尽可能减小危机的波及范围和影响程度, 各部门应全面合作并采取协调一致的政策措施以稳定局势 (Svensson, 2018) ;另一方面, 宏观审慎政策仍处于探索阶段, 其有效性难以准确评估, 因此, 货币当局还应对金融稳定目标保持密切关注, 以避免资产价格的不利变动对物价稳定造成影响 (Smets, 2014) 。事实上, 货币政策和宏观审慎政策究竟应如何协调配合, 不仅取决于货币政策和宏观审慎政策措施的具体分工及合作, 还取决于各国不同政策传递机制的效率高低 (葛奇, 2016) 。这仍是未来研究的主要难点。
四、结论与展望
本文通过梳理金融周期理论和实证研究的发展脉络, 清晰界定了金融周期的概念和内涵, 掌握了现有研究取得的积极进展和重要突破, 与此同时, 也发现了一些有待进一步拓展和完善的重要研究领域。我们认为, 在开发符合金融体系运行实际的金融周期度量方法、研制能准确反映金融总体波动态势的金融景气指数的同时, 未来至少还应在以下五个方面对金融周期相关问题展开深入研究。
(一) 金融周期的形成机理、主导因素及叠加机制
现有研究主要通过对金融周期进行时域分析, 从宏观表象探讨金融周期的波动特征和作用规律, 然而基于时域的研究结果会在很大程度上混淆不同周期分量的作用效果, 从而难以有效剖析金融周期的主要决定因素。因此, 基于频域分析视角, 采用谱分析等方法将周期波动序列分解为具有不同振幅、相位、频率的周期分量, 对金融体系中不同频率周期波动的叠加效应和共振机理进行分析, 进而通过衡量各周期分量相对重要性的改变, 探究金融周期波动特征背后暗含的金融周期形成机理及主导因素的深层次改变, 不仅是进一步理解新时期金融周期与宏观经济之间关联机制的关键基础, 更是提高金融改革措施和宏观调控政策的前瞻性、科学性和有效性的重要前提。
(二) 金融周期与经济周期的动态关联机制与交互影响作用
金融体系作为宏观经济的组成部分, 既是货币政策等宏观调控政策的主要传导渠道, 也是传递和放大经济波动的重要源泉。然而, 现有研究主要以分析金融周期与宏观经济的相关关系以及金融周期对通货膨胀和经济波动等的预测作用为主, 对于金融周期与经济周期之间关联机制的探究明显不够充分。未来结合中国经济运行情况, 重新刻画经济主体的微观行为及约束条件, 构建具有坚实微观基础的经济—金融理论框架的基础上, 对金融周期与经济周期的动态关联机制进行仿真模拟分析, 并实证检验金融周期与经济周期的交互影响作用, 对构建统筹经济与金融协调稳定发展的政策调控框架极为关键。
(三) 金融周期的跨国溢出效应与国际协动机制
在金融一体化背景下, 金融周期的全球化特征日益凸显, 各国金融周期的溢出效应及全球金融市场的共振现象也愈发显着, 更形成了所谓的全球金融周期, 使一国宏观经济调控政策的独立性和有效性大打折扣。有学者指出, 金融周期的跨国溢出将构成对传统三元悖论的重要挑战。因此, 采用分层动态因子等模型合理提取全球金融周期并考察其对经济周期的影响动态, 基于动态溢出指数等方法准确测度多国金融周期之间的溢出效应, 应用非线性模型考察金融周期的国际协动性对经济周期同步性影响的变迁规律, 并积极探索多国宏观调控政策的协调配合以提高调控的科学性和有效性, 是正确把握国际经济金融形势、防范国际金融风险传导、促进区域宏观经济和金融协调稳定发展的重要课题。
(四) 兼顾金融和经济双重稳定的宏观经济调控框架
金融危机爆发对实体经济产生的破坏性冲击, 引发了学术界对传统宏观经济学研究范式和政策调控框架的深刻反思。探讨金融与经济双重稳定的动态平衡机制、构建包含金融稳定目标的宏观经济调控框架, 进而进一步实现货币政策与宏观审慎政策的协调配合, 成为主流经济学演进的重要方向和当务之急。尽管在货币稳定与金融稳定难以兼顾时, 央行给予金融稳定一些额外考虑, 将货币政策调控框架扩展为金融和经济双稳定目标制, 形成货币政策与宏观审慎政策相结合的双支柱调控框架, 都可能是实现金融和经济双重稳定的宏观经济调控框架的有效设计, 但在目标冲突时应如何权衡取舍以及多种政策之间应如何协调等, 仍是需要进一步探索和完善的重要问题。
(五) 基于金融周期的金融安全预警
国家金融体系的安全运行关系到经济社会的稳定, 建立有效的金融安全预警系统已成为各界十分关注的焦点。在现行经济系统中, 虚拟经济逐渐与经济基本面脱节, 日益成为一个自我循环、自我膨胀的体系。当前, 膨胀的虚拟经济是否仍为实体经济的派生物, 金融周期与经济周期是否仍存在良性互动, 这其中有一系列重大学术问题亟须深入探讨。事实上, 金融周期与经济周期之间的背离, 不仅使一国经济稳定与金融稳定难以兼顾, 而且可能是金融风险产生和积聚的重要原因。一旦经济落后于金融的距离进一步加大, 经济可能对金融产生负面反馈, 进而改变整个复苏的节奏。在乐观情绪已占据绝对上风的情况下, 这种博弈均衡需要引起足够的关注。因此, 从金融周期和经济周期的交互影响机制出发, 系统探究二者背离的原因, 加强风险管理能力建设, 建立健全金融安全预警体系, 守住不发生系统性金融风险的底线, 将是未来研究值得持续推进的重要方向。
现阶段, 我国经济正处于增长速度换挡、结构调整阵痛、前期政策消化的“三期叠加”时期, 并且随着金融一体化进程的日益深化和金融开放程度的不断提高, 金融体系的交互性和网络化特征日趋明显, 国内外经济金融形势的互动反馈效应也不断增强, 维持金融稳定事关经济全局。深入研究和探讨上述问题, 一方面, 有助于基于金融冲击已上升为宏观经济波动关键驱动因素的客观现实, 关注掩盖于稳定的宏观基本面数据之下的金融波动和金融冲击, 探究金融周期的形成机理, 以在全面纳入内生性金融体系的基础上对宏观经济和金融理论予以完善;另一方面, 也有助于围绕新时期中国现代化经济体系建设的重要论断, 系统考察经济与金融运行过程中表现出的新特征与新趋势, 深入分析金融波动与宏观经济波动之间的关联机制, 为新时期创新宏观经济调控、有效防范系统性金融风险、充分发挥金融对经济的支撑与助推效应提供有益的经验依据和政策启示。
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注释
1 实际经济周期理论 (RBC) 将经济波动的根源归结为以技术冲击为代表的实际因素, 而金融周期理论则重点考察金融冲击对经济波动的影响机制。Iacoviello (2015) 等学者为突出强调金融周期理论在经济波动主要影响因素的探讨方面与实际经济周期理论的不同, 也将这一理论称为金融经济周期理论 (FBC) 。
金融周期理论和实证研究现状及评述 来源：网络整理
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