世界经济释放的五大风险信号和对策 本文关键词：五大，世界经济，对策，信号，释放
世界经济释放的五大风险信号和对策 本文简介：摘要： 2018年下半年以来,相继出现欧美股市大跌、债券收益率倒挂、景气指数回落等一系列风险信号,表明世界经济在触及本轮增长周期的顶点后已进入下行阶段。但随着2019年初以来全球货币政策环境和贸易政策环境的改善,市场恐慌情绪得到舒缓,投资者预期有所好转。因此,世界经济有较大概率不会在近期内出现&ld
世界经济释放的五大风险信号和对策 本文内容：
摘 要： 2018年下半年以来, 相继出现欧美股市大跌、债券收益率倒挂、景气指数回落等一系列风险信号, 表明世界经济在触及本轮增长周期的顶点后已进入下行阶段。但随着2019年初以来全球货币政策环境和贸易政策环境的改善, 市场恐慌情绪得到舒缓, 投资者预期有所好转。因此, 世界经济有较大概率不会在近期内出现“断崖式下跌”, 全球性危机并非迫在眉睫。
关键词： 风险信号; 景气指数; 全球经济前景;
2018年下半年以来, 相继出现欧美股市大跌、债券收益率倒挂、景气指数回落等一系列风险信号。有学者认为, 这一系列风险信号预示了美国等发达经济体即将陷入“断崖式下跌”。但我们认为, 此次全球经济放缓具有典型的政策冲击特征, 美国货币政策收紧和贸易摩擦加剧是造成预期趋于悲观和经济活力下降的主要诱因。面对经济下行风险加大, 2019年初美国货币政策已经发生重大调整, 防止经济增长减速和金融市场动荡重新成为政策优先目标。作为世界第二大经济体, 一季度我国政策发力, 大幅增加信贷和社融资金, 也有利于全球金融市场稳定。除了货币环境改善之外, 中美经贸谈判取得阶段性进展。随着政策面改善, 市场恐慌情绪得到舒缓, 投资者预期好转。因此, 虽然当前风险信号的增多显示世界经济在触及本轮增长周期的顶点后已进入下行阶段, 但短期风险信号的边际改善预示着世界经济有较大概率不会在近期内出现“断崖式下跌”, 危机并非迫在眉睫。
一、世界经济释放五大风险信号
2017年, 欧元区GDP增速达到2.4%, 在金融危机后首次超过美国 (2017年为2.2%) , 从而出现美、欧、中和新兴市场国家经济齐头并进、均处于景气阶段的全球经济“佳境”。2018年初, 受美国减税以及德国计划增加480亿欧元财政支出的影响, 人们普遍乐观估计全球经济将持续保持较快增长。但经济形势的变化往往出人意料, 由于全球贸易摩擦风险急剧上升和美联储货币政策正常化步伐加快, 2018年世界经济增长开始放缓, 特别是在下半年释放出一系列风险信号, 为世界经济前景投下阴霾。
(一) PMI明显回落
采购经理指数 (PMI) 不仅能够揭示当前经济活动的强弱, 还能够较准确地预示未来一段时间的经济景气程度。从发布频率上, 由于PMI数据按照月度发布, 而GDP数据按照季度发布, 所以PMI数据可以更早地暴露经济真实走势。从2018年2月起, 摩根大通全球综合PMI指数开始下滑, 显示出在微观经济层面经济动能逐渐弱化、企业经理的乐观情绪在衰减。在主要发达经济体中, 德国和欧元区的制造业PMI下降幅度较大, 分别从2018年1月的59.6和61.1下降到2019年2月的49.3和47.6。美国ISM制造业PMI指数在2018年较为稳定, 但在12月份从11月的59.3急挫到54.1, 比上月降幅下降为5.2, 为2008年金融危机以来的最大降幅, 从一个侧面反映出美国经济放缓程度超出预期, 也表明美联储收紧货币政策、金融市场持续动荡、贸易摩擦的阴霾和特朗普与民主党对峙造成美国政府关门等一系列问题打击了制造商的信心。2018年12月, 中国PMI指数也跌至49.4, 较上月下滑0.6, 结束了持续27个月位于荣枯线上方的制造业扩张态势。在2018年底, 美国、日本、德国等国的PMI指数更是出现明显下挫, 意味着至少在2019年上半年, 全球经济增长将承受进一步的减速压力。
