资本运营论

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资本运营论

时间：2019-02-05 20:20:32 来源：76范文网

资本运营论 本文简介：

《资本运营论》赵炳贤序一　　　赵炳贤新著《资本运营论》讲的是我们中国的运营“资本”的理论和一个又一个生动的故事。这是中国第一部从宏观资本配置和重置、企业资本运营与扩张，以及投资银行的地位和作用等不同的方面来论述资本运营和投资银行的专著。可以说，论述了一个迄今为止在市场经济方面人们较少涉及的领域，当然

资本运营论 本文内容：

《资本运营论》
赵炳贤
序
一　

　　赵炳贤新著《资本运营论》讲的是我们中国的运营“资本”的理论和一个又一个生动的故事。这是中国第一部从宏观资本配置和重置、企业资本运营与扩张，以及投资银行的地位和作用等不同的方面来论述资本运营和投资银行的专著。可以说，论述了一个迄今为止在市场经济方面人们较少涉及的领域，当然，很多更是计划经济词汇里没有的东西。
　　当前，中国经济改革正处在一个关键的时刻。在“九五”计划和2010年远景目标纲要的鼓舞下，全国人民正在努力为实现具有全局意义的“两个根本转变”而奋斗。现在人们关心的是全国巨额存量资产如何通过流动和重组来发掘其巨大的经济潜力？中国的优势企业集团如何培育、发展和壮大，如何实施兼并、收购和重组来实现资源配置的优化？中国的企业家如何进行资本运营和扩张？中国如何培植和发展自己的投资银行和投资银行家？中国的投资银行家在中国企业改革和资本运营中应当充当什么角色？《资本运营论》从一个新的角度，探讨了这些问题并为你讲述了许多有关资本运营的故事。

　　经济运行有其客观规律性。但是，经济运行是复杂的，的确有许多难以捉摸的因素，故而探求规律本身就是一项十分艰苦的过程。而中国经济的实践有其更加复杂的一面，我们除了要了解客观世界的复杂性之外，还要克服我们自身的许多人为障碍，尤其是要克服我们自已为自己设置的许多思想禁锢。
　　以投资来说，在计划经济的词汇里，投资只同基本建设有关，没有证券、股票、债券，没有证券投资基金和产业投资基金，没有BOT和项目融资，也没有企业并购重组和产权交易，当然更没有资本市场和投资银行产业。这些，对于计划经济来说简直就是离经叛道，然而对于社会主义市场经济却又非常必要。
　　由此想到一千多年前陶渊明的《桃花源记》。桃花源里住着一些与世隔绝的人，“先世避秦时乱，不知有汉，遑论魏晋。”后来，大概是马季编了一段相声，把一位“秦人”请出了桃花源，来到现代社会，领略到许多见所未见、闻所未闻的现代事物和现代风光。

　　对我们来说，长期的计划经济模式，加上僵化的传统理论和形而上学的思维方法，人们的思想受到太多的禁锢，轻易不敢越雷池一步。现在经过18年的改革开放，要从计划经济转到社会主义市场经济，而国民收入分配格局发生了很大的变化，我们不得不走出原来高度集中管理和以直接控制为主的计划体制，走出统收统支的财政体制、一切信用集中于银行的金融体制以及以财政分配为主的“大财政、小银行”的格局，以多种形式和多种金融手段来动员国内外一切资本，并谋求以恰当的方式来推动巨额资本存量的流动和重组，以此来培育和发展中国的优势产业和优势企业集团，进而壮大我们的国力。关键是要有一批具有国际竞争能力的企业和企业集团，跻身于世界跨国公司之林，并敢于同国际上的跨国资本集团一争高下。这时我们面对的是一个过去不屑一顾而又为我们很不熟悉的新世界，我们将不得不面对一大堆新的情况和新的问题，都是计划经济所未见。如果不能解放思想，真正从实际出发，实事求是地因时、因地、因事制宜，采取适合社会主义市场经济的对策和措施，确实象那位“先世避秦时乱”的“秦人”，一旦走出桃花源，将无所适从，不知所措。这时，《资本运营论》可以使我们豁然开朗，一新耳目。
二
　
　　《资本运营论》首先以相当的篇幅从宏观角度论述了资本重置，用作者自己的话来说：这既是中国经济的困难所在，也是中国经济的希望所在。
　　一国经济的发展，离不开资本的配置，即投资。资本配置的优化，不光有一个投资增量的配置问题，而且有一个投资存量即资产存量如何流动和重组的问题。恰恰在这个问题上，我们的思想受到的禁锢最多　　建国之初，人们认为投资就是搞基本建设，搞固定资产的扩大再生产。所以从“一五”开始，就追求搞基本建设，上新项目，增加生产能力，以至在1958～1960年的“大跃进”中，基本建设规模搞得太大。一度扩大再生产挤了简单再生产，带来了铁道、电站的维修欠帐和京津沪沈等大城市设备更新的严重欠帐。“大跃进”的冒进，虽然只有三年，调整却花了五年。但是在十年“文革”中却再一次重复了这种扩大再生产挤了简单再生产的错误。首次突破这个概念的是孙冶方，孙冶方认为不能每年把钱都去搞基本建设，上新项目，而让已经建成的几十万个老企业都去拼设备，吃老本。他建议提高折旧率，把折旧留给企业搞厂房设备的更新和老企业的技术改造。孙冶方对企业的资金再生产，提出了一项重要的改革：国家管扩大再生产，企业管简单再生产。尽管从现在来看，这一改革迈的步子并不大，在当时却是一项重大的突破。从此人们才懂得社会主义建设不但要抓基本建设投资，而且要抓老企业和老工业基地维持简单再生产的设备更新和技术改造的投资。以此为契机，从“七五”计划开始，提出了要把经济增长方式从追求速度的外延扩大再生产转到注重效益的内涵扩大再生产的轨道上来。但是，什么是内涵扩大再生产？语焉不详。人们比较认同的就是在投资上抓老企业和老工业基地的技术改造。从这时起，人们把基本建设投资同技术改造投资一起安排，称作固定资产投资。
　　随着改革开放的深化，我们逐渐懂得了吸引和利用外资。18年的改革开放当中，不但自己投资几万亿元，而且吸引了一千多亿美元的外商直接投资，利用了一千多亿美元的外国贷款。但是这仍然是增量投入，上项目，办企业。尽管40多年来，我们不断地投资，配置了各种产业的生产力，形成了庞大的产业结构，基本上形成了完整的工业体系。但是，由于长期以来产权不能流动,阻碍了存量资产的流动。40多年来我们的企业只有开张，没有倒闭；优不能胜，劣不能汰；在投资上只有增量调节，没有存量调节。因而又造成了存量资产的凝固化，进而表现为产业结构的凝固化。40多年来，我们的经济几乎不具有产业结构转移能力。　　这样，就提出了问题：40多年投资形成的产业结构，如果出现了不合理，应该怎么办？或者换一种提问题的方式，即使当初的投资非常合理，生产要素的配置非常合理，经过多年的运行，资源、技术、市场需求都会发生变化，因而就可能出现新的不平衡，使原本合理的资源配置又变成不合理，这时应该怎么办？比如，上海过去投资的卷烟工业、棉纺工业，现在如何转移到原料产地？有些工业企业继续摆在上海不合适，如何向中西部转移？有些工业企业，如何从市中心转移到浦东，或者郊县以至外地？无非是两种办法：一种是行政的办法：老企业“关停并转”，中西部、外地以及城郊或郊县，如果要建厂的话，则另外安排投资，这是计划经济的方法。另一种是市场经济的方法，可以通过投资银行进行产权转让、企业兼并和重组，让优势企业向中西部、外地、浦东或郊县扩张投资，让上海有机会发展高新技术产业，或附加价值更高的产业，这叫做产业结构高度化。我们现在产权不能流动，只能采取行政的办法，所以每年只能在需要的地方，以投资增量上新项目，而老企业却又“关停并转”不了，只能低效运转。每年只能以高投资换得高增长、高速度和低效益。这几年费了很大的力气加强宏观调控，取得了很大的成效：经济快速增长，财政金融基本稳定，外汇储备增加，物价和通货膨胀的涨幅下降，人民生活进一步改善。但是微观上企业的亏损面和亏损额增加，效益不合理想，而且职工隐性失业和再就业问题突出。宏观和微观的反差很大。固然这里有多种原因，但是必须承认，确实有一个如何建立一种促进产业结构合理调整和转移以及资源配置优化和重组的机制问题。就是说：社会主义社会已经投资形成的生产力配置和资源配置，如果由于主客观方面的种种条件变化而出现了新的不均衡或新的不合理，这时应该如何形成一种使其自动趋于合理的市场机制？在这里，产权流动，存量资产的流动，是一个不可缺少的关键性因素。

　　产权流动是一个敏感的话题。社会主义的传统理论是不允许产权流动的。18年的改革开放，人们在观念上，从排斥商品交换转到承认社会主义市场经济，这是一个巨大飞跃。但是，长期以来，人们对计划经济的奢望太多，总是设想社会主义的公有制将能直接根据社会的需要来计划和分配社会劳动，也计划和分配社会产品，并且设想到将来会由此逐步过渡到不必再经过商品和货币进行迂回曲折的计算。在这种认识条件下，人们一直认为，只是在两种公有制之间以及对外贸易领域，才存在着商品和商品交换；连全民所有制生产的生产资料，都认为只是按国家计划生产和分配的产品，象斯大林说的那样，已经“失去商品属性，不再是商品，并且脱出了价值规律发生作用的范围，仅仅保持商品的外壳”（斯大林：《苏联社会主义经济问题》，人民出版社1961年版，第39页）。现在解放思想，承认社会主义存在着商品和商品交换，承认生产资料也是商品,承认社会主义市场经济。但是既然社会主义要以公有制为基础,要发挥国有经济的主导作用，怎么能够设想国有经济会容许国有产权的转让和流动？既然转让和流动只能是两种所有制之间的事情，允许国有产权的流动，岂非必然要导致私有化和国有资产的流失？

　　1995年9月，中共中央通过了关于制定国民经济和社会发展“九五”
计划和2010年远景目标的建议，1996
年第八届全国人大第四次会议制定了“九五”和2010年远景目标纲要，提出了在此期间要实现两个具有全局意义的根本转变：经济体制要从计划经济体制向社会主义市场经济体制转变，经济增长方式要从粗放型增长向集约型增长转变。同时提出了“依靠市场竞争，促进现有资产合理流动和优化重组”，“通过存量资产的流动和重组，对国有企业实施战略性改组”，第一次把资产存量的流动和重组，提到了前所未有的重视程度。这样，产权流动的问题也就迎刃而解了。

　　其实，所谓“产权流动只能是两种所有制之间的事情”以及“国有经济内部不存在产权流动”的说法本身，就是思想僵化的一种表现。国有经济是一个庞大的整体，它是由许多独立的经济实体并以企业法人的形式联合组成的。这些企业法人，是独立的投资主体和利益主体，是独立的商品生产者和经营者,其经营有优有劣，效益有好有坏。因此，其存量资产及其产权，不但可能在两种所有制之间流动和重组，在国有经济内部各个经济实体或企业法人之间，同样会有国有产权流动和资产存量的流动。没有这种流动，不可能在竞争中优胜劣汰，不可能推动资源配置的优化和重组，就不可能保持国有企业的壮大、巩固和发展。因此，不是国有产权流动会导致国有资产的流失，而是产权不流动造成的资产存量凝固化即呆滞本身，已经造成了巨额国有资产的损失，这比国有产权流动和存量资产流动可能造成的流失要大得多。稍微有一点生产知识的人都会知道，资产只有流动和利用才能创造价值，不流动即呆滞是创造不了价值的。所以说“产权不流动、存量资产不流动就不会流失”的观点，是一种陈腐的守财奴的观点，它在本质上是对社会主义市场经济体制的一种反动。

　　至于不同所有制之间的产权流动，应该说这也是正常的，社会主义经济，既然是一种以公有制为主体的多种所有制并存的经济，在此基础上的产权流动，必然也是多元的流动。但是，对国有经济来说，以老企业的产权，换回等值的货币，再添置新的产权，并没有给国有经济带来损失，当然也就谈不上导致“私有化”。

　　现在，“九五”计划和2010年远景目标确立了存量资产流动和重组的方针，发展资本市场和产权市场，发展投资银行产业，乃是当务之急。这不仅是搞活微观经济的需要，而且从加强宏观调控来说，非此不足以形成实现资源配置优化和重组的市场机制。

　　《资本运营论》着重讨论了中国庞大的资本存量重置的问题，并介绍了国外有关资本重置的经验教训，突出地说明一条：资本配置必须以市场为主导。政府有限干预是必要的，但必须建立在尊重市场经济规律的基础之上。
三　

　　资本运营，这也是计划经济词汇里没有的东西。中国在社会主义建设中，长期以来讳言资本，理论上有三大障碍：
　　一是否定资本。以为社会主义不存在剥削，当然也不存在剥削剩余劳动的资本。

　　二是否定商业信用。以为“商业信用是资本家相互给予的信用”（马克思），既然社会主义不存在资本家，当然也不存在商业信用。所以，长期以来取消一切赊销和预付，倡行“银货两清”的原则，一切信用集中于银行，以银行信用取代商业信用。

　　三是混淆了长短期资金同财政、信贷资金的界限。多年来固守一个教条，即社会长期占用的资金，只能动用新增国民收入，即财政收入。与此相对应，银行信贷资金只能用于短期用途，不能用于长期性投资。这就是三十多年来奉为金科玉律的“长短期资金划清界限，财政银行分口管理”的著名原则。

　　可以说，正是这三个问题，导致了计划经济时代在资本和资金问题认识上的简单化，现在却给社会主义市场经济带来了混乱。其结果，前三十年把一切资本都称作资金，导致地方政府和企事业单位的投资饥渴，预算拨款过度，财政负担过重。改革开放十多年来，又只谈负债经营，不谈自有资本，酿成了企业的过度负债。现在尽管对理论障碍渐有澄清，但许多问题姓“资”姓“社”，不时仍有纠缠。因此，今天要理清在资本运营上的头绪，不能没有在理论上的正本清源。

　　社会主义市场经济体制下的企业，也如同一切市场经济的企业一样，必须有自有资本，并且必须区分自有资本和借入资本（包括商业信用、银行信贷和社会直接融资），以此作为企业经营和财务管理的一条原则。这是国内外企业经营实践的共识。
1992年12月，财政部颁行的《企业财务通则》和《企业会计准则》，从财务会计的业务实践上，确认了区分自有资本和借入资本的管理原则，第一次超越40多年讳言资本的理论障碍而作出了重大突破，此举不但有远见卓识，而且有非凡的勇气。从此，不管对资本问题有多少理论争论，资本运营已经在实践中成为事实，并且多了一重法律保障。
　　其实，资本运营也并不是什么洪水猛兽，它本来就是企业运营的直接体现，客观上反映着产品再生产过程的资本再生产,具有不以人的意志为转移的客观规律性。
　　资本运营的前提是企业必须有资本，必须区分自有资本和借入资本，必须在自有资本经营基础上实现资本融通，即在必要时以合适的价格出让或购买货币资本的使用权，并且善于盘活资本，把死资本变成活资本，加速资本周转。

　　资本运营的目的，是在利润最大化原则下使资本在再生产过程中实现保值和增值，使资本更有效率，并能不断地实现资本扩张。这时，企业的兼并、收购和重组，企业集团的重组，具有重要的意义，而资本市场和投资银行产业作为一种外部力量起着推动的作用。需要说明，这里说的从资本运营到资本扩张，已经超出了一般产品再生产过程的资金运营（毫无疑问，这种运营也是非常重要的）的意义，它的更深刻的含意，是指如何使企业具有坚强的实力，即企业核心能力，从而使企业具有竞争能力和资本扩张能力。
　　《资本运营论》的贡献是把企业的经营归结为两种战略：通过内部管理型战略以提高企业核心能力，通过外部交易型战略实施兼并、收购和重组，而企业运营的精髓，则是两种战略的有效运用。
　　近年来一些国际上的大产业集团能够在中国一些主要产业部门中大举并购企业，无非是两条：一是集团本身有雄厚的资本实力并善于进行资本运营；二是有国际上知名的投资银行帮助它们筹措巨额资金来实现企业兼并的资本扩张。回顾我国的企业，自“七五”以来，我们在投融资政策上实行“拨款改贷款”和银行融资为主的体制，导致一批国有企业在缺少自有资本的状况下高负债经营，带来了三个极为严重的后果：一是使得一些产业的相当一部分企业普遍处于资本十分紧缺的困境，制约了企业自身的发展；二是使一些很有发展前景的产业难以形成优势企业集团，没有足够的资本来壮大企业实力，更没有力量来并购和拯救劣势企业；三是它使我们的企业集团在国际性的市场竞争中经常处于劣势或相形见绌的地位，面对国际资本集团对中国企业的并购活动，既缺乏战略防御，更无还手之力。说得严重一点，这实际上是从体制上给了外国资本集团蚕食和吞并中国优势产业一个极为难得的机会。因此，对我国国有大企业和企业集团来说，除了补充自有资本的实力和实现“三改一加强”（改革、改组、改造和加强科学管理），以摆脱体制上的积弊之外，只有强化资本运营，培育核心能力，才是出路。
四　