(二) 经济意外指数向下背离
花旗经济意外指数 (Citi group Economic Surprise Index) 是花旗集团于2003年推出的一个反映经济走势“出乎意外”的指数, 度量了实际发布的经济数据与彭博社调查的预测数据之间的差距, 其值为正数时, 表示实际经济情况好于人们的预期, 负值则表明实际情况不及预期。从十国集团 (包括美、日和欧洲主要发达国家) 经济意外指数来看, 其在2017年的大多时间里为正值, 表明经济形势好于预期, 但在2018年4月份后则持续为负值, 表明经济形势不如预期。分地区来看, 2018年以来欧洲经济数据严重背离预期, 特别是在2018年3～6月以及2018年11月之后的两个时期, 背离程度大于50。这两个经济意外指数大幅向下偏离的时间窗口与欧洲政治动荡时间相吻合。第一个时间窗口:2018年3～6月, 这一时期欧洲局势受到意大利大选的影响。第二个时间窗口:2018年11月～2019年1月, 这一时期欧洲局势受到“黄背心”运动的影响。2018年1～7月, 美国经济意外指数大于0, 表明经济走势好于预期, 但从7月中旬之后, 经济意外指数多次低于0, 表明实体经济运行弱于预期。由于面临2019年3月英国脱欧和5月欧洲议会选举后右翼势力崛起, 预计2019年上半年欧洲政局将持续动荡, 对欧洲一体化和经济平稳增长形成较大挑战。美国经济意外指数在2019年初小于0, 表明即使在过去数个月市场已经调低了对美国经济数据的预期值, 但实际经济运行依然达不到预期水平。
(三) 经济政策不确定性指数上升
全球金融危机、欧元区危机以及美国党派之间的政策分歧使得政策确定性问题受到了越来越广泛的关注, IMF和美国联邦公开市场委员会曾经表示2008～2009年世界经济危机以及随后的复苏迟缓与美欧的财政、货币和监管政策的不确定性有关。为了量化经济政策的不确定, 斯坦福大学和芝加哥大学的三位教授编制了经济政策不确定性指数 (Economic Policy Uncertainty, EPU指数) 。
从2018年8月开始, 全球EPU指数开始大幅上涨, 主要受到美国经济政策摇摆的影响。2018年前三个季度, 美国经济增长较为稳定, 因此美联储收紧货币的政策立场引发的争议较小。但随着中美贸易摩擦升级、股市大跌以及经济增长放缓, 对于美联储货币政策的争议逐渐升温。面对争议, 美联储最初立场较为坚定, 鲍威尔曾在9月议息会后发表了“美国距离中性利率还较远”的讲话。由于金融市场波动提升和对全球经济增长担忧的日益加剧, 使得未来货币政策松紧适度性不如以往那么明确, 何时关闭利率正常化窗口存在高度不确定性。除了货币政策不确定性升高, 由于11月美国中期选举后民主党夺回众议院控制权, 特朗普与民主党对立加剧, 预计未来民主党将不断阻击特朗普的减税、经济刺激、放宽金融监管、“边境墙”等政策, 给美国经济带来较大的政策不确定性。
(四) 国债收益率倒挂
图1 美国两年期与五年期国债收益率利差 (%)
数据来源:WIND
2018年12月4日, 美国两年期国债收益率为2.80%, 而五年期国债收益率仅为2.79%, 出现金融危机后首次利率倒挂现象 (12月3日已经出现三年期和五年期国债收益率倒挂) , 其后直至2019年一季度利率倒挂现象反复出现。国债收益率倒挂现象是比较常见的宏观经济风险警示信号。在1998年亚洲金融危机、2000年纳斯达克泡沫破灭、2007美国次贷危机之前, 都出现了国债收益率倒挂的现象。虽然股票指数和国债收益率变化均被视为经济周期先行指标, 可用以预测宏观经济走势, 但国债收益率主要反映通胀率和GDP增速等较单一的因素, 而股市涉及到企业和产业层面的问题更为复杂, 因此债市收益率指标反映宏观经济走势的能力要强于股票指数, 所以往往是股市受到债市的影响, 而不是反过来股市影响债市。