　　投资银行不同于商业银行。商业银行是从事存款、放款、汇兑和结算等一般货币业务的银行。投资银行是从事证券发行、承销和交易以及企业兼并、收购和重组等业务的非银行金融机构，它所从事的是资本类和资产类的业务。严格的说，它不是银行，它同一般货币业务没有关系。

　　有人说，投资银行就是证券公司。这话也不完全对。固然，投资银行的大部分业务都同证券业务有关，但自从世界上几次企业兼并高潮出现以来，投资银行很快便超出了证券范围，而在企业并购方面开拓出一个新的天地。特别是80年代和90年代的两次企业兼并高潮，投资银行已经成为并购业务的策划者和组织者，它实际上已经发展成为一种专门从事企业兼并、收购和重组的投资顾问或金融顾问的知识产业。
　　《资本运营论》以相当的篇幅探讨了投资银行在资本运营当中的地位与作用，其画龙点睛之笔，是提出投资银行乃是“企业资本运营所需专业化服务的提供者，它最了解资本如何最优配置才能达到最大的效益”。

　　西方国家常把投资银行家称作金融工程师。这个称谓非常耐人寻味。

　　投资银行家不同于一般的银行家。银行家推销的是他的金融商品和各种金融服务；投资银行家推销的则是专为某一特定企业而策划和设计的各种金融服务的灵巧结合及其在特定条件下的金融创新。这就是人们通常说的“包装”。

　　金融工程师区别于一般工程师的地方，他不是致力于研究和发现某一产品或某一技术的价值，而是善于研究和比较某一特定资本运营的机会成本和边际收益，从而发现它的价值并以他所能提供的一切智力服务加以“包装”（包括运用现代社会可能提供的金融服务和金融创新）使这种价值达到最优化。就这一点来说，投资银行家推销的商品，又不是一般意义上的资本运营，而是与某种特定资本运营相关联、并由他以各种智力服务加以“包装”而使这种资本的价值得以体现出来的企业。
　　《资本运营论》特别具有吸引力的地方，还因当为前中国的企业改革正处在一个关键的时刻，中国的社会主义市场经济正在为“九五”计划和2010年发展目标纲要所提出的推进“两个根本转变”的方针所激活，投资银行的服务需求正在出现戏剧性的增长：全国有几十万个国有企业需要进行“抓大放小”的改革，凝固了40多年的巨额资产存量需要流动和重组，几千亿元银行信贷资产需要保全和进行债务重组，近4万亿元的居民存款和2万多亿元的企业存款需要寻找投资顾问，中国的若干主要产业需要培育和重新组合自己的优势企业集团并寻求跨国发展的投资机会，中国的工业化和城市化建设需要从财政和银行以外动员和筹措巨额资金，中国的大城市需要在产业结构调整中培育产业结构转移能力来实现产业结构高度化。所有这些，构成了世界上任何一个国家很难碰到的几乎是从平地涌现而又潜力极大的投资银行市场需求。在中国发展投资银行产业，培育中国的投资银行家队伍，为社会主义的资源配置优化和重组作出贡献，正是一个旷世难逢的历史性机遇。

　　建立社会主义市场经济体制，不能没有资本市场，不能没有投资银行产业。现在我们的国有企业改革，包括建立现代企业制度，大城市工业企业的优化资本结构试点，企业债务重组、解困和兼并破产等等，依靠政府的行政性安排过多，依靠市场和市场机制显得不足，这同资本市场和投资银行产业的发展不够，不能说没有关系。

　　多年来，我和作者经常见面，讨论一些共同感兴趣的经济问题。作者是一位对企业融资与证券投资具有深厚理论功底和实践经验较为丰富的学者和实践家，对中国经济体制改革、国有企业改革与企业资本运营的研究与操作投入了极大的热情，《资本运营论》的出版正当其时，是作者长期思索与工作的总结。
　　总之，《资本运营论》从一个新的角度，对宏观和微观的经济运行，提出了新的论点、论据和对策，给了人们一个新的视野。对于迫切需要在宏观资本流动、企业资本运营和发展投资银行业务方面有所作为的人士，将会开卷有益。

　　是为序。　
　　曹
尔
阶
　1996年12月16日
于北京前言
中国经过十八年的经济体制改革，其成就举世瞩目。但我们的经济发展基本上仍是速度效益型，表现出高投入、低效率、高通涨、大波动的明显特征。党的十四届五中全会再次强调要转变经济增长方式，从粗放型转向集约型，从主要依靠增加投入转向提高经济效益。这一思想早在改革开放之初就已明确提出，但总体效果不明显。其原因是复杂的、多方面的，最主要的是经济体制和运行机制问题。中国的改革经过十余年的渐进历程，现已触及到问题的关键，即建立现代企业制度。
　　一个社会的经济发展需要两项基本机能：一是有效地动员社会资源投入经济建设；二是在经济系统中高效率地使用所支配的资源。各国的历史经验和中国的现实表明，建立现代企业制度必须处理好三个层次的基本问题。在宏观上，必须建立有限责任制度和兼并破产机制；在微观上，企业既要善于有效管理内部资源，又要善于吸纳整合外部资源，从而企业发展必须运用两种战略，即企业内部管理型战略和企业外部交易型战略;而要有效运用这两种战略，必须建设两支队伍，即真正的企业家队伍和中国的投资银行家队伍。每个层次的两个方面都是一组对立的统一体，而这三个层次的问题又相互依存。可以说，建立现代企业制度涉及的是整个经济体系的重组，而不只是企业本身的制度与管理问题。

　　中国正处在一个特殊的历史时期：一方面，经济已经积累起可观的物质基础，形成了庞大的资本存量和生产能力；另一方面，传统产业和现代产业的矛盾日益尖锐，适应产业升级要求而进行的大规模生产要素重组和资本运营已迫在眉睫。这样的双重特征呼唤制度创新和组织创新。同时外国资本大量进入中国经济生活，也对原有经济组织和资本配置机制形成了冲击。现有的中介机构已经不足以进行有效的生产要素重组和资本运营操作了，中国经济已经具备了产生投资银行的条件,中国企业与产业的频繁调整、改造与重组迫切需要中国的投资银行家。
　　本书分三篇十章。政府篇（资本重置）以大量的统计数据和图表为基础，着重讨论了中国庞大的资本存量重置的背景、理论依据、配置方式选择、配置机制形成及中国资本市场的培育与改造。资本重置既是中国经济的困难所在，也是中国经济的希望所在；资金是经济的“血液”，我们绝不可把资金本身看成财富，把自己的资金循环窒息后又指望外国人来替我们“输血”；资本的利用效率与其组合方式和运行机制密切相关，在不同的企业中资本的利用效率有相当大的差距，调整资本的组合方式，改善其运行机制，从而发掘出其潜在的价值，使低效率利用的资本达到更高的利用水平，将释放出巨大的经济潜能;英国、前苏联、东欧及东亚经济发展的经验与教训表明，资本配置必须以市场为主导，政府有限干预是必要的，但必须建立在尊重市场经济规律基础上；市场经济中资本的配置是通过两个既有区别又有联系的市场即外部资本市场与内部资本市场进行；美国的资本配置机制对解决中国庞大的资本存量调整具有直接的借鉴意义，日本、德国的资本配置机制对国有企业摆脱困境后的再发展有更大的参考价值；建立适合中国国情的资本配置机制，最主要的也是首先要做到的是建立两个基本机制：有限责任制度和兼并破产机制；没有交易主体利益独立化这一前提，市场机制就无法真正建立起来；用传统的“关、停、并、转”等行政手段，进行国有企业的改造与重组，只能改变企业的外形，而不会形成真正市场化的企业行为；借助资本市场，依靠投资银行市场化的企业改造与重组技术，建设现代企业制度；国有企业的过度负债和银行巨额的不良资产，迫切需要压缩间接融资，扩大直接融资；培育与改造正在形成中的中国资本市场势在必行。企业篇（资本运营）以丰富的案例为基础，深入讨论了企业经营的精髓、资本运营的核心及资本运营的实施。企业经营的精髓是两种战略即企业内部管理型战略与企业外部交易型战略的有效运用，而两种战略运用的有效性取决于是否把建立和培育企业的核心能力作为运用的根本；企业资本运营就是企业外部交易型战略的运用，兼并、收购与重组是企业外部交易型战略最复杂、最普遍的运作形式，也是资本运营的核心；要建立企业核心能力，赢得长期竞争优势，企业家和投资银行家的分工与合作至关重要；要在全社会倡导企业家精神：一种敢于创新、勇于承担责任的精神；投资银行家的事业与目前中国的证券公司、信托投资公司的工作是有根本区别的，投资银行家是公司融资的财务顾问，是兼并、收购与重组专家，是承保人；目前中国的证券公司主要扮演的是证券经纪人的角色，信托投资公司应该扮演信托人的角色，他们都不是真正意义上的投资银行。

　　中介篇（投资银行）讨论了投资银行的地位、功能、业务，详细介绍了投资银行的核心业务，其中第十章以故事、对话、论文的形式论述了投资银行在中国的角色，这一章也是全书主要内容的总结。如果说证券交易所是资本市场的外形，那么投资银行就是资本市场的灵魂；投资银行不是一般意义上的银行,而是一种金融顾问产业；投资银行作为企业资本运营所需专业化服务的提供者，最了解资本如何最优配置才能达到最大的效益；投资银行处理的是资本本身，是资本的所有权和经营权，是资本的组合方式和运作方式；处理对象的特殊性决定了投资银行的特殊地位：政府与企业之间的中间层、中国经济的带头产业、宏观经济政策与微观企业行为的枢纽；投资银行业是一个智力高度密集型产业，它所拥有的主要资产、所出卖的主要产品都是人的智力；投资银行的核心业务是为企业兼并、收购提供咨询服务；兼并、收购的发生要比企业上市多得多，兼并、收购的操作既有科学性又富艺术性，科学性体现在这个过程建立在金融工程理论和技术的基础上，包括战略形成与实现方式、市场搜寻与机会分析、公司研究与企业评价、并购结构设计、财务评估方法、评估与定价技术等；艺术性体现在投资银行家的经验和洞察力中，价格是整个交易中最本质的部分，投资银行家必须发现准确的价值所在，即买主所能付的最高价与卖主所能接受的最低价之间微妙的差距，这是一个艰苦的、创造性的工程。

　　政府篇主要讨论的是政府关心的问题，为使表达简明清楚,使用了大量的统计数据和图表；企业篇面对的是广大企业家及企业管理人员，尽量少用理论，多用实例，但由于本篇提出的新概念较多，读起来还是有一定难度的；中介篇面对的主要是投资银行技术人员及中国未来的投资银行家。三篇内容是相互联系的、是一个有机的整体，对于时间很紧的读者不妨先看每章的小结，再看第十章，然后阅读有兴趣的篇章。在本书长达两年的思考和写作过程中，得到了许多方面领导、专家及同事的支持，尤其是国家国有资产管理局沈莹、兰华及中证万融投资服务有限公司的专家和同事，在此表示衷心的感谢。

　赵
炳
贤
1996年12月18日于北京
政府篇
第一章
资本重置：释放中国经济的最大潜能

　　
事实是决不会自己说话的。
——
保罗?A?萨缪尔森《经济学》
　　一、“非均衡”的现实经济效应
理想条件下所有商品，从生产资料、劳动力到生产、经营、服务、技术等领域的广泛选择权，在自由竞争条件下追求利润最大化而得以充分自由地流动，于是资本各要素得到了最有效率的分配，社会得到了最大的福利，这就是从亚当?斯密到瓦尔拉斯到马歇尔憧憬的“一般均衡”状态。经济学家们从这样一些似乎苛刻的条件出发，用严格的数学语言来证明一般均衡的存在特征。“均衡论”成了现代经济学教科书的基本内容。

　　然而经济学毕竟是强调实证和规范的科学，而不只是简单的逻辑推理。人们在经济现实中发现一般均衡并不存在。由于信息不充分，要素流动的交易成本高，市场不可能是充分有效的。更重要的是现代经济以增长为其基本特征，而增长会破坏均衡，增长必须在非均衡下才能实现。科技发展和制度创新不时为经济提供新的动力，打破旧的均衡。国民经济的发展和居民生活水平的提高会引发新的需求，于是一些行业兴起伴随着另一些行业衰落，旧的均衡被打破，新的均衡有待形成。非均衡论者研究了大量的经济现象，提出了言之有理的论断：经济活动本质上是非均衡的。　　事实上，均衡论者和非均衡论者分别研究了经济系统两大动态转化机制：趋向均衡状态的稳定机制和打破均衡状态的生长、适应和选择机制。没有前者，经济系统将失去效率并因缺乏稳定性而解体；没有后者，经济系统将陷入无差别的静止状态，从而失去生机。
中国经济本身为典型的二元结构，而且是具有复杂成分的所谓“非匀质经济”。它表现为同一要素在不同行业、地区、单位和用途上的不同成本价格，表现为不同要素有不同的货币化程度。这种巨大的落差主要来自经济体制而非外部环境。其中，最主要的是双轨制和过度的行政垄断这些颇具中国特色的现象。消费品价格的双轨制、原材料价格的双轨制、生产资料价格的双轨制、资金价格的双轨制及其与双轨制相互纠葛的行政性垄断。一方面造成受保护企业的不思进取，对稀缺资源的滥用；另一方面则使高效利用资源的企业，资源变得更加稀缺。

　　由此可见，要素分布的非均衡性造成了资本的不合理运用和极大的浪费，这里同时蕴藏着巨大的经济潜能。释放这一巨大潜能，既是中国经济的困难所在，也是中国经济的希望所在。经济体制改革过程从某种意义上讲就是消除这种“非均衡性”的过程。这一过程首先从消除最表层的反差着手，从农村联产承包责任制和开放集贸市场起步，经过十余年的努力逐步减少或消除了大部分产品、生产资料、乃至货币领域的价值扭曲所造成的价格的“落差”。现在，中国经济中最大的经济潜能，正存在于千百万个企业资本配置的非均衡与不合理中。

　　二、经济增长率与要素配置方式

　　不同类型所有制的企业有不同的要素配置方式、权利和义务，从而形成了不同的运行机制。让我们用简单的Cob-Doglass生产函数分析推动中国工业不同所有制经济增长的因素。
分析中我们用固定资产净值、就业人数和全要素生产率来解释工业净产值的增长，并对全国国有企业和乡镇企业作一对比。全国国有工业的数据来自1988年工业统计年报，时间从1978年到1988年。乡镇企业数据来自1991年统计年鉴，时间从1978年到1990年。净产值均按1978年不变价格换算。
三、资本之源：资金与劳动力

　　缺乏一种健康、灵活的资金动员与利用机制，资金就会有如一只黑色的幽灵，作为有逐利性的通用价值尺度，其表现行为难以捉摸。财政、银行、企业和居民四大行为主体的资金来源与运用，展现了中国资金市场难以解释的困惑。

　　中央财政收支缺口大

　　随着改革开放的深入，国家为了鼓励其他经济成分的发展，对非国有经济，如集体、三资企业，实行低税政策，主要靠国有企业来支付社会改革成本。但由于国有企业在经济体制转轨中因体制、政策、历史遗留问题等方面原因的改革滞后，使得国有企业的市场竞争力不断下降，盈利率不断降低，亏损额逐年增加。如销售利润率由1978年的16.39％下降到1994年的4.42％，而1994年国有工业企业亏损额比1993年增加6.6%。加上收入分配向个人倾斜，国有企业上交利税的能力相对下降。这样导致国家财政收入占国民生产总值的比重逐年降低，由1978年的31.2%下降到1994年的11.8%（参见表1-2、图1-2）。而国家行政机构经费开支逐年增加，造成国家财政收支差额逐年扩大（参见表1-3）。这种状况使得国家用于国有企业的投资不断下降，如基本建设拨款占财政支出的比重由1978年的40.7%下降到1994年的12%（参见表1-4）。但由于没有形成权利与责任相适应的市场投资主体，缺乏产权约束，使得地方和企业都能从扩张中得到好处，进而形成投资膨胀，国有经济单位的基本建设规模不断扩大，如国有经济单位新建固定资产投资总额由1985年的514.78亿元增加到1994年的2,848.42亿元，10年增长5.5倍。在国家投资不足的条件下，这种规模的扩大，只有靠银行贷款。一方面形成高通货膨胀，另一方面，国有企业资产负债率高，偿债能力差，盈利能力低，进而减少靠国有企业为主要支撑的财政收入来源，形成一种恶性循环的窘境。
　　银行业陷入困境

　　银行业的困境首先表现在存在大量无效和低效贷款，特别是政府“安定团结贷款”使银行资产质量急剧恶化。据统计，1994年逾期、呆滞、坏帐贷款占贷款总额的20～30%。其次是利息负担重。1995年末，全国城乡居民储蓄存款达3万亿，若按平均10%的利率计算，银行需付年息3,000亿，超过了1994年中央财政收入，相当于1994年全部财政收入的58%。这两方面的因素使得各专业银行向商业银行转化困难重重，无法赚钱的银行又如何成为商业银行？英国《银行家》杂志根据各家银行1994年底的数据，公布了1995年世界1，000家大银行的排名，我国的工、中、农、建四大国有银行从1994年的第7、21、54、47位分别降至1995年底的23、32、60、70位，世界排名的急剧下降表现了我国银行业的困境。

　　国有企业资本金不足，债务负担重
国有企业表现为资本金严重不足，资产负债率高。据统计，1994年国有工业企业资本金占国有企业全部资产额的平均比重为26.4%，比非国有经济低6个百分点（参见表1-5）。其中国有煤炭采选业资本金占资产比重只有29.7%，比国家规定标准35％低5个百分点；交通运输业中国有经济的资本金占资产比重只有21.8%，比国家规定标准35%低13个百分点，比集体经济39%低18个百分点。同时，国有企业资本储备率低，一般财务制度规定法定盈余公积金不得低于注册资本的25%，据18个试点城市统计，资本公积和盈余公积之和达不到法定比例的国有企业占企业总数的67.5%。在资本金严重不足，资本储备率低的情况下，必然是资产负债率特别高，由1980年的18.7%上升到1994年的71%，其中资产负债率高于90%的国有企业约占国有企业总数的20%。

　　国有企业资本金严重不足，资产负债率高，从微观上看，其直接后果，一是国有企业规模小，规模效益差。由于国有企业资本金不足，无法扩大规模，难以形成规模经济，产业集中度低，绝大部分企业的规模没有达到最小规模临界值，使得单位产品成本高，市场竞争能力低，抗风险能力差。以汽车行业为例，汽车行业是典型的规模效益高的行业，而且产品升级换代快，汽车行业最小规模临界值变化快，70年代末世界汽车工业单个企业最小规模临界值为200万辆，而我国1994年全国汽车产量总计才只有150万辆，这150万辆的产量却分散在120多家整车厂、600多家改装厂、4,000多家零部件厂中生产。国力如此分散，谈何效益，又谈何名牌？二是国有企业利息负担重，偿债能力低。1994年国有工业企业各种利息支出相当于利润总额的104%。据对1994年国有工业39个行业的分析，所有行业的流动比均未达到经验值（经验值为2），最高流动比为1.15，最低为0.78，在1～1.15之间的行业为18个，占整个工业企业的46％,低于1的行业有21个，占54%。国有企业在高负债的情况下偿债能力低，必然陷入“高负债→高筹资成本→低利润→低资本储备→更高债务”的恶性循环。

　　国有企业技改资金不足。有效的技术改造是产品升级换代，提高设备生产率的重要途径，国有企业资本金不足造成技改资金严重不足，技术装备水平落后，据世界银行分析，中国国有企业设备属于国际60～70年代水平的占20～25%，应淘汰的占55～60%，国有企业技术装备的整体水平存在20～30年的差距。这种状况使国有企业陷入“不搞技改等死，搞技改找死”的两难境地，不搞技改，产量上不去，成本下不来，或者产品不适销对路，效益差，甚至亏损；搞技改，只有靠银行贷款，高额利息负担往往造成企业还没有取得技改效益就陷入了债务困境。　　从宏观上看，主要有以下影响：

　　第一，财政在国民经济中的作用逐步弱化。国有企业资本金不足，特别是“拨改贷”的实施，金融职能取代财政职能，削弱了财政在国民经济中的地位和作用。同时，由于银行体制改革滞后，国有企业负债经营并不受债权人的硬预算约束，形成国有企业依赖信用手段极度扩张，造成宏观失控，通货膨胀居高不下，影响国家的宏观调控能力。

　　第二，资本金严重不足必然导致高负债，严重影响国民经济的良性循环。大量的逾期贷款、企业呆帐和亏损垫款构成了国有商业银行的不良资产，严重威胁着国有商业银行的正常经营，企业应付税金的增加和实现利润的下降减少了政府的财政收入，严重制约了国家发展经济和宏观调控职能的发挥；大量应付帐款的存在，导致商业信用弱化，人欠、欠人的三角债屡清不减，严重扰乱了宏观经济秩序。
面对国有企业高负债的不良后果，近年来政府部门以及经济理论界正在积极探索降低负债率的良策，其中达成共识的是
“贷改投”和“启动国有资产存量”，但这两条措施的实施，都伴随着极大的困难。
　　“贷改投”或称“债改股”，等于财政向银行贷款再投向企业，银行的钱实际上是百姓的储蓄，于是财政背后站着一位要求按期还本付息的强硬债权人，而面对的却是一位预算约束相当软弱的“债务人”。这位“债务人”能提供的是一种非常不确定的“生产利润”，其结果无非是将企业的债务危机转变成政府的债务危机，近年来财政支出中债务所占比重正在急剧上升（参见图1-3）。而且据测算“拨改贷”资金只占国有企业总债务的4%，即使把由于“拨改贷”形成的债务全部改为国家投资，增加国有企业资本金，国有企业的资本结构也没有太大改善。因此关注的热点转向“启动国有资产存量”。据有人估算，“国有资产存量是4万亿元，75.01%的负债，要启动需1万亿美金”。1994年底国家银行资金来源总计4.58万亿元，国家财政总收入5,218亿元，谁能拿出8.3万亿元来启动国有资产?即便如愿，以外国资本挟8.3万亿元巨款进来启动国有资产，而我们的国家银行资金来源总计才4.58万亿元，它的经济、政治后果是什么?启动国有资产的要害真是资金吗?为启动国有资产，以各种名义注入的资金并不少，但效果却未如所料。

　　城乡居民资金积累多，储蓄转化为投资的市场渠道不畅

　　改革开放以来，国民收入分配格局发生了重大变化，企事业单位自己支配的资金多了，老百姓手中的积蓄也大幅度增加，全国预算外资金收入相当于国家预算收入的比例，1978年是31.0%，1992年为97.7%，上升了66.7个百分点。1994年，全国城、乡居民家庭人均收入为3,430.8元和1,315.8元，分别比1978年增长了9.8倍和8.8倍，比1985年增长了4倍和2.3倍；减去同期人均生活费支出后的收入结余，1994年比1985年分别增长了51倍和3倍。据有关部门测算，整个社会游资总量(扣除已投入股票、债券部分)大体在3,000亿元以上，相当于1994年国有银行贷款余额的1/10。由于个人投资渠道不畅，城乡居民的收入结余绝大部分以储蓄存款形式进入少数几家国有专业银行，今年银行两次存款利率下调，居民储蓄存款仍大幅度上升，正说明民间资本融资渠道不畅。国有专业银行将吸收的大量存款再主要以信用贷款形式流入企业(参见图1-4)。而银行信贷资金存量中真正能够流动部分，据调查只有20%的比例，其余80%贷出去以后被企业长期占用。

　　由以上四大行为主体的资金来源与运用分析，可以看出，财政与信贷功能错位，企业是吞噬资金的黑洞，居民有大量的闲散资金，但主要以储蓄形式转化为存款，再转化为对企业贷款被企业长期低效占用，从而形成资金恶性循环怪圈。财政与信贷，是国民经济的两大支柱，财政以无偿投资形式直接注入国有企业资本金，财政投资功能弱化，必然将注入资金的重负转嫁给银行，形成跛脚运行格局；而信贷需求的扩张也是有限度的，一旦超过了社会总供给的承受能力，必然是以发行货币来支撑。据统计，1991～1993年，全国货币投放增长的平均速度为30.7%，而同期GNP平均增长率为12.4%，仅这三年多发行的货币就占1982～1993年多发行货币的85.9%。国家为了抑制通货膨胀，通常是采取一系列“软着陆”的宏观调控措施，主要是实施适度从紧的货币政策，这样一来，在“投资饥渴症”的冲动下盲目铺开的建设摊子中已经陷入一大块资金，必然因银根紧缩而固化，短期内难以自拔，从而加剧了社会资金紧张的矛盾。

　　资金是经济的“血液”，通过正常的循环将企业、银行、财政和居民联系起来。资金只有正常循环才能发挥其经济作用，促成要素的流动和资本的重新配置。我们决不可把资金看成财富本身，把自己的资金循环窒息后又指望外国人来给我们“输血”。
别忘了“天下没有白吃的午餐”，外来的资本没准是“雅格的红豆汤”。

　　“人必自助而后神助之”，消除资金循环渠道上的各种扭曲和阻碍，使我们经济的循环系统通畅起来，这才是我们的出路。

　　劳动力资本的闲置

　　企业改制面对的一个重大问题是富余人员的分流，政府则为就业问题大伤脑筋。据有关研究预测，到2000年我国城市每年新增劳动力约1,200万人，农村转移劳动力900万人以上。农村剩余劳动力则维持在1到1.3亿之间。人口和劳动力问题给中国的社会稳定带来了沉重的压力。

　　然而当我们论及日本、韩国和台湾的经济起飞时，却将几乎无限供给的廉价劳动力作为重要的因素之一。与中国大陆对比，日本、韩国和台湾的人口密度如图1-5。

　　与之相比，中国大陆的人口压力比日本、韩国和台湾轻得多。在经济系统中，资金和劳动力是最重要的两类资源，当资金稀缺而劳动力充足时，合理的选择是大量利用劳动力以提高资本的利用效率；反之，在劳动力稀缺时，则应利用资金提高自动化程度以节约劳动力。经济学承认，在一定范围和条件下的劳动力和资金是具有替代性的。

　　在我国，长期将本来稀缺的资本金高度集中，使国有大中型企业之外的劳动力与现代意义下的资本几乎无缘。前边的分析已表明，资本集中的结果并未实现论者所希望的高效利用，反而造成了资本的巨大浪费。更为严重的是这种经济政策人为地将社会分为几个部分：拥有资本金的城市和几乎没有资本金的农村；不同成份的企业拥有不同数量和质量的资本。可用资本量的悬殊差别将居民从经济生活上分成了不同的社会等级，他们有不同的利益，不同的价值观和不同的行为准则。

　　改变将人当作包袱的观点，从资金与劳动力的最优组合出发，去发现不合理配置造成的落差，从中发掘经济潜能，是解决中国劳动力问题的根本出路。全部就业并不意味着充分就业，全部就业仍有潜在或隐性失业。

　　问题的核心是劳动力与资金两大资源的最优组合，从长远和整体上看，只有通过市场机制才能在供需平衡的基础上实现两大资源的合理配置。由于中国的初等劳动力仍处于几乎无限供给的状态，低工资将是长期存在的不可避免的现象。从计划经济到市场经济是一场革命，必将触及社会的每一个方面，从产品市场、资本市场到劳动力市场都将无一例外。
四、资本流动：优化资源配置的主渠道

　　由资金与劳动力的分析，我们可以看出中国要素市场的显著特征：短缺与闲置并存；高投入与低产出并存。这种要素配置状况极不合理，资本利用效率极低。更可怕的是，资本配置格局僵化，即因资产不能流动，存量资产结构很难调整。

　　由于国有存量资本缺乏调整机制，更加加剧了资本配置效率低的状况。从微观上看，国有企业内部生产要素和资源配置呈现僵化模式，导致国有企业资金严重短缺与资产闲置浪费共存。一方面，企业难以利用闲置资产调剂收入、增加投入、扩大生产能力；另一方面，企业难以根据市场需要，灵活调整产品结构，提高市场竞争能力。从宏观上看，国有经济结构不合理，调整难度大，一是国有企业行业覆盖面过大，包打天下。中国现有国有企业30多万个，几乎遍布所有的产业部门，国有经济布局没有突出主导作用原则，从工业内部39个行业上看，行行都有国有经济，最高行业资产比重是99.9％，最低行业比重是11%，平均行业比重为61。在一些国有经济没有必要进入的行业，如第二产业中的食品、服装、家俱、文体用品，第三产业中的理发、浴池、饭馆、旅店、日常用品店，都有相当比重的国有经济。在这些行业中，国有企业既没有竞争优势，也没有进入的必要。二是重点行业进入不足。国有经济在国民经济中应发挥的主导作用，具体体现在基础产业、先导产业、垄断产业及部分支柱性行业进入不足。据粗略统计，“主导作用领域”内的国有资产不足总量的30％。在工业39个行业中，不仅每个行业都有一定比例的国有经济，而且国有化程度没有明显排序。据统计，工业39个行业中国有企业总产值占行业总产值40%以上的有22个，占行业总数的56%；食品加工业中，国有企业产值比重为56.5%，资产比重为66.2%；而非金属矿采选业，国有经济分布没有突出重点。三是制造业生产能力严重过剩。据统计，我国现有制造业生产能力相当于人均4,000美元的国家，轻纺业年销量仅占生产能力的2/3，彩电、电冰箱、洗衣机这三大家用电器生产行业，都有50%以上的过剩，这种状况，使已建成的生产能力报废，资产闲置严重，并使大部分制造企业处于亏损和高补贴、高负债、高库存的危机状态。

　　在人与物的结合方面，由于资本的配置格局僵化，使得国有企业富余人员无法分流，社会闲散劳动力就业机会减少。因为，虽然劳动力与资金在一定程度上具有替代性，但也在一定程度上相互依赖，充分利用劳动力资源，需要一定数量的资本来推动。一方面社会巨额游资难以直接投资于企业；另一方面，劳动力富余，国有企业冗员多，农村剩余劳动力多，缺乏资本推动，造成生产能力的大量闲置。从这个角度，也充分表明了资源配置效率低。

　　由以上分析可以看出，中国资本配置结构不合理，配置效率低，调整资本存量结构迫在眉睫。资本配置方式在计划经济和市场经济条件下有明显的不同。本世纪中，人们在几乎半个世界的范围内实验了计划经济体制,这种体制曾用行政手段实现了社会资源的高强度动员,却因资源利用的低效率而失败了,从而导致了大范围经济体制改革的潮流。中国改革十七年后的今天,银行里积累了高达25,563.935亿元的城乡储蓄存款，而利率和贷款额度的双重限制使银行不可能将储蓄存款都用到最能产生收益的方向。同时大量企业却大叫资金紧张，可奇怪的是，企业在银行的定期存款却高速增长。这表明，我们已不能有效地动员社会资本投入生产，而且企业内的资本也有不少进入休眠状态。国有企业亏损的大幅度增加又证明了我们的资本利用效率低下。在市场经济中利用价值规律，促进资本流动，是调整资本结构、优化资源配置的主要手段，也是释放中国巨大经济潜能的现实途径。因此，中国经济体制改革要实现的目标是资本的有效动员和有效利用。为此，宏观上，要改革和完善国家财税金融体制，形成资本有效动员机制和促成资本合理流动的政策环境，国有资本的运作必须独立于国家行政管理体系，并确保有明确的主体对国有资产保值增值负责；微观上，对国有企业进行公司制改组，加快现代企业制度建设，从而构造自主、有效运作资本的主体；介于宏观和微观之间，要形成有效动员资本与有效运作资本的中介主体，使其能超越单个企业、单个地区、单个行业的局限，从全社会的角度，做出资本流向的正确判断，实现尽可能大范围内资源的有效配置。

　　五、小结

　　资金是经济的“血液”。我们绝不可把资金看成财富本身，把自己的资金循环窒息后又指望外国人来潜我们“输血”，只有建立健康、灵活的资金动员与利用机制，才能从根本上消除资金循环渠道上的各种扭曲和阻碍，改变将人当作包袱的观点，从资金与劳动力的最优组合出发，去发现不合理配置造成的落差，是解决中国劳动力问题的根本出路。