就目前而言, 虽然股市和债市都发出了经济下行的信号, 但债市的信号更为可靠。从统计数据上看, 一般在利率倒挂后的数月至两年时间里可能会发生衰退。以美国次贷危机为例, 在2005年11月首次出现了那一轮利率周期里的国债收益率倒挂, 但直到2007年2月美国次级抵押贷款风险才开始浮出水面, 间隔了大约15个月。当前出现收益率曲线倒挂, 不仅意味着投资者对经济增长的信心减弱, 对长期资产收益的期望下降, 而且银行已经面临借贷成本逆转的风险, 预示着2019～2020年美国乃至全球经济有很大可能增长趋缓乃至衰退。
(五) 货币供应量增速放缓
中央银行减少流动性是为了实现抑制通胀、减少泡沫等政策目标, 因此严格来讲, 货币增速放缓不能被视作萧条到来的信号。但从统计规律上看, 流动性持续减少往往引发市场的剧烈动荡。在1997～1998年亚洲金融危机、2000年互联网泡沫破灭、2007年～2008年金融危机中, 美联储的货币供应量M1都出现了负增长, 证明了持续的货币供应量减少会对美国乃至全球金融市场以及宏观经济的严重冲击。不仅美联储的货币政策收紧会引发危机, 2011年4月和7月欧洲央行在经济形势尚不稳定的情况下过早地连续加息两次, 2011年5月欧元区M1增速降至1.2%的危机后最低水平, 从而引发欧元区经济再次进入衰退。2015年12月美联储开始本轮加息进程, 截至2019年初已经加息9次, 将联邦基准利率从0%～0.25%提升到2.25～2.5%;并从2017年10月开始启动缩表, 截至目前, 美联储总资产已经比2017年底减少10%。2018年第四季度, 美国企业债收益率涨幅较大, 尤其是高收益企业债收益率大幅攀升, 反映了借贷成本明显上升的事实。
二、风险信号显示世界经济已经触顶回落进入下行阶段
错综复杂的经济系统不断释放出各种各样的信号, 对经济信号保持高度敏感和洞察, 才能及时把握经济走势。综合各种经济风险信号判断, 当前世界经济已经触顶回落。
(一) 统计数据长期达不到预期表明经济运行已在人们未察觉的情况下放缓
经济意外指数反映了经济运行未能达到人们预期的情况。虽然并非所有的经济意外指数向下偏离都是由于经济形势恶化造成的, 如2017年美国经济意外指数大幅度向下偏离, 很大原因并非美国经济恶化, 而是由于欧洲、中国等经济体增长超预期导致市场对美国经济增长出现过度乐观的预期造成的。但从目前情况看, 由于美国货币政策正常化和国际贸易冲突升级已迫使投资者调低了预期, 在市场完成了适应性预期调整之后, 美国、欧洲和中国的经济意外指数仍向下大幅度偏离, 表明经济放缓幅度已经超过预期。
(二) 经济政策左右为难表明经济管理者对经济走向缺乏信心
经济决策者举棋不定、左右为难往往说明经济走势开始发生变化。在经济走向比较明确时, 经济政策的制定和执行比较果断和坚决;但在经济前景晦涩含糊时, 例如在无法判断通胀是否将加速时经济政策制定者往往需要等待并观察, 从而无法给市场明确的政策信号, 这会加剧市场动荡。1994年之前, 美联储信奉“越不透明越有效”的观点, 寻求货币政策的隐秘性和突然性, 但现在经济管理当局已经认识到有效的沟通和明确的信号更有利于引导、管理和稳定公众预期, 从而提高经济政策的有效性。因为市场充斥“非理性”主体, 大多数企业、居民和投资者都仅凭感觉、经验和“小道消息”而盲动, 负面恐慌情绪很容易蔓延到整体市场, 并陷入灾难性的预期恶性循环, 经济政策制定者应当充分扮演积极、正面的引导角色, 引导预期、修正预期, 进而稳定市场。因此, 政策信号对于市场参与者来讲是一种非常重要的“前瞻指引”, 一旦“前瞻指引”本身不清晰, 就会加剧市场的揣测不安, 造成政策性扰动。
(三) 各种经济信号揭示出了当前全球经济系统中的最薄弱环节在欧洲