　　
　　资本的利用效率与其组合方式和运行机制密切相关，在不同的企业中资本利用效率有相当大的差距。调整资本组合方式，改善其运行机制，从而发掘出其潜在的价值，才能使低效率利用的资本达到更高的利用水平。

　　要素分布的非均衡性造成了资本的不合理运用和极大的浪费，这里同时蕴藏着巨大的经济潜能。释放这一巨大潜能，既是中国经济的困难所在，也是中国经济的希望所在。

第二章
资本配置方式：计划还是市场

　　
只有教条的社会主义者和教条的反社会主义者，才把计划和市场看成不相容的对立物。
——《新帕尔格雷夫经济学大辞典》
　　今天，我们致力于从计划经济向市场经济过渡，人们对计划经济的弊端进行了深入的批判。本世纪从20年代到50年代，以前苏联为首，包括中国在内的几乎半个世界选择了计划经济体制。这些国家思想界最杰出的人物大多成了这一潮流的推动者，民众亦以满腔的希望和热诚欢迎这一选择。这有着深刻的历史背景，就是当时社会政治与市场经济本身的缺陷。这种缺陷暴露了社会不可忍受的弊端，于是人们抛弃了亚当?斯密建立在利己主义基础上的“看不见的手”，转而寄希望于一个公正、贤明、全能而又强有力的政府。

　　近一个世纪的试验打破了从圣西门开始的梦想，于是人们又无可奈何地开始重新审视亚当
?斯密。然而如果只是简单地回到原点，我们就浪费了这一个世纪人类用血汗和生命换来的宝贵经验和精神财富，盲动和无知一样，可能让我们犯下本来可以避免的错误。

　　从私有化到国有化，再到私有化，英国从经济理论到经济实践都堪称经济政策的实验室。就让我们从这里开始，考察一番这一老牌市场经济国家探寻资本配置的轨迹。

　　一、英国：经济政策实验室

　　亚当?斯密与自由放任的市场经济

　　英国是世界上第一个市场经济国家，是亚当?斯密和李嘉图的故乡，是马克思写作《资本论》的地方，也是凯恩斯主义的发源地。各种不同的经济理论都曾强烈影响过英国的经济政策和经济实践，使英国成了不同经济政策的实验室。认真研究英国的经济体制有助于我们理解政府与市场的合理分工。

　　亚当?斯密是新兴工业资产阶级理论家，是英国古典政治经济学的奠基人之一。他的经济理论是一个自由放任主义的思想体系。他向以重商主义为代表的传统的国家干预经济理论的政策发起了挑战，认为国家根本没有必要去处理资本配置问题，这些问题应交给市场去完成，由“看不见的手”去调节社会经济生活的比例与秩序。亚当?斯密推崇市场与自由竞争，认为只有存在竞争，才能最完善地分配资本和使国家经济比例维持大致的平衡。亚当?斯密的理论经过李嘉图、萨伊和马歇尔发展成一套完整的理论体系，成了维多利亚时代占支配地位的经济理论，甚至成了英国上层阶级的精神点缀品。
18世纪末，亚当
?斯密的理论被官方接受并支配了英国的经济政策达一个半世纪。

　　在19世纪五六十年代，英国的市场经济产权制度开始发生局部的变化，英国的工业部门，尤其象采煤、钢铁和机械工程等部门的私营企业开始转变为公营企业，股份公司开始出现并迅速增加。1862年英国政府备案的股份公司有165家，资本额5,700英镑；1873年发展为1,234家，资本额增至5,184英镑；1893年新成立的股份公司为2,515家。到19世纪末20世纪初，垄断组织大量出现，并出现了国家垄断资本主义。与之适应，国家对社会经济生活的干预开始出现，特别是在第一次世界大战期间，英国实施了战时体制，国家从多方面介入社会经济生活。战争结束后，国家干预又有所放松。
　　
　　凯恩斯主义的诞生

　　1929年到1933年的经济危机给包括英国在内的西方各国经济造成严重损失，也对亚当?斯密的经济理论提出了严重挑战。它说明仅靠“看不见的手”和自由竞争不能保证社会资本的合理配置和经济的有序运行。正是在这种情况下，凯恩斯主义应运而生。凯恩斯认为，自由放任的市场经济不可能自动实现均衡，必须借助国家政权的力量，对经济生活进行干预。此时，适逢第二次世界大战爆发，英国大大加强了国家对经济的管制和调节，市场和竞争的作用暂时被放到了从属地位。

　　总的说来，直到第二次世界大战前，虽然国家干预有一定发展，但英国经济基本上是自由的市场经济。在产权方面，私人占有几乎占绝对的统治地位，国有的只有邮电局和公用电厂。自第二次世界大战以来，英国政府通过各种经济政策和措施加大对经济的干预活动。

　　国有化的努力

　　在第二次世界大战前后，英国左翼力量始终反对资本的私人垄断，信奉“生产资料分配和交换手段的公有制”，把扩大国有部门的产权看成是提供就业机会和保护消费者的“社会主义”原则。工党认为，实行重要工业部门的国有化，在社会经济结构方面改变单一的私人经营方式，加强国家对经济的干预和调节，加上另外一些经济改革措施，可以加快工业部门的技术改造，增强产品竞争能力，提高经济效率。战后的经济形势恰恰有利于实施国有化的政策。从1945年7月26日到1951年10月26日执政的英国工党推动了第一次国有化高潮，先后实行国有化的行业和部门有：英格兰银行、民用航空、煤炭、铁路、电力、天然气、钢铁、邮政、城市交通、电话电报、供水，石油等。

　　1951年丘吉尔保守党政府上台后，把大部分钢铁工业和部分汽车运输业归还给私人企业主，1964年工党新政府又恢复了部分国有化措施。

　　1970年希思保守党政府接替工党政府组阁时，又把前任工党政府重新国有化或继续国有化的工业部门部分地私有化了。

　　1975年威尔逊工党政府接替希思保守党政府执政后，进行了第二次国有化运动，除了把钢铁工业再次国有化外，还把一些行业的部分股份收归国有。工党还通过颁布了《工业法》、《石油开采法》、《公有土地法》等法律，进一步加大国有化力量，加强国家在私人垄断中的作用。国有企业产值约占国内生产总值的11％左右，劳动力占全国劳动力的8％，就业人数达175万，广义的国有经济部门约占用总劳动力的25％，投资占用国家总投资的1/7以上，占工业投资的24％。

　　然而，大规模的国有化并没有带来工党政府预期的经济发展，反而造成了英国70年代的停滞不前、通货膨胀、财政困难和失业。在英国，国有企业的平均成本比私人企业高40%；在西德，国有企业的平均成本比私人企业高100%；在日本，地方政府的企业24%都有亏损；在法国，国有企业每年亏损总额达300多亿法郎。各国大部分国有企业都需要保护，或给予财政补贴，或确立其垄断地位，否则就很难保持已有的市场份额。越来越多的意见认为，国有企业效率低是不可避免的。一份国际研究报告指出，英国国有企业存在的问题与其它国家相似。即在比较好的经济环境里，国有企业经营得较好，有一定效率；而在不利的经济环境中，情况会很糟。

　　撒切尔夫人的革命

　　1979年撒切尔夫人领导的保守党大选获胜后，开始搞大规模的私有化运动，支持私有企业和自由市场经济。撒切尔夫人为首的保守党指责国有化的缺陷是破坏经济选择的自由，危害消费者的利益，增加财政困难。撒切尔夫人主张限制政府活力，充分发挥私人经营管理效率高、分散决策灵活的优势来发展经济。

　　撒切尔政府把16家国有化企业和国家企业作了不同程度的私有化，有些企业分批出售股份，有些企业一次出售股份，有些企业变为完全的私人企业，有些企业虽仍保留政府股份，但比重大幅度下降。这一阶段累计出售国有股份与资产价值达77.2亿英镑，约有40万个工作岗位转移到了私营企业领域，英国股东数增加了约一倍。

　　在非国有化的同时，撒切尔政府从各方面减少了国家对社会经济的干预，更多地发挥市场和竞争的调节作用，重新实行经济自由主义。并且改革税收制度，降低税率，扶持中小企业的发展，鼓励私人企业同国有企业开展平等竞争，打破了国有企业的垄断地位。

　　1983年6月，撒切尔夫人在英国大选中再度获胜组阁。在第二任期内，她继续第一任的经济政策，把重点放在控制通货膨胀和非国有化上。1983年9月，政府再次出售庞大的英国石油公司的国有股份，得到5.43亿英镑，使政府尚存股份下降到31.7％。1984年11月，政府把完全国有化的英国电信公司股份出售50.2%，得到39.16亿英镑。1984年7月，政府又把美洲虎公司股份全部出售，得到2.97亿英镑。在1983年6月到1984年间，政府还将电缆和无线电公司、英国近岸石油资产公司、企业石油公司、海运公司、罗尔斯?罗伊斯飞机引擎公司、英国莱兰汽车公司的部分股票出卖，并在英国天然气公司和主要机场引入了私人资本。

　　到1991年底，英国政府只保留了5家国有企业，包括英国煤炭公司、邮局、铁路公司、伦敦市内公共交通公司和英格兰银行。目前，国有经济部分进一步被私有化和公私合营，所占的比重越来越少。国有企业的非国有化浪潮，进一步加强了私人经济在整个经济结构中的主导地位。

　　英国的市场经济经过1979年以来保守党四届政府的持续改革，已经发生了重大变化，由此前的国家过多干预经济向经济自由主义转变。

　　1978年以来保守党政府的这种自由化改革，对于英国的经济发展起到了积极作用，使英国的经济社会发展产生了重大变化，收到了显著成效，“英国病”在一定程度上得到了缓和。英国的通货膨胀率明显下降（参见表2-1）：1986年达到了1968年以来的最低水平。英国的经济增长率则在不断提高，1983年至1986年，英国国内生产总值年增长率分别为3.5％、2.8％、3.4％和2.6％，居欧共体成员国前列。1987年，尽管遭受股票暴跌狂潮冲击，英国经济也未有严重衰退，增长率为4％，在西方发达国家中首屈一指。

　　注定的选择

　　纵观英国经济发展史，可以看出政府和市场在经济中的角色分工一直在不停的试验和探索。尤其在第二次世界大战以后，从1945年到1979年的34年中，英国工党与保守党交替组阁执政，恰好各17年，两党平分英国政坛秋色。在政府干预经济这种思想理论指导下，工党政府在自己执政期间，大规模推行国有化，掀起了几次国有化浪潮，编制和实行国家的经济计划，调控生产资源配置。保守党虽然也信奉凯恩斯主义，但在国有化、经济计划化和国家干预等问题上，却与工党大相径庭，针锋相对。保守党政府强调，必须通过加强自由的私人企业经济来改善英国的经济状况。它在几次执政期间，把工党政府的一些国有企业重新非国有化，以恢复私人企业制度。它还强调竞争的作用，减少政府在国家经济活动中的作用，重视自由市场经济中供求力量的作用，以求实现均衡的、高效率的、低通货膨胀的经济。

　　在英国进行的长达两个世纪的经济实验告诉我们：西方的经济制度也是在长期的摸索比较中形成的。反复的实验证明，自由放任的市场经济和大规模的政府干预这两个极端都是不可取的。我们应当寻求市场和政府的合理分工，原则上，政府应负责维护经济环境和经济秩序，应在一定程度上介入公共设施之类自然垄断的行业，除此以外，资本配置应以市场机制为主导。
　　二、经济转轨潮流的兴起
经济体制转轨是当前经济学中最前沿的理论课题。1996年的世界银行发展报告，主题就是转轨问题。所谓转轨问题，是指从高度集中的中央计划经济体制向市场经济体制的转轨。这一过程人类历史上还从未有过，因而在经济学理论上还是空白。

　　到目前为止，转轨模式主要有两种：一种是以苏东为代表的激进式转轨；另一种则是以中国为代表（含越南等亚洲国家）的渐进式转轨。两种模式孰优孰劣，国际上争议很大。从现在的总体状况而论，多数人认为中国的经验是成功的，明显的标志就是保持了经济发展速度不断上升，并且在转轨过程中社会未出现大的问题。与此相反，苏东国家却面临着经济发展速度急剧下滑，社会秩序混乱和其它一些难题，因此，中国经验受到普遍重视，处于上风地位。

　　89年以后，许多原先实行中央计划经济的国家纷纷改弦更张，向市场经济转轨，形成了转轨经济，那么，我们自然要回答一个问题：市场经济究竟有什么好处？计划经济为什么会难以维持？这个问题争论很大，属于改革的出发点问题，讨论这个问题有必要追溯到更远一点的历史。

　　市场经济与计划经济均属于现代经济制度，都是工业革命后以工厂为基础组织的经济制度。工厂的出现，要求集体上班、集体生产、销售和分配收入，是近代史上出现的一种现象。社会化大生产需要社会化的组织，组织形式一种是市场，另一种是计划。最典型的市场经济以19世纪的英国为代表，最极端的计划经济典型是苏联的20年代。在这两种典型代表之间存在不同的变化类型　　以上是总体上模式类型的勾划。纵观这些模式，涉及的无外乎两个问题：第一，为什么经济需要一个体制？体制的作用是解决两个问题：一个是动力机制或激励机制，另一个是维持经济运转的资源配置机制。市场经济与计划经济的主要区别是在这两个基础上的区别。市场经济偏重物质刺激，人为利益而努力，激励机制倚重于这种“利益”；计划经济讲精神作用、荣誉感、战胜资本主义、实现共产主义，动力来自精神鼓励。在资源配置方面，市场经济讲“看不见的手”，通过竞争把资源配置到需要的地方去；计划经济则认为可以通过“看得见的手”把资源分配到合理的地方。应该说，从纯理论角度，这两种经济体制无更好更坏之分，不过是从不同角度解决激励机制和资源配置机制的问题。但是，随着社会经济的演化，在现实生活中，计划经济劣于市场经济。原因很简单，维护计划经济实现其体制（激励、配置）的先决条件很难找到。为了长远利益（阶级、民族、人类）可以永远放弃个人利益的假设只能在某一特定时期成立，不能适应更长时期，某个人可以做到的事，要求社会上所有的人都做到是行不通的。资源配置上，假设了中央决策者比别人高明许多，无所不知、无所不能、无所不会，但同代人很难有太大的差距，于是，资源配置不合理出现了，浪费日益严重。两大假设的不存在，引发了如何改革的探讨。20年代以后，苏联开始“新经济政策”一类改革探索。中国的改革也很早，1956年就开始了，毛泽东在“论十大关系”中就有论述。发达国家19世纪完成了工业革命，而很多发展中国家是在刚刚脱离了殖民统治后才开始工业化进程。相隔100年后，发展中国家要赶上发达国家，亟需采取超常规措施。计划经济适应了这种需要，因为它能利用国家力量动员资源，迅速在关键部门站住脚跟，从而缩短工业化进程。新中国成立后，从发展战略讲并没有错。在体制上，构成计划经济的两个假设是存在的：一方面，人民群众情绪高涨，政治动员费劲小效果大；另一方面，经济结构层次少，单薄，决策者易于看清投资方向和判断投入资源数量。但是，随着时间推移，前提条件逐渐开始失去了，这种体制出现许多弊端。到50年代中期，实行计划经济的各国都开始了改革的探索。在中国，开始了“大跃进”，将决策权层层下放，一直放到生产队，结果是小高炉遍地开花，粮食仅在宣传上放“卫星”，并没能维持多久就陷入了危机。于是从60年代开始又把权力收上来了。苏联也是如此。收权后，改革思路转为在坚持中央集权的基础上完善计划的方式方法。借用计算机，层层分解，越细越好，分散到班组、个人，由此促进了计量经济学的大发展，列昂惕夫的投入产出理论获诺贝尔经济学奖。中国收权后，分析不成功的原因在于积极性不足，放权刺激又会走大跃进的老路，于是寄希望于把精神鼓励推向极端。这是一种从经济学角度对“文化大革命”的原因的解释，当时的名言是“狠斗私字一闪念”，不容你想个人利益，从而使激励机制有效，其结果，人们都已清楚。

　　中国和苏东的实践充分证明了计划经济体制内部存在缺陷，完善计划方法和加大精神鼓励不能弥补这一缺陷，由此只能寻找新的突破。这一认识首先是中国人得出的，党的十一届三中全会的重要意义就在这里。改革初期并没有把市场经济和计划经济分得那么清楚，于是采取了“摸着石头过河”的路子。用经济学解释，就是“渐进模式”。特点是“试错”，通不过了，换地方试，通过了，继续试。到了党的十四届三中全会，中共中央明确提出中国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制。总之，计划经济体制改革的根源是体制的内在因素造成的，改革的动力是因为这种经济体制难以维持。