世界经济增长存在东亚、北美和欧洲三大支点, 当前三者之中欧洲的PMI指数和经济意外指数下降幅度最大, 经济下行趋势最为明显。2018年以来世界经济的主要风险诱因来自贸易摩擦加剧和货币政策收紧等“政策性风暴”的冲击, 但直面冲击的东亚和北美两个地区的经济放缓程度相对温和, 反而是处于“风暴”边缘的欧洲经济放缓幅度更大, 这充分暴露出欧洲经济的脆弱性。2018年三季度, 德国出口环比下降0.9%, 进口增长1.3%, 贸易顺差减少是造成德国三季度GDP环比增速为负 (-0.2%) 的主要原因。德国以及欧洲因为外需变化而出现负增长的情况说明世界经济一有风吹草动, 强者尚能维持, 弱者却已经率先倒下。
(四) 实体经济和虚拟经济都发出减速信号说明全球经济触顶下行趋势较为明确
当前, 不仅信贷周期和利率周期等虚拟经济指向性指标下行, 实体经济指标也已经明显疲软。这既体现在制造业PMI的变化上, 还体现在国际贸易的变化上。2018年世贸组织 (WTO) 发布的世界贸易展望指标 (WTOI) 持续下滑, 到第四季度降为98.6, 已经低于100的基准值, 表明未来几个月的贸易增长预计将低于趋势。当前国际贸易已经从增长助力变为拖累, 贸易形势恶化也预示着未来全球经济将继续放缓。
三、正确把握当前世界经济形势走势——趋势向下但未到危机边缘
综合各种警示信号可以确认, 世界经济增长已经步入下行阶段, 经济运行中蕴藏的风险将逐步增大并显现。但是, 基于三个重要原因, 使我们无法根据已有的经济信号得出危机即将再次发生的结论。
(一) 风险信号并非危机发生的充分必要条件
尽管许多人将风险信号与经济危机联系在一起, 但风险信号中有些反映出市场对经济前景的主观预测, 有些反映出经济运行环境的短期边际波动, 而并非危机马上就会发生的充分必要条件。例如, 虽然利率倒挂是最常用的危机信号, 但在目前环境里并无法提供确定性危机指引。这是因为, 首先从交易行为分析, 美联储在全球率先结束QE、持续升息, 与其他国家的利差逐步拉大, 吸引大量海外资金流入美国国内, 购买低风险美元资产, 从而抵消了基准利率上涨对长期国债收益率上升的推动, 造成收益率曲线扁平化。从这个角度看, 在资金继续流入美国的条件下, 美债收益率曲线扁平化并非短期风险信号, 而更像是国际资本流向指标。其次, 从不确定性角度分析, 长端利率受预期影响较大, 一旦市场发现美国经济强于预期, 或者通胀压力加大, 则长短期债券利差会随即扩大, 不排除在美联储加息窗口关闭后收益率曲线反转现象马上消失的可能。第三, 从时滞角度分析, 一般从经济系统开始释放风险信号到危机的发生会有一段时滞, 从几个月到十几个月不等, 在这期间政策变量、国际环境变量等都可能改变本就复杂多变的经济走势, 使得危机的出现具有较大偶然性。
(二) 积极的政策调整可以为危机爆发提供缓冲
当前造成发达国家经济由强转弱的原因既有内生性的周期规律, 也有外生性的政策冲击, 我们判断后者作用更大, 也就是说此次全球经济放缓具有典型的政策冲击特征, 美国货币政策收紧和贸易摩擦加剧是造成预期趋于悲观和企业投资意愿下降的两大主要诱因。近期, 贸易摩擦升级引发全球贸易环境恶化, 是造成德国、日本、印度尼西亚等国出口增速和GDP增速下滑的主要原因之一;货币政策逐渐收紧不仅造成美国高收益债发行困难而且引发新兴市场金融市场反复动荡, 是造成美国、土耳其等国经济增速下滑的主要原因之一。正是由于本轮经济放缓的政策冲击特征, 使得恰当的政策调整能为经济加速下滑提供有效缓冲。2019年一季度, 全球政策环境确已发生较大改善。2019年2月底, 美联储主席鲍威尔宣布即将停止缩减资产负债表计划, 表明美国货币政策已经发生重大调整, 防止经济增长减速和金融市场动荡重新成为政策优先目标。除了货币环境改善之外, 2019年3月中美经贸谈判取得阶段性进展, 贸易摩擦的阴霾暂时舒缓, 降低了中美两大经济体乃至全球经济前景的不确定性。随着政策面改善, 市场恐慌情绪得到舒缓, 预期性指标已经出现边际改善。一是2019年前两个月全球股市和原油价格均出现大幅反弹, 表明市场乐观情绪复苏;二是根据高频数据“每日美国经济政策不确定性指数”和“联邦基金利率期货价格”走势判断, 投资者对于美联储在2019年内停止缩表乃至加息的预期基本达成一致, 对政策不确定性的恐慌情绪有所消退。