　　三、转轨经济中的计划与市场

　　九十年代初，原苏联和东欧采取了激进的改革方案，试图在短期内完成从计划经济向市场经济的转变。然而实践的结果远不象方案设计者期望的那样，各国均出现了经济大滑坡，南斯拉夫和苏联瓦解，原南斯拉夫陷入内战，原苏联的经济则进入螺旋下降的轨道。

　　俄罗斯的经济改革从总体看可分两步。

　　第一步：叶利钦1991年10月28日在俄罗斯第五次人民代表大会上提出了一项内容广泛的加快向市场经济过渡的改革方案，并由大会通过。接着，俄罗斯政府于1991年12月19日作出了《俄罗斯联邦放开物价措施的决定》。《决定》于次年1月2日起执行，只对“具有重大社会意义”的商品和劳务规定了国家提价的最高限额。并于1992年1月1日起对国有企业实行私有化，同时实行强硬的税收政策。
　　据俄罗斯政府领导人称，改革第一步的目标有三：一是经济自由化（包括商品市场、货币调节及对外经营活动等）；二是采取必要手段稳定财政（包括消除国家预算赤字，严格限定向企业发放新贷款及稳定卢布兑换比价）；三是继续进行体制改革（包括国家所有制企业的私有化，进行土地改革及建立市场基础结构）。
第二步：俄罗斯政府于1992年6月30日提出了一项为期3年的加深经济改革计划。它包括六个方面：一是放宽对经济的限制，取消对价格、经营、对外经济活动的行政管理限制，用发展贸易来取代过去的官僚分配制度；二是稳定财政和货币体制，保证卢布坚挺；三是私有化，为实行真正的市场经济提供必要的前提；四是经济的结构改革，经济非军事化，适应消费需求结构，提高俄罗斯产品在世界市场上的竞争能力和扩大市场份额，使俄罗斯经济与世界经济一体化；五是创造竞争的市场环境，提高劳动生产率；六是实行积极的社会政策，使有劳动能力的居民适应新的条件，保护最易受损害的阶层不受过渡阶段消极现象的影响，在提高经济活力和公民私人自愿存款作用的基础上创造经济发展的前提。
在第二步中政府计划将改革分为三个阶段：“危机发展阶段”（主要政策是自由化和稳定财政）；“恢复国民经济阶段”(为发展实业和竞争创造条件)；“经济高涨阶段”(依靠深加工产品出口的增长，年经济增长率应达到3～4%，国民生产的积累应增长15%以上)。

　　俄罗斯这一改革计划采取一系列激烈的经济措施，以期在短时间内达到“一跃而进入市场经济”的目的，因而又被称为“休克疗法”。

　　然而从俄罗斯社会经济情况看，叶利钦的“休克疗法”并未达到预想的效果。这体现在以下几方面：

　　1.
俄放开物价的初衷是借价格上涨来抑制过度需求，并为生产结构的调整和生产的回升创造条件。但由于与之相配套的私有化计划和企业改造未能跟上价格放开的步伐，大部分企业依然按原有的计划经济体制运转，效率低下，又因物价上涨，工人工资不断提高，造成企业成本增加，许多企业资金周转不灵，“三角债”大增。

　　2.
运行机制改革、产业结构调整未收到预期成效，向市场经济过渡需要有一较长的时期。私有化是俄向市场经济过渡的首要环节，但由于俄过去国有企业在国民经济中所占比重过大，一般都超过80%。因此，需要非国有化的企业数目相当多，而本国居民收入不高，能够真正用于购买国有企业股份的资金十分有限，加之证券市场不发达，法律法规体系不健全等，也是私有化难以迅速实现的困难所在。从实践来看，即使私有化能在较大范围内实现，要想立刻增加供给也是不现实的。因为原有的生产、销售网络和渠道已经不复存在，整个国民经济结构不合理，以及大量技术设备老化问题在短期内都不会有明显改善，而失去国家保护的非国有经济一开始就面临着外国产品的激烈竞争，生存和发展环境险恶。

　　3.
社会经济形式恶化。卢布急剧贬值，通货膨胀难以遏制，失业问题严重，科学技术事业日趋衰落。
东欧剧变后，波兰、匈牙利、捷克斯洛伐克三国的新政府都明确提出建立市场经济的目标。为了实现向市场经济过渡，各国政府制定的总方针也十分相似，这就是：稳定经济，实行私有化，经济自由化以及与世界经济的一体化。为此，波、匈、捷三国政府根据本国国情，采取多种私有化方式，试图尽快实现经济私有化。

　　波兰和匈牙利开始实行的是自发私有化。在没有国家监督和管理的情况下，企业作为国有企业的所有者，自行决定私有化方式，把国有企业出售给私人。这种私有化方式缺乏透明度，事先不对国有资产进行估价，造成国有资产的流失。为了确保私有化顺利进行，波兰和匈牙利制定了一系列法律并设立专门机构，加强对私有化进程的控制和监督。捷克斯洛伐克国会也相继通过了有关私有化的法律。除此之外，三国政府还制定了私有化纲领或计划，规定私有化的具体措施和阶段性目标。为加强对私有化的监督和管理，三国都建立了主管私有化的政府机构。如匈牙利的国家财产局、国有资产控股有限公司和国家私有化署，波兰的所有制改造部等等，捷克和斯洛伐克设立了私有化部。

　　从私有化的步骤看，波、匈、捷三国具有共同点。首先，三国都先实行小私有化，然后进行大私有化。小私有化是指商业、服务业和小工业企业的私有化。小私有化涉及的企业规模小，所需资本数量不多，比较容易进行。大私有化是大中型国有企业的私有化。大中型国有企业的私有化基本上分两步进行。第一步，先把国有企业改造成股份公司或国库单股公司，这一过程被称作“商业化”；第二步，将股份公司的股份以各种方式向国内外公开出售，实现国有企业的私有化。因大私有化涉及的企业数量多、规模大，因而困难较大，进展十分缓慢。
虽然波、匈、捷三国私有化的步骤相类似，但各国私有化方式或途径是多样化的。一般来说，私有化方式有出售、免费分配、退赔、承包租赁等几种方式。在实践中，波、匈、捷三国私有化方式都不是单一的，而是多种方式并用。

　　波对国有企业在所有制改革的初期采用了激进的转轨方式，试图在短时间内完成产权制度变革，把企业迅速推入市场，提高企业经济效益，结果事与愿违，带来诸多弊端。经过5年的转轨，工业生产大幅度下降，企业效益下降，国家财政吃紧，企业倒闭现象严重，失业人数不断增加，私有化难度加大，进展速度下降。

　　捷克国内目前理顺产权仍有难度。私有化形式主义倾向存在，多数物质形态的国有资产并没有转化为相应的价值形态的资本，无法实现国有资产存量结构优化和达到国家充分利用其拥有资本的目的。目前，企业间相互欠债达1700万克朗之多，缺乏生产性投资资金，更缺乏市场经济运作经验及有能力的现代企业管理人才。这些都制约着企业的进一步改革，并使企业内部结构调整一时无法有效建立和实现。

　　5年来，匈牙利大部分大中型企业还在困境中挣扎，国内经济不景气，生产连年下降，连续4年负增长。到1995年1月，人均负债2890美元，居东欧国家之首。

　　在一批西方学者的鼓动下，苏联、东欧走上了激进改革的道路，做了人类经济史上的一次重大的试验，并为此付出了沉重的代价。我们应当珍惜并认真总结这些试验的教训。

　　历史上旧结构的瓦解往往有两种形式：脆性瓦解和柔性瓦解。中国历代封建王朝末期的社会动乱是脆性瓦解的典型；英国的光荣革命则是柔性瓦解的典型。

　　英国的资本主义革命是在保留原来的行政系统、意识形态系统和经济系统的前提下，在既有的社会结构中逐渐生长出一个新的经济结构。在新经济结构足以支撑社会生活并使旧的经济系统无足轻重之后，行政系统和意识形态系统的转变就是水到渠成的了。

　　苏联、东欧的经验告诉我们，在体制转换中“立”比“破”更重要。必须在保持社会稳定的前提下尽快形成新体制的运行机制。这里资本配置机制尤为重要，只要这一机制尚未建立起来，转轨期经济崩溃的风险就始终存在。

　　四、东亚模式：政府行为与市场机制的相互交融

　　欧美市场经济制度是在西方文化基础上几百年制度创新的结晶，并在欧美社会中被证明是有效率的。随着工业文明在全球的扩张，这种经济制度被各种不同文明的社会所移植或模仿。人们环顾世界时可以发现，从南美到北非到南亚，这种移植或模仿的效果并不理想，但在东亚却取得了极大的成功，以至被人们称为“东亚模式”，其中的缘由值得探讨。

　　所谓“东亚模式”通常包括日本、韩国、台湾、香港和新加坡。其中香港和新加坡为城市，且有其特殊的背景，与中国经济缺乏可比性，我们的分析将集中在日本、韩国和台湾。

　　从资源的角度看，日、韩、台三地均缺乏资源，尤其是现代工业所需的主要原料、燃料不能自给。例如1985年日本资源的对外依存度为81%，其中铝100%、镍100%、原油99.7%、铁矿石99.0%、铜97.2%、天然气94.5%、铅84.9、煤85.1%。1992年韩国消费能源14078万吨标准煤，而生产仅2929万吨，进口14950万吨，出口1783万吨。1993年台湾原材料进口占进口总额的70.3%
，占岛内生产总值的25.3%。
从人口密度的角度看，前已指出，日、韩、台三地是世界上人口密度最大的地区，人口压力比中国大陆大得多。

　　从文化传统和社会背景看，日、韩、台三地都在汉文化的影响范围内，都有传统的东方价值观和社会结构。台湾与大陆更是同文同种，国共两党有着难分难解的历史渊源。

　　50年代，日、韩、台三地的经济都处于战后的凋敝状态，与大陆的经济不相上下，但20年后三地远远地跑在了我们的前面。

　　东亚模式的第一个特点是利用政府的积极参与，甚至政府的权威，为经济发展创造有利环境。这里强有力的政治领导人起着关键的作用。正如B?桑格指出的“精明强干的领袖人物的政治决策，在经济发展早期阶段其意义重于其它经济因素”。

　　东亚模式的第二个特点是政府计划与市场经济的结合。台湾早期民间计划能力很弱，不但交通运输的计划，而且工业计划皆须借助政府规划。政府制定了一系列的四年和六年计划。东亚模式中的计划有两个重要特点：其一，计划建立在市场经济的基础上，作为对经济行为的指导和对市场经济缺陷的校正，而不是取代市场机制；其二，计划建立在经济界、企业界、政府官员乃至外国专家的广泛交流基础上，而不是行政系统分配资本的工具。这就使得计划更有科学性、客观性，能与市场机制相结合并弥补其缺陷。

　　东亚模式的第三个特点是政府与企业的密切配合。一般情况下，政府与企业容易处于对立的地位：政府要管制，企业要逃避。在日、韩、台，政府对企业采取扶持、指导、保护、辅助的态度，而企业则主动配合政府的政策，形成良性的互动关系，政企结盟，共同对外。

　　韩国和日本开发海外市场的方法类似，政府和大企业共同协商，制定计划并落实执行计划所需的人力、财力和政策保证措施，以建立产品形象和销售网络为目标，谋求长期利润。这种政企结盟的格局使日、韩的国际竞争能力大为加强，以至西方曾不无敬畏地将韩国企业称为“朴正熙部队”。

　　培植一大批现代企业家是政府对经济发展的重要贡献。在韩国的“经济奇迹”发生之前，“企业家”比政治领导人更令人失望，只有投机诈骗才能获利，诚实可信的企业家则穷困潦倒。企业的经济实力在朴正熙政权的扶植之下大为扩张。到七十年代末韩国十大企业拥有国民财富的1/4左右，成为韩国经济的支撑力量。事实上，韩国经济起飞是在历届政府的干预之下以垄断企业集团为中心实现的。按照时间顺序可以分为三类：1)五十年代归属财产的处理和政府特惠扶持使那些与政府有密切关系的官商和其它大企业迅速发展起来，促进了三星、双龙、大韩、乐喜企业集团的发展；2)在一系列五年计划的实施过程中政府全面经济支援和各项经济政策诱导造就了现代、大宇、东亚、晓星、韩一纤、韩进等新兴企业集团。3)七十年代引进外资、推行出口导向型重化工业化政策不仅使原有企业集团势力膨胀，而且发展起了一批新的大企业。

　　五十年代台湾盐碱公司的副产品氯气无人利用，仅简单放入大气层造成极大的浪费，经济安定委员会工业委员会根据当时国际市场情况，向王永庆建议发展氯乙烯生产，王当时其实有意投资水电站，但没夺到标，工业委员会便建议他尝试氯乙烯生产，并向美援公署推荐希望给他以美援资助，美援公署的J.G.White认为王所拟的日产量四吨规模过小，开始并不热心。工业委员会竭力说服White，认为值得一试。王永庆生产出氯乙烯后，一时没有销路，便又开设下游工厂南亚塑胶公司，将氯乙烯加工为塑胶。后来，由于每年都要大量进口制造氯乙烯和塑胶的机器，故又成立专门制造这类设备的工厂，因而成为一个较完整的塑胶工业体系。

　　东亚模式中，政府与企业之所以能形成这种良性关系，最重要的原因在于政府的作用。政府参与经济发展的目的不在于与民争利，而在于培养民间企业的力量，帮助他们解决资金、技术、信息方面的困难，协助他们获取资金、外汇和开拓市场，而不是由政府来垄断投资机会。

　　东亚模式的第四个特点是随着经济的发展，政府对经济的干预逐步减少，国有企业逐步民营化。日本公共法人转制改革的代表是将电信电话、国铁、烟草专卖改组成股份公司；公私混合股份公司改革的代表是日本航空公司，目前该公司的所有国家股份已被出售，已成为纯民营企业。

　　从六十年代开始，台湾由管制经济逐渐向市场经济转变。80年代后期，私人企业产值占工业总产值的比重高达88%，而公营企业则降为12%；私人资本占工业总资本比重高达3/4，而公营资本只占1/4。这表明台湾经济中私人企业和资本到80年代已占绝对优势，公有制企业和资本的重要性越来越小了。

　　随着经济自由化程度的提高，微观资本配置的功能越来越依赖市场和民营企业。韩国的大企业为了壮大自己实力，经常以各种手段吞并中小企业。被兼并、收购的对象大多是民营企业，但也有一些国有企业；究其原因，或是因为经营不善，或是出于政治上和法律上的考虑。据统计，在1967至1976年间就发生了173次兼并，1977年有23个财阀兼并了49家企业，1978年58个财阀共兼并了138个企业。日本战后曾关闭了证券交易所，随着经济的发展证券市场又迅速发展起来，现在日本有1,000多家公司的股票上市，上市股票总值约占国民生产总值的70%。东京证券交易所与纽约、伦敦交易所成为世界三大交易所。

　　制度创新要支付巨大的试验成本，各种制度安排在不断试验中经过“兼并、收购与重组”，最后形成适合国情、行之有效的制度结构。而制度模仿可借鉴别人的经验，选择性移入行之有效的制度安排，故其成本远低于制度创新。

　　发展中国家在从贫穷落后向繁荣昌盛发展的过程中，关键在于构造富有竞争性特征的微观经济基础和具有稳定性特征的宏观经济格局。在转轨过程中，经济体制从浓厚的本地特色向欧美式典型的市场经济特征演化。这里微观基础是根本，培植有竞争能力和竞争优势的现代企业，造就真正的企业家，发展要素市场尤其是资本市场，形成在市场基础上的资本配置功能是转轨过程中政府和企业家的共同任务。

　　五、资本流动方式：有效撮合下的市场交易

　　从英国数百年国有化与私有化政策的交替实验，从苏东等从计划经济向市场经济转轨的探索，都说明了资本高效配置必须以市场为主导，政府有限干预是必要的，但必须建立在尊重市场经济规律基础上。

　　然而，由于时滞、信息不完备等因素的存在，使得市场不能完全按照新古典经济模式的假设那样实现对经济的完美调节，存在“市场失灵”的时空效应。一个较为完善的市场经济恰恰需要与之对峙的力量来匹配、补位。这种力量除政府调节之外，还应包括专业的市场交易撮合者，从而在市场经济体制内以更完备的信息和更雄厚的实力超越单个微观主体，在更大空间运作资本。

　　充分竞争的市场提供可靠度很高的信息及市场均衡价格，而这些均衡价格会导致资本的最优分配。但是，市场交易的有效性受到了两个方面的限制：
其一，双方的交易可能损害其他人的利益，市场行为具有邻域效应或外在性。

　　其二，交易涉及众多的个体，两两谈判将无法达成交易。当两个个体进行交易时，只有一对利害关系；交易者有三个时，存在三对利害关系；交易者增至四个，利害关系变成六对；当一项交易涉及成千上万的个体时(如有关市政建设的决策)，利害关系的对数将是个天文数字。这时，市场交易因成本激增、外在关系影响复杂而变得不可行。
可以看出，第一种情况其实是第二种情况的特例，因为这种交易涉及到了其他的人。因此，有经济学家提出：“市场与政府的边界位于两个人的交易与两人以上的交易之间”。

　　然而，社会并不是简单地由政府和自然人这两个层次组成的，其间还存在着许多过渡层次，如企业、行业、地区、各种特殊的利益群体。因此交易中的个体可以是自然人，在更多的场合则是法人、社团和其它各种集体。在涉及多个当事者的交易中寻求一个对各方均有利的方案是关键。尤其在涉及资本的合理配置时，一个合理的方案能从复杂的资本配置过程中释放出巨大的落差，使当事各方获得可观的利益。但设计并实施这种方案需要掌握大量的信息、广博的知识、高度发散的创意能力和缜密严谨的设计能力，更需要能为各方接受的信用，具有这种能力的人成了交易的撮合与调停者。随着经济的发展，这种职能渐渐独立出来，成为一个独立的产业，形成一个介于政府宏观经济政策与企业微观经济行为之间从事资本运营专业化服务的“中间层”。这是发达国家中投资银行等金融顾问产业迅速发展的客观背景。
由此看来，在政府行为和简单的两两交易之间存在大量的集体交易。这里交易依然是建立在自愿的基础上，但由于交易的复杂性，产生出了专门促成交易的行业。在资本配置的领域，承担这种设计、撮合功能的就是投资银行业。
　　原则上，涉及全社会公共选择的问题（如国防、外交、货币稳定、公共设施、法律与秩序等）应由政府负责，而只涉及当事者双方的问题应交给市场来解决。无论是政府越界还是市场越界都使资本配置的效率降低。在全社会和单个自然人之间的各个层次上，行政
机制（如地方政府、行业公会、各团体和企业内部的管理决策）和市场机制（如企业间的交易）也应分工明确、各司其职。为改善资本配置，使市场机制能有效地发挥作用，应大力发展为国企改造与重组提供市场化技术的投资银行产业。
　　六、小结
英国长达两个世纪的经济政策实验表明，自由放任的市场经济和大规模的政府干预都是不可取的。我们应当寻求市场和政府的合理分工，市场能解决的由市场解决，市场解决不了的政府才能干预。
　　经济体制转轨模式孰优孰劣，从目前状况看，以中国为代表的渐进式转轨比以苏东为代表的激进式转轨略胜一筹；从长远发展看，渐进式转轨能否占上风，用中国老百姓的一句俗话讲，就是“走着瞧”。
　　制度创新要支付巨大的成本，各种制度安排在不断试验中经过“兼并、收购和重组”，最后形成适合中国国情的行之有效的制度结构，“东亚模式”对中国经济体制改革具有重要借鉴意义。
　　“他山之石，可以攻玉”。从英国长达两个世纪的经济发展历程，从苏东等从计划经济向市场经济转轨的探索，到“东亚模式”的成功经验，结合中国经济体制改革的实践，不难得出结论：资本配置必须以市场为主导，政府有限干预是必要的，但必须建立在尊重市场经济规律基础上。

第三章
市场经济下的资本配置机制

　　
他们那样做了，可他们什么也没说
--无名氏
一、西方发达国家资本配置机制及比较
市场经济中资本的配置通过两个既有区别又有联系的市场进行，这两个市场是：

　　1.股本持有者与债权人借以向一些公司提供资本的外部资本市场；

　　2.公司将内外筹集到的资金分配给具体投资项目的内部资本市场。
资本由投资者通过外部和内部资本市场分配给具体的投资项目。这两个市场中有很高程度的对应之处，他们形成了一个国家的资本配置机制。
　　外部资本市场

　　外部资本市场有四个特征对投资行为最重要。美国外部资本市场的主导结构非常不同于日本和德国。尽管在所有这三个国家都存在一些例外，每一例外都有一些条件，能够影响一大部分重要的公司。

　　1.流质资本
在美国，上市公司依赖于暂时性的所有权基础，这一基础由作为投资者代理人的养老基金、互助基金及其他一些基金管理者组成。这些所有者的持股已从1950年占全部股本8%上升到1990年的60％左右。投资的绩效是通过股票指数的对比进行季度或年度评价的；因此，它们追求的是其股票的短期评价，持有一种股票的时间平均只有1.9年。由于法律限制所有权集中，基金管理要求多样化，对流动性要求也很高，所以，这些投资者所持有的资产组合只占公司股权的一小部分。

　　由于在许多公司分散持股、持股时间短、不能通过披露和董事会成员资格获得"内部"信息，所以，机构投资者的买卖选择只能主要依赖于相对有限的信息，用这种有限的信息只能做出短期价格波动的预测。尽管美国的机构投资者持股总量很大，它们却未能在公司董事会中占有相当席位，对经理人员的行为影响不大。

　　诸多因素的结合形成所谓的流质资本制度（见图3-2）。其中，外部资本供应者所提供的资金在企业间迅速流动，主要以短期机会评价为基础。

　　2．专注资本
日本与德国的制度非常不同于美国的制度。占主导地位的所有者是委托人，而不是代理人，他们持有很大比例的所有权。他们实际上是追求长期评价的永久性所有者，他们的目标更多的是关系驱动，而不是交易驱动。在这种所有权形式与所有者目标下，日本与德国的主要所有者掌握着公司经营的现实信息，控制着经理人员，有途径得到内部信息；在德国，所有者对经理人员的行为具有重大影响。
有意思的是，日本的证券交易与美国一样频繁，买卖选择依赖的信息甚至更少。不过，无论在日本还是在德国，股票价格和非持久性所有者或代理人的压力对经理人员实际上没有什么影响。总的来说，日本与德国都有一种专注资本制度，主要所有者的资金长期投资于一些家企业。

　　内部资本市场

　　内部资本市场是这样一种制度，公司把从公司内外得到的资本分配给所属经营单位的投资项目。对应于外部资本市场，对内部资本市场最重要的影响因素可分成四类（见图3-1）。在美国占主要地位的内部资本配置机制也明显不同于日本与德国
　　1．投资收益最大化
美国公司的目标是投资的高收益及使股票价格最大化。董事会为外部董事支配，这些外部董事与企业没有别的联系，对公司目标的影响非常有限。对公司目标起主导影响作用的是经理人员。经理人员根据外部资本市场信号来调整经营行为，因而常常限制董事会或所有者的直接影响。目前实行的报酬支付方法主要是以现期会计利润或不受限制的股票期权为基础的，因而只能强调外部资本市场的重要性。

　　在过去的20年里，美国的许多公司采取了分权的经营方式，即让经营单位拥有高度的自主权，纵向横向流动的信息也很有限，这使高层经理人员对经营情况比较陌生。由于高层经理人员得到的信息有限或受其影响，资本安排就在很大程度上通过"数量"性的制度进行，在这种"数量"性的制度中，经营单位或职能部门的经理人员被要求定量评价投资项目。只有在财务衡量指标说明项目正在失败时，高层经理人员才进行干预。

　　美国内部资本市场制度的特征可以概括为可度量的投资收益最大化（见图3-3）。它强调财务收益，激励经理人员实现之，通过组织结构增强经营单位对财务收益的责任，决策与投资配置的基础主要是财务标准，信息流动也是有限的。

　　2．确保公司的地位
日本与德国的内部资本配置机制非常不同于美国，在公司目标与信息流动方面尤其如此。在日本与德国，公司的主导目标是确保企业持久存在下去，分权使公司的多个经营单位之间及经营单位与顾客、供应商之间有更多的信息流动。它们的分权程度比其美国同行低，即使实行了分权，在业务上也有密切的联系。经理人员很可能有一定的技术背景，并在企业经营中有很深的资历。在日本与德国，虽然也有财务控制和资本安排，但投资主要是由确保企业长期经营地位的愿望所推动的。
日本与德国的制度于是就有压倒一切的目标，那就是确保公司的地位。高层经理人员对经营更内行、更明了，直接参与也更多。信息流是极其强大的，财务标准对投资选择的支配性作用也比较小。

　　资本配置机制比较

　　外部内部资本市场相互联结，形成一个全国性的投资资本配置机制。公司在选择内部配置资本的方式时，就要考虑到股本所有者和贷款人是如何评价公司的。内部资本配置机制就反映了所有者、代理人的目标，反映了公司如何被评价的，也反映了所有者试图影响经理人员的方式。经理人员报酬中的股票期权在股票市场评价与经理人员的行为之间建立了直接联系。另一方面，所有者与代理人对公司如何管理、如何配置其资金的考虑也影响到投资者评价公司及对经理人员行为的评价方式，结果就形成了一个全国性的自我强化的投资资本配置机制。

　　1.
对投资行为的影响
美国的投资资本配置机制在其演化过程中产生了以下不同于日、德的投资行为趋势与偏好：

　　⑴
美国的制度总体上不太支持投资，因为它关注的是许许多多现有公司的现期收益，再加上公司的目标也是强调现期股票价格，而不是强调公司长期价值。

　　⑵
由于财务收益的重要性，以及投资者与经理人员得到的信息有限，美国的制度就偏爱于那些最容易度量收益的投资形式。投资资本因此就很可能流向有形资产，而不是流向那些其收益难于度量的无形资产。

　　⑶
同时，美国的制度导致在一些公司、一此投资形式上投资不足，而在另一些投资过度。在那些面临前景逐渐恶化的成熟公司中，只要现期收益令人满意，只要情形没有恶化到极点，以至于需要改变对公司的控制，那么，目标的不一致、所有者的信息有限、所有者有效干预的缺乏，都会使投资（及积累）难于消减。

　　⑷
美国的制度极其偏爱容易做出评价的资产，而不愿意有那些给现期收益拖后腿、比较难于评价的内部开发项目。

　　⑸
美国的制度鼓励一些部门的投资，同时限制另一些部门的投资。在属于新兴产业、处于转型过程或不能再继续经营下去的公司中，这方面做得最好。在这些公司中，投资者认识到现期收益并不重要，因而追求的是其他一些价值代表形式，如专利、新产品推销，这都是更支持投资。当然，一些新兴产业的长期前景也可能被高估。

　　美国制度的这些特征有助于解释前面提到的许多复杂问题。对可度量投资收益的压力解释了为什么平均说来美国与日本、德国相比投资不足，在无形资产方面尤其如此。这些特征也有助于解释为什么美国的公司报告上有高利润，但股东的收益却长期持续偏低。日本与德国的公司尽管每一时期的利润率低，但借助于较高的投资水平却能保持公司的竞争地位，并逐渐增加其销售额和收入。美国制度对不同企业、不同投资进行评价的方式的不同也有助于说明为什么美国的投资问题在不同产业、不同公司都有不同，以及为什么美国能够为新出现的公司和处于转型期的公司成功地提供资金。

　　也有一些公司和所有者的活动方式不同于美国占主导地位的制度，并取得了更好的成绩。一些持久地为家族拥有的企业，如惠普、摩托罗拉等，看来在投资方面具有竞争优势。一些投资者实际上已成为一些公司的永久股东，它们支持表现良好的现任经理人员、集中注意控制权设置。这些投资者很好地克服了美国制度的许多弱点。但总体而言，美国的制度在构筑恰当的投资行为和经济竞争力方面仍有差距。

　　2.
不同机制的权衡
美国的投资资本配置制度有一些很大的弱点，但日本与德国的制度也并非十全十美。不同国家制度之间有一些重要的权衡。尽管美国的制度亟需改革，但也有一些重要的优点值得保留。美国的制度善于在部门之间重新配置资本，为新兴领域筹集资金，善于把资本从"不盈利的"产业转移出来，在每一时期具有较高投资收益的公司中私人可获得很高的收益。不过，这种反应能力和灵活性是用一定的代价换来的：没有足够的投资来确保现有企业的竞争地位，投资形式不当，在一些情形中过度投资。
　　在一些情形中过度投资。
表3-1
资本市场配置机制比较

　　日本与德国的制度鼓励积极进取的投资，使现有生产能力升级，生产率提高。它们也鼓励内部分权到有关领域，以确立和增强公司的实力。但这种结果的代价是，生产能力投资过度、生产过多、无限期地维持不盈利的业务。美国的制度比较接近于使私人短期收益最大化。而日本与德国的制度则接近于使私人的长期收益和社会收益最大化。在日本与德国，由于更多地集中注意公司长期地位、所有权结构和治理过程，能把雇员、供应商、顾客和当地社区的利益结合在一起，因而使其更好地获得由私人投资创造的社会利益。

　　总的来看，美国的机制善于在产业、部门之间重新配置资本，为新的领域筹集资金，善于把资本从"不盈利的"产业转移过来，这正是中国资本配置中最大的困难所在。日本与德国的机制更有利于公司长期竞争地位的形成，这也是中国资本配置中必须吸取的。美国的资本配置机制对解决中国庞大的资本存量调整具有直接的借鉴意义，日本、德国的资本配置机制对国有企业摆脱困境后的再发展有更大的参考价值。

　　二、利用有限责任制度有效动员资本
我们现在主要的资本动员方式是间接融资。居民将收入的积累部分存入银行，银行再
将资金借给企业，企业付利息给银行，银行扣除利差后再向储户支付利息。

　　由于我们的银行绝大多数都是国家银行，贷款很难摆脱行政指令，而企业没有兼并破产的真正威胁，银行对储户又必须要按期还本付息，投资风险全部落到银行身上，也就是全部落到政府身上。

　　在我国金融机构的资产结构中，以信用贷款形式存在的风险资产的比重远高于一般国家，即间接融资额远远高于直接融资额。银行一方面要完成上级下达的利润计划，另一方面又要考虑社会稳定，不得不给效率低下的国营企业发放政策性贷款。据人民银行对湖南某市206户企业进行调查，至1994年7月末，它们共欠工商银行贷款46,607万元，只有14,322万元贷款重新落实债权债务，近70％的贷款补空和赖掉。据统计，河南某市工、农、建、中四家国有专业银行1994年底不良债权总额占贷款额的24％，其中逾期贷款，呆滞贷款，呆帐贷款分别占贷款总额8.49％、9.23％、3.59％，呆滞、呆帐贷款均超过了《巴塞尔协议》规定的"商业银行呆滞贷款应低于1.5％，呆帐贷款应低于1％"的标准。这些不良贷款的大量存在，使银行信贷资金严重流失，影响了银行的正常经营，使专业银行向国有商业银行转轨举步维艰。

　　到目前为止对大多数居民而言，合法而又可行的投资选择只有到国家银行存款。到1995年6月末，我国居民储蓄存款余额已达25,573亿元，仅上半年就激增4,037亿元，增速高达每月600余亿元，而1989年全国的储蓄存款仅是现在的1/5。专家预测，1996年底居民储蓄存款余额将达3.5万亿元。高额存款证明了我们真正缺乏的并不是资金，也证明了我们资金利用效率的低下。

　　1980、1985、1988、1989年的通货膨胀率分别为7.5％、11.9％、20.7％、16.3％，当年的实际利率均呈负数，分别为-2.1％、-5.41％，-12.14％、-5.04％。到1994年，通货膨胀率达21.7％，当年实际利率为-10.79％，也就是说，这几年居民的存款没有实现预期的增值。为了减少居民损失，国家几次调高存款利率，并增加保值贴补。以农业银行为例，1994年该行用于保值贴补的资金达9亿元，1995年上半年已达17.5亿元，预计全年将达40亿元。
　　1994年我国城乡储蓄存款余额为21,519亿元，按平均年利率10％测算，银行支付的利率将高达2100亿元。尽管如此，对居民而言仅仅是保值而已，由于储蓄效益低下，毫无投资收益可言。有投资意识的居民开始另寻出路。

　　这种政府被动、银行艰难、居民不满的状况说明了什么？它的根源何在？

　　问题的核心在于目前的体制中政府垄断了几乎一切投资机会。在当今世界上可以说投资机会是比资金本身更为宝贵的资源。而垄断使政府感觉不到它的稀缺性，结果资源变成了负担。权利和义务是对等的，垄断投资机会的后果是背上了全部风险，承担了无限责任，中外历史的经验已反复证明，这无限责任，政府是承担不起的，是不应该、也不必要承担的。