(三) 实体经济运行较为平稳是危机尚未迫在眉睫的主要原因
近几十年来发生的拉美债务危机、日本房地产泡沫崩溃、亚洲金融危机、纳斯达克泡沫破灭、美国次贷危机和欧洲主权债务危机等历次波及世界的经济危机, 均发轫于金融市场动荡, 存在从虚拟经济危机向实体经济危机转化的内在扩散机制。因此, 经济学家高度重视对金融市场指标和反映投资者情绪的预期性指标的关注和监测, 并基于这些指标预测衰退和危机。但是, 历次危机的发生均存在两个基础性条件, 即系统性金融风险持续累积和严重的经济结构持续失衡。例如, 美国次贷危机的主要原因是:在金融领域出现了大规模的期限错配、严重的资产估值与资产实质风险割裂;在实体经济领域出现了持续的内外失衡。但是, 当前, 在虚拟经济和实体经济领域内均不存在严重的风险累积。首先, 在金融市场上, 虽然包括股市、房市在内的美国资产价格估值过高的现象非常明显, 但危机后随着监管的加强, 金融衍生品的破坏性降低, 资产价格冲击对于美国金融体系和家庭的潜在伤害降低。正如美联储主席鲍威尔所言, 目前金融市场“不会爆发十年前那样的金融危机”。其次, 也是最重要的一点, 全球最大经济体——美国经济依然保持较快增长。目前美国失业率下跌到接近半个世纪以来的低点, 有助于维持居民收入和消费支出增长。最新的就业数据显示, 2019年2月美国失业率再次降至3.8%, 非农劳动力每小时工资同比上涨3.4%, 创2009年4月以来最大涨幅。就业保持稳定在一个侧面说明, 虽然存在贸易摩擦持续、美联储加息、全球经济放缓等不利因素, 但美国实体经济尚未出现严重停滞。2018年四季度, 美国GDP增长2.6%, 虽然低于三季度3.4%的增速, 但明显好于预期的2.2%。2019年一季度, 受到美国政府“关门”、低温天气等因素影响, 美国GDP增速可能较低, 但在二季度后存在较大反弹的可能。如果2019年美国经济出现“前低后高”的走势, 则可以在很大程度上避免世界经济出现“断崖式下跌”。
四、外部输入性风险上升, 稳定发展仍靠内需
目前, 全球经济不稳定不确定因素明显增多, 外部输入性风险大大提升。我国应高度关注外部风险, 做好应对全球经济放缓的充分准备。但由于本轮经济放缓具有典型的政策冲击特征, 随着中美两大经济体先后放松货币政策、中美贸易摩擦紧张局势得到部分缓解, 政策面的边际改善将会扭转全球经济的下行轨迹。一般来讲, 在经济趋势进入自我强化阶段后, 逆周期政策调节的传导时滞将会延迟、政策效果将打折扣, 但如果经济趋势尚未进入自我强化阶段, 及时实施逆周期政策则时滞相对较短、效果更为明显。此次全球经济政策转向发生在本轮经济下行阶段的早期, 更有可能有效抬升全球经济下行曲线, 避免发生严重的全球性衰退。
当前, 应重视外部环境变化的不利影响, 做好“打硬仗”的准备, 要充分认识到随着内外失衡现象的消失, 我国经济发展主要靠内需。应继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策, 加强及时和周密的政策协调, 确保经济运行在合理区间, 促进经济社会持续健康发展。应继续坚持以供给侧结构性改革为主线, 推动经济高质量发展, 深入实施创新驱动发展战略, 依靠效率提升化解经济下行压力。应实施更大规模的减税降费, 增强微观主体活力, 拉动民间投资消费, 依靠内需化解外部冲击。
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