　　在计划体制下，国民收入的可积累部分绝大多数在政府手里，1979
年城乡储蓄存款在国家银行资金来源中的比例仅为9.4％。政府可用计划手段自如地调动资金、安排投资。到1994年城乡储蓄存款在国家银行资金来源中的比例上升为34.6％，这种量的变化必将引起投资机制的质变。其核心在于让全体国民公平地分享投资机会，同时分担投资风险。
人类社会经过几百年的制度创新，已经摸索出了一套有效的动员资本的制度，即有限责任制度。有限责任制度的关键在于"有限责任"，投资者在其投资额的限度之内承担企业的风险，真正实行了有限责任制度的企业在市场中是有独立利益的竞争主体，有生死存亡的危机；而股东做为企业的所有者，则没有这样的危机，即使企业破产了，也并不意味着其所有者也要破产，不意味着企业所有者的生命的结束，无论这个所有者是自然人、法人还是政府，他对企业风险不负连带破产责任。这种制度限制和分散了投资者的风险，为更多的人创造了参与投资的制度环境和安全保障。同时它实现了投资者和经营者的分工：投资者承担有限的投资风险，取得相应的投资收益；经营者承担经营风险，取得相应的劳动报酬。值得注意的是，经营者用以承担风险的是其作为经营者的资格，一旦经营失败，将很难得到其它企业的聘用，很难以经营者的身份在社会上生存。历史经验表明，这是一种动员资本的有效制度。没有这种制度，发达国家中的"人民资本主义"是不可想象的。

　　在有限责任制度中，投资者的权利和义务对等体现在承担投资风险和获取投资收益的对等。也体现在投资者在股权面前人人平等。将投资者分为三六九等，用行政手段保护一些人而损害另一些人，允许一些人把义务当权利出售，保护一些人稳获利润而不承担任何风险，都是在破坏平等原则。同时，有限责任制度也使作为市场经济中交易主体的国有企业的利益真正独立化，这一点对于形成真正的市场机制至关重要。不能认为，只要把企业推向市场，市场机制就会发生作用。事实上，如果没有真正建立有限责任制度，国有企业和政府之间就没有隔离带，政府就要负无限责任，国有企业就不可能成为市场经济中真正的有独立利益的竞争主体。

　　政府对有限责任公司的设立应采取保护和鼓励的态度，只要符合公司法的规定即应批准其设立，繁琐的审查和限制除了降低效率和制造腐败外不会有任何积极的作用。对公司的管理应集中在两个方面，一是执法，二是征税。一个公司，只要照章纳税，只要不违法，政府就不应干预其经营活动。税收应是政府最主要的经济来源，我们的税率太高而税法松弛，客观上是在鼓励偷税漏税。应适当调低税率，更重要的是严肃税法。政府应大幅度减少对企业经营的干预，将有关政府官员充实到税务系统和经济司法系统去。

　　总之，我们的资本动员不能只依靠间接融资一条渠道，还必须发展直接融资。这是提高资本配置效率的必要条件。

　　三、以兼并破产机制监督资本和配置资本

　　
两难境地：放权不到位和权力不受约束
我国资本利用效率低下的一个重要原因在于经营者的权利和义务不对等。

　　在传统的计划体制下，企业领导人权利和义务都极为有限，他不过是厂长、车间主任，只要按上头的计划完成任务就可以了，谈不上也不可以有自己的主观能动性。企业领导人事实上是政府官员，他们拥有在大范围内调拨资源的权力，所以当时能进行许多与国力不相称的巨大工程。另一方面，他们对经济效益几乎不负什么责任。投资失误、企业亏损，只当是交学费。

　　以放权为特征的前期改革大大加强了企业领导人的权力，但保证其履行义务的监督机制却迟迟建立不起来。为了个人和小集团的利益，拼设备、拼消耗、截流利润等已是普遍现象。用公家的资金去投机，盈了装入个人和小集团的腰包，亏了算公家的，这已是许多人"脱贫致富"的捷径。特别是公司制改组以后，企业内部人控制现象严重，一些有业绩经营者面对其应得未得的经营报酬心理失衡，往往借助于内联、合资、参股等形式，将本企业的资产转移出去，变成私人财产，谋求非契约利益，出现了西方经济学家称之为的"自发的或非正式的私有化"，这种现象已成为国有资产流失的主渠道，表现了中国经济体制改革中"放权不到位，权力不受约束"的两难境地。在讨论国营企业为何每况愈下时，不少人认为关键在管理松弛，然而管理松弛的原因在哪里？回到原来的行政控制体制是出路吗？

　　结构僵化：缺乏兼并破产机制

　　我国资本利用效率低下的另一个重要原因在于资本不能自由流动和重新组合，致使经济结构僵化，不能适应变化了的经济环境。

　　纵观建国几十年来经济结构调整的历史，我们的经济结构总是阶跃式地调整。建国以来我们实行了以农保工，强行工业化的产业政策，这使工农业结构逐步失调。但我们的经济系统中没有任何机制能对此做出反应，并加以调整，反而越走越远，在"总路线、大跃进、人民公社"这三面红旗的指引下将工农业结构失调推到了极端，终于导致了60年代初的大饥荒。这才迫使政府提出"以粮为纲"，按"农、轻、重"的优先顺序实行"调整、巩固、充实、提高"。用行政手段将成千上万的人赶到农村。以后也多次重复这种长期积累、一次调整的模式，致使"关、停、并、转"成了汉语中的成语。这种模式是以行政手段调整代替兼并破产机制调整的结果。

　　随着改革开放的深入，人们对市场经济的认识越来越深，兼并、破产逐渐成为资本重组的一种必然选择。特别是在国有企业破产难的状态下，兼并便以"舍我其谁"的姿态走向企业，以明显的经济效益和社会效益，充分显示了其生命力。但由于我国市场经济还处在探索阶段，在企业兼并的实践过程中还存在着许多问题。从各地区反映的情况看，从1989年下半年开始，企业兼并的势头有所减慢，具体表现在企业兼并数量减少，跨地区兼并更为困难，兼并形式以资产无偿划拨为主，出现了大量强制"撮合"和"拉郎配"。兼并受阻的重要原因是体制因素，主要表现在：企业产权界定不清限制了企业兼并的发展；现行的财政、税收体制在一定程度上对正常的企业兼并的发展起着阻碍作用；消除"三不变"的束缚，虽已几经呼吁，但仍难以突破，使企业跨行业、跨地区的兼并步履艰难；贷款指标按区域切块，实行跨地区兼并后的企业，贷款指标并不随之划转；优势企业兼并劣势企业影响优势企业的经济效益，在工效挂钩的条件下，意味着优势企业工资水平的下降，客观上削弱了企业兼并的动力。这些原因归结起来，就是旧的体制仍没有改变，使得破产难，兼并也难。

　　双管齐下：监督资本与配置资本
要有效地使用我们宝贵的资本，必须解决两个问题：监督经营者和随时对经济结构进行柔性的调整。
在市场经济条件下，这两个问题由兼并破产机制来解决。

　　一个企业如果管理松弛，股东将是直接受害者，股东如果握有足够的股权，能直接控制企业的重大人事安排，他将毫不犹豫地改组经营班子。如果股东无法直接控制重大人事安排，他将抛掉手中的股票，导致股价下跌。当股价低于企业的内在价值时，将会吸引其它企业大量吃进，从而控制其表决权，其结果仍是现经营班子的改组。如果企业不能实现这种改组，持续的经营不善将使其破产。这就是市场经济中对企业经营者最主要的监督机制--兼并破产机制。

　　兼并破产机制分为兼并和破产两种实施方式，兼并即通过企业产权有偿转让，优势企业购买资产或股票，接管劣势企业，使之失去产权和经营权，达到优胜劣汰的目的。破产即对资不抵债、不能清偿到期债务的企业，根据债务人或债权人的申请，通过法院将其财产强制拍卖，变价归还债权人，即通过债务关系的处理达到优胜劣汰的目的。

　　兼并破产机制的直接作用在于激励与鞭策经营者尽最大的努力高效率地使用所支配的资本。它把企业推向了市场，经营有方的企业可通过兼并迅速扩大其可支配资本，而经营不善的企业随时可能破产，随时可能成为"狙击手"的目标。一旦企业被兼并或破产拍卖，所有者将损失他的投资，经营者则将失去他的地位。这种机制使企业象非洲的羚羊一样时刻处于狮子的威胁之下。狮子吃掉落后的羚羊迫使每一头活着的羚羊拼命奔跑，从而推动了整个羊群的进化。兼并破产机制则迫使经营者带领整个企业发挥其全部潜能，拼命提高效率，从而在淘汰劣势企业的同时改善企业群体的素质。可以说，市场经济发展到今天，还没有任何办法比兼并破产机制对企业压力更大，更有驱动力，更能把企业的潜能发挥出来，从而使企业具有真正的活力。这应该是我们经济体制改革的首要目标，也是企业自身寻求长远发展的必然选择。

　　与此同时，兼并破产机制通过优胜劣汰的办法实现企业生产要素优化重组，促进企业存量资产在全社会范围内流动，为市场经济发展提供了生产要素重组的途径，有利于资本配置和经济结构的优化。它将资本从衰退的行业转向新兴的行业；从缺乏发展余地的地区转向有发展空间的地区；从无能怠惰的经营者手中转向精明勤奋的经营者手中。从而实现资本的合理配置和经济结构的调整。

　　企业兼并收购加速了资本的集中、积聚、增值和资产规模的扩张，促进了一批巨型、超巨型和跨国企业的产生和发展，提高了企业的规模经济效益，推动了产业升级和资本在全社会范围的优化配置，曾在美国经济发展史上产生深远的影响。美国经济发展过程中，出现了五次兼并收购浪潮。

　　第一次浪潮发生于1893～1904年间，高峰时期为1898～1903年。其基本特点是同一行业的小企业合并成一个或几个大企业（横向兼并）。通过这次兼并收购浪潮，美国经济形成了更加合理的结构。这一时期共计有2,864起兼并，涉及兼并资产总额63亿元。100家最大公司的总规模扩大了4倍，他们控制了全国40％的工业资本。其中，爱理斯?查默斯公司、阿纳康达铜业、杜邦公司、全美烟草、钢铁、炼冶、玉米产品等一些巨头企业由此产生。兼并触及了几乎每个工业部门，在钢铁、石油、烟草等行业，兼并后的企业控制了50％以上的市场。

　　第二次浪潮发生于1915～1929年间，1928年达到高潮。其特点是兼并形式开始多样化，纵向兼并时兴起来。这期间，工业以外的部门，也发生了大量兼并。据统计，至少有2,750家公用事业，1,060家银行和10,520家零售商进行了兼并。一些行业特别是汽车制造业、石油工业、
冶金工业及食品加工业，在这次浪潮完成了集中的过程。

　　第三次浪潮发生于1954～1969年间，60年代后期形成高潮。其特点是把生产不同性质产品的企业联系起来的混合兼并数目大增，产生了许多巨型和超巨型的跨行业公司。据统计，1960～1970年间，兼并收购达2,500多起，被兼并收购的企业超过2万个。这一时期，工业中兼并收购资产的数量占全部工业资产的21％。其中，1,280家具有100万美元以上资本的企业，在1948~1968年间，因兼并而消失。从1947~1968年，美国200家最大的企业通过兼并使资产增加了15.6
％。通过这次兼并，美国涌现了一批跨部门和行业的混合企业。如美国电话电报公司，除了经营电讯设备以外，还经营服务业、食品、自然资源、金融保险业、化妆品以及药品专卖业。

　　第四次浪潮发生于1975～1991年间，到1985年达到高潮。这次浪潮的特点是大量的公开上市公司被兼并，还出现了负债兼并方式和重组兼并方式。在1985年的高潮时期，兼并事件达3,000多起，兼并收购额达3,358亿美元，创历史最高纪录。兼并企业范围广泛，从食品到烟草，连锁超级市场、大众传播媒体、汽车、化学、银行、医药品、太空航空、电讯通信、电子、石油、钢铁等各种产业。

　　1994年以来美国又掀起了第五次兼并收购浪潮，目前仍在发展着。这次兼并的主要特点是：不是一般投机行为，而是从战略上考虑的巨额投资行为，有的是同行业，更多的是跨行业、跨国兼并；被兼并企业并非走投无路被迫接受，而是居安思危以图进一步振兴。这一次兼并收购约有2/3
项目分布在五个方面；金融服务业，医疗保健业、电讯业、大众传播和国防工业。1995年8月，分别名列美国银行第四、第六的化学银行和大通曼哈顿银行发表声明，宣布它们将合二为一，组成拥有约3,000亿美元资产的全美最大的银行；1995年10月，美国康柏公司以3.72亿美元兼并了专门从事交互网络业务的内特沃思公司，这是康柏公司继收购托马斯─康拉德公司后不到一个月的时间兼并的第二家网络公司；1994年8月，美国电话电报公司以126亿美元收购麦考移动通信公司；美国家庭用品公司以93亿美元收购美国氰氨公司，从而成为全球第四大制药公司；两家最大的国防工业公司决定合并，价值100亿美元，合并过程结束后，美国国防工业大约只剩下4～5家大公司，从而在国际竞争中处于更有利地位。

　　美国证券数据公司指出，1995年1月到9月美国国内（包括外国企业并购美国企业）的并购金额是3,080亿美元，比1994年同期增加26％。

　　美国的每次企业兼并高潮实质上是经济结构和产业组织结构方面的一次大调整，总的说来，它有利于提高美国企业的竞争能力以及整个生产力水平。在这一过程中，由于各阶段经济发展程度和文化背景的不同，其效果也是不同的。

　　美国第一次兼并收购浪潮的发生背景是南北战争结束后美国工业革命进程加快，各行业竞争加剧，以减少过渡竞争为目的的同行业兼并应运而生；兼并产生的规模经济效益和垄断利润，使得兼并收购成为有利可图的事。1896年后，对证券的过度需求与投机是这次收购的推动力。这次兼并浪潮有许多是在股票市场上通过收购完成的。工业企业股票的大量上市，投资银行融资工具的创新以及收购理论的出现使收购交易更为有序，当时差不多60％的兼并是在纽约股票交易所中进行的。这次浪潮后来由于"谢尔曼反托拉斯法"的出台而降温。从总体上看，第一次兼并浪潮促进了美国企业形成经济规模，优化了经济结构，加强了企业的竞争优势。

　　第二次浪潮的主要背景是过渡旺盛的证券需求和兼并经纪人的疯狂投机，使炒产权成为一本万利的职业；投资银行家在收购中起到越来越重要的作用，使许多企业变卖资产更为方便易行。由于颁布了"谢尔曼反托拉斯法"，各行业的支柱企业不敢进行大规模兼并，反倒是一些较小的企业大肆进行了兼并。第二次浪潮扩大了规模经济的范围，加剧了市场竞争。

　　第三次浪潮发生的主要背景是股票持有者要求持有多样化的证券以分散风险，要求经营管理人员增加企业产品种类，"反托拉斯法"也鼓励不同行业的企业合并。这个时期，所有权和经营权完全分离，现代意义的公司逐渐发展起来。

　　第四次浪潮发生的背景是70年代以来美国的劳动生产率停滞不前，国际竞争能力相对削弱；股票的市场价格低于它所代表的资产的帐面价值，以致投资者购买现存企业要比新建企业更为合算；里根政府放松了反托拉斯法的执行。过去，美国一直是对横向兼并限制最严，对纵向兼并次之，对混合兼并最松。但在第四次高潮中，里根政府放松了对横向兼并和纵向兼并的限制，目的是为了加强企业国际竞争的能力；投资银行家为兼并创造出丰富的融资工具。

　　当前美国大企业掀起兼并狂潮的背景是：世界经济全球化大趋势迫使公司扩大规模和联合发展，以增强全球竞争能力；美国政府对兼并和垄断的限制有所松动；资本市场上融资的方法、渠道多样化，主要包括股票互换、债股互换、现金筹集以及综合式筹资等。

　　从总体上看，有限责任制度和兼并破产机制是相互依存的有机整体。有限责任制度通过保护投资者来动员社会资本，没有真正建立有限责任制度，国有企业和政府之间就没有隔离带，国有企业就不可能成为市场经济中真正的有独立利益的竞争主体；兼并破产机制则通过鞭策经营者和推动资本的合理配置来提高资本利用效率。有限责任制度削弱了早期无限责任制度的残酷性，使投资者的基本生存有了保障，实现了国有企业的利益独立化；而兼并破产机制则以资本的竞争迫使支配资本的人提高效率。没有有限责任制度，兼并和破产将造成大量以生命为代价的悲剧，从而危及社会安定；没有兼并破产机制，有限责任制度将成为让经营者安闲怠惰的"土围子"，社会则将承担效率低下的代价。可见，现代企业制度中，有限责任制度和兼并破产机制是并重的，缺乏一方另一方就毫无意义。缺乏这两种机制正是我国经济困难的根源。在我国建立有限责任制度已作了初步的努力，但兼并破产机制的形成尚在萌芽状态。我们许多企业效率低下，不尊重投资者权益，很大程度上是缺乏兼并破产机制造成的。

　　四、小结
　　
市场经济中资本的配置通过两个既有区别又有联系的市场：外部资本市场与内部资本市场进行。资本由投资者先是通过外部资本市场，然后经过内部资本市场分配给具体的投资项目。

　　美国的机制善于在产业、部门之间重新配置资本，为新的领域筹集资金，善于把资本从"不盈利的"产业转移过来，这正是中国资本配置中最大的困难所在。日本与德国的机制更有利于公司长期竞争地位的形成，这也是中国资本配置中必须吸取的。建立适合中国国情的资本配置机制，最重要也是首先要做的是要建立两个基本机制，有限责任制度和兼并破产机制，利用有限责任制度实现资本的有效动员，实现国有企业的利益独立化；以兼并破产机制监督资本、配置资本，从而提高资本的利用效率。在此基础上，借鉴美国、日本和德国经验，才能把中国的事情办好。

第四章
培育与改造中国资本市场

　　哲学家们争论着世界应该怎样，而问题的关键却是怎样去改造这个世界。
——卡尔?马克思

　　十几年的改革使中国经济产生了明显变化：
　　1.
商品供应由全面短缺走向相对稳定，中国已告别依靠票证和配额购货的短缺经济。企业的行为动机由产值最大化转变为利润最大化。
　　2.
居民在经济中的地位已悄悄地发生了质的变化。居民的人均收入1981年为724元，到1994年已达4,723元。据1995年《中国统计年鉴》计算，收入的增加使居民的消费行为发生变化，更重要的是居民的金融资产大幅度增加。1979年居民只有银行存款这一种金融资产，1994年发行国内公债和国库券1,029亿元，1995年发行国库券1,500亿元，估计目前余额为2,800亿元，1993年末股票面值293亿元，到目前估计有320亿元，其中30%在居民手中，计96亿元，以上各项合计，目前中国老百姓的金融资产至少已达28,186亿元，占1994年国家银行资金来源45,823亿元的61.5%，占1994年国有资产38,477亿元的73.3%。这充分说明了，居民正在从被动的消费者向主动的投资者转变，形成老百姓支撑国有银行，国有银行支撑国有企业的局面。
　　3.
产业结构急剧升级。改革初期呈投资型增长，轻工业增长速度快于重工业，1991年后进入较高阶段，重工业化开始出现，国有企业、乡镇企业表现均很明显。新老产业更替加速，由八十年代轻纺、家电为带头工业向目前汽车和住宅业转移，汽车增长速度达30%，电话普及速度达30%以上。
　　4.
中国经济已高度开放，美、日等外国商品在我国市场上占有相当大的份额，我们的商品也大量进入国际市场。我国进出口贸易总额与GNP之比为30~40%，是世界最高的国家之一。外汇储备急剧增加，仅次于台湾，位居世界第二。
　　总之，我国目前已进入经济起飞阶段。80年代政府的任务是力争把经济搞上去，而到90年代政府发现自己的任务是搞好宏观调控，控制增长速度。经济增长已由靠政府推动转为内在的驱动，上百年来中国经济第一次出现这种内在的动力。这表明中国经济这架飞机已进入起飞阶段。然而历史经验表明，起飞阶段是一个极不稳定、极难控制的阶段。南美洲在70年代有过这样的机遇，但未能把握好，最后是经济大滑坡。因此，中国追求的目标不仅是发展，而且要稳定协调地发展。

　　在新的经济形势下，僵化的金融体制必须改革，迫切需要建立新型的投资融资体制。而这种体制的建设必须充分考虑以下四个方面的问题：

　　1.
在计划经济中居民个体只是被动的消费者，在市场经济中个人储蓄或直接投资是主要的投资资金来源。统计数据表明，中国的居民现已具备成为投资者的经济实力，现在就应该着手创造一个建立在法制基础上的，体现公开、公平、公正原则的公众投资环境，让居民逐步接替现由政府承担的投资职能。政府转变职能已议论了多年，但只要投资职能及相应风险不能转移出去，政府转变职能就是一句空话。现在，财政收入（尤其是中央财政收入）在GNP中的份额越来越低，政府的金融资产存量在全社会金融资产存量中的比重越来越低。政府继续承担几乎全部投资职能和相应风险，势必危及财政和整个金融系统的安全。对政府而言，投资职能已不是计划经济体制下的特权，而是一个沉重的负担。
　　2.
投资按渠道分为直接投资和间接投资两类，我国目前间接投资占绝大多数。在间接投资中存款人并不承担投资风险，风险的承担者是银行。由于我国银行的主体是国家银行，所以投资风险还是落在政府身上。我们应该发展直接投资，使股票、债券等各类金融工具在居民的金融资产中占有一个合理而相对稳定的比例。使居民逐步成为积极推动经济发展的主动的投资者。
　　3.
私人作为投资主体是由大量单独的个人组成的，投资和承受风险的能力有限，必须从两个方面保护居民的投资热情。首先要有公正的立法和严格的执法，这是政府在职能转变中一个重要的任务；其次，必须发展投资顾问产业，尽快出台“证券投资基金管理办法”，使小资金持有者可以把资金集中起来，交给有专业知识和技能的投资顾问去管理，可以更好地控制风险，提高投资回报率。
　　4.
投资机制是经济中最重要的机制，由于资金来源和渠道正在发生根本性的变化，我们必须加紧塑造适应新条件的投融资机制。这要求我们培育和改造正在形成中的中国资本市场，培育中国的投资银行家。中国经济正处于新旧体制交替的转轨阶段。旧体制正在解体，而新体制尚未形成。社会经济结构处于典型的自组织过程中，这类似于晶体的形成过程：析出物以晶核为中心，逐步凝聚成有规则的整体。经济系统的自组织过程本质上是资本的再配置过程，因此这种结晶过程是在资本市场上进行的。如果说企业是“晶核”，那么投资银行就是凝聚剂，为企业资本运营提供设计、咨询及实施服务，促成资本在全社会范围内的合理配置。

　　
二、大企业与资本市场
　　在世纪之交，国际政治经济格局正在发生巨大的变化。与此同时，经过17年的改革开放，中国的经济结构正从量变走向质变的临界点。中国企业同时面对着国际资本的大举进入和国内经济结构性的振荡。这给中国的企业带来了严重的压力和挑战，是目前企业身置困境的根源。然而，危机蕴含着机遇，挑战迫使我们升华。面对未来的生存环境，中国企业必须在发展战略、组织结构、产业定位、运行机制和企业规模等方面进行系统的调整和重组，以适应二十一世纪的经济格局和国际化的经济竞争。
　　国际资本的大规模进入和国际经济交往的增加，大大加快了我国经济融入国际经济的进程，中国的经济面对着全球市场提供的大好机会，同时也面对着国际资本的严峻挑战。以美国为首的西方国家在我国加入世界贸易组织的问题上百般刁难，鼓动台独势力，挑动南海争端，对我摆出了明显的“遏制”态势。这决不是简单的意识形态之争，回顾1840年以来中国与西方列强交往的历史，我们不难看出，中国的独立富强不符合西方列强的利益。他们需要的是中国的市场而不是中国的富强，对此我们必须有清醒的认识。　　
　　经济实力是当今各国综合国力的基础，“将军决战今日在商场”。按市场经济规律，培育和发展民族的真正意义上的企业集团和支柱产业，是提高中国企业国际竞争能力、增强综合国力、发展中国经济的必由之路。
　　随着全球经济走向一体化的进程，国界对经济而言正变得越来越无足轻重。国门正在打开，中国的企业即将或已经直接面对竞争激烈的国际市场。已不再可能关起门来，在关税和非关税保护下发展传统意义下的“民族经济”。
　　我们做出了极大努力试图进入世界贸易组织（WTO），然而即使最终进入了WTO，我们也并不意味着就进入了他国的市场，世界各国运用的非关税保护措施多达1,200多种。
一类是苛刻的质量标准，欧共体现有技术法规、技术标准10万个，美国规定进口电器产品必须符合UL标准，欧共体倡导内外贸易需符合ISO9000国际质量标准体系。
另一类是“反倾销”措施。根据欧共体理事会1766182号关于从中国进口的共同制度，欧共体依照“海关合作理事会关税税则”，把全部商品分为1012个税则号，对来自中国的743个税则号中的300个税则号的商品实行不同程度的限制。截止至1992年7月欧共体已对我国37个商品立案调查53次，涉及我国出口商品金额约6亿美元。自1989年以来,美国进行的27起反倾销案中有11个属于对中国进口“倾销”的申诉。
　　据统计，20家跨国电脑公司控制了几乎整个世界的计算机市场，10大跨国化学公司和10大跨国半导体公司控制了其专业市场的90%以上的国际市场份额。20家跨国汽车公司垄断了国际汽车市场的90%以上。我们的企业在规模、技术、资金、质量、管理上处于劣势，保住国内市场份额都十分困难，要突破保护措施、挤入国际市场谈何容易。加之我们的许多企业不熟悉国际市场，不了解国际贸易惯例。众多的小企业在外人面前竞相杀价，相互拆台的事时有所闻。跨国经营离不开战略，这不是由一群散兵游勇般的工厂或企业所能作到的，它需要信息业、咨询业、金融业、商业和制造业的有机而默契的合作，需要有最起码的经济规模。
　　冷战之后代之而起的是一场不折不扣的经济战争。事实上这场战争早已发动。西方经济列强从产品市场到资本市场，已纷纷抢滩中国市场。从快餐、啤酒到计算机、汽车，随着金融市场的逐步放开，一场真正的经济大战即将在中国展开。内忧外患，但中国经济不允许后退，必须迎接挑战。我们的企业必须成为一只有战略规划、协同作战、能打硬仗的民族企业舰队。
　　中国目前正是缺少这样一只舰队，其显著标志是中国企业资产规模小，产业集中度低，技术装备水平落后。中国最大的东风汽车集团1994年销售额为300亿元，合35.71亿美元；美国最大的通用汽车公司1993年销售额为1,336.2亿美元，是东风汽车的31.4倍。1993年我国500家最大工业企业销售总额为10,233亿元人民币，合1,218.2亿美元，比通用汽车公司的销售额还少118亿美元。我国最大的电站设备制造集团与美国同类企业相比，仅为其1(120；我国最大的重型机器集团年销售额只相当于国外同类集团的1(40。1987年前100家大企业产值占全国工业总产值的比例为12%，而60年代西德占42%，70年代美国占33%，日本占35%。技术装备水平是衡量企业竞争能力的显著标志。工业部门的技术构成对产品质量和数量起着决定性的作用。我国的大企业技术基础比较薄弱，虽然经过多年技术改造，引进国外先进设备和技术，但多采用CKD和SKD方式，掌握高新技术得少，所以在总体上还比较落后。据估计：拥有八、九十年代先进设备的企业约占10%左右，技术密集型产业比例更低。由于长期实行低折旧率(52年至78年为3.7~4.1，85年至90年为5.0~5.1,91年至94年为5.5~6.8),扣除“两金”仅为3.6，企业提取更新改造资金杯水车薪，许多五、六十年代兴建的大企业厂房破旧，设备老化，无力改造。据中国设备管理协会1992年调查，国有大中型企业设备老化约占18%（辽宁省高达66.7%）,国内一般水平的占47%，国内先进水平的占22%，国际先进水平的占13%。据国家经贸委今年调查，技改投资占全社会固定资产投资的比重逐年下降。“七五”期间，技改投资占全社会固定资产投资的比重为20.1%，1991年、1992年为18.6%，1993年下降到18.5%，1994年下降到17.8%。银行贷款占技改投资总规模的比重从1991年的
43.1%下降到1994年的28%。而发达国家对固定资产采取加速折旧法。美国在80年代提高了折旧率，将机器设备平均折旧年限由11年改为5年，厂房折旧年限由23年改为10年。1985年固定资产折旧总额高达4,290亿美元，比1960年增长38倍多。对传统工业的技术改造是以提高生产的自动化水平为中心，大量采用电脑控制的数据装置、工业机器人、加工中心和柔性生产系统，目前已有2/3的大企业采用了电脑辅助设计、制造、工程计算系统。我国大企业的技术水平总体上与发达国家相差15~20年。
　　在激烈的国际市场竞争中，取得胜利的是经济技术实力强大的国家和企业。大企业、跨国公司在国际贸易中占有特殊重要的地位，在一定意义上大企业就是一个国家的象征。人们在宣传媒介和社会生活中，从产品的品牌和企业的商誉认识一个国家，通用、福特、IBM（国际商用机器公司）代表着美国；丰田、松下、日产、三菱公司代表着日本；西门子、奔驰、大众公司代表着德国；雪铁龙、雷诺公司代表着法国；菲亚特代表着意大利；现代、大宇、三星公司代表着韩国。我国企业因为经济、技术实力不足，至今没有一个工业大企业能列入世界前500家排名。
　　积极培植大企业，营造在市场经济海洋中咤叱风云的“航空母舰”，是我国经济体制改革的重要内容。中共中央十四届三中全会制定了国民经济和社会发展“九五”计划，提出了“对国有企业实施战略性改组，搞好大的，放活小的，重点抓好一批大型企业和企业集团，充分发挥它们在国民经济中的骨干作用”。抓好大企业的关键在于壮大资本实力，有了资本，才能扩大经济规模，才能提高技术装备水平。在财政状况日益恶化的条件下，国家不可能有太多的新增投入；银行的贷款额度放宽，在资产负债率已超过警界线的条件下，只能进一步恶化资本结构，虽然能扩大资产规模，但因此偿债能力下降，利息负担上升，必然是盈利能力下降，这样的方式并不能使大企业真正大起来。有效的选择是启动民间资本，重组存量资产，这是以资本为运作对象的投资银行业义不容辞的责任。因此，在中国现实条件下，积极培育和改造自己的资本市场，必将有力推进中国经济体制改革的进程，使中国经济摆脱目前的困境，进入资本集中、积聚和运营的良性循环；实现资本的动员、调配和有效利用；以市场手段，引导企业实施战略性改组，发现并按市场规则培育我们自己的具有国际竞争能力的大型企业和企业集团。

　　
三、民族经济与资本市场
　　面对二十一世纪，地球将成为“地球村”，经济将成为国力的基础和竞争的主战场。急于寻找出路的国际资本正虎视眈眈地窥视着中国这个正在开发的，或许是最后也是最大的处女地。1993年我国外贸依存度已高达40%，与之对比美国为16.6%，日本为15%；外商直接投资已占全社会固定资产投资的18.73%。可见我国经济已高度依赖于国际市场，国际资本已成为我国经济中举足轻重的因素。从这个意义上说，中国经济已是高度开放的。地球在缩小，经济一体化在加速，中国的“民族经济”已暴露在强大的国际资本面前。
　　中国人面对两难的选择。我们希望外资来解决资金不足并带来技术、管理和商业资源，但同时又担心中国经济的殖民化。关起门来搞“民族经济”已被证明是走不通的路；打开门来却眼看着自己的企业一个个被挤跨，自己的市场一个个被占领。
　　面对两难，让我们先来冷静地分析一下外资对中国经济的实际作用。
　　自1978年打开国门，外资进入中国给我们带来了新的产品、新的技术、新的管理和新的观念，这确实促进了我国经济的发展。
　　然而天下没有白吃的午餐，外资毕竟是为赢利而来的。对发达国家而言，其国内投资机会已得到相当充分的开发，投资的边际效益递减，寻找新的投资机会是外资进入发展中国家的根本目的。事实上，外资在发展中国家的投资是一种战略投资，为的是占领全球市场份额和保持高技术垄断利润。投资机会对外资是宝贵的，对中国人同样是宝贵的。当我们面对积存在银行中的25,573亿元存款时，当我们眼看着国人的积蓄在无声地贬值时，还不能领悟到投资机会的可贵吗？
　　市场是企业的生命。看看我们的航空、电子、通讯、计算机、机械、精细化工、家用电器乃至饮料和方便食品，一个又一个的行业、大片大片的市场被外商牢牢控制住。改革的目的是要建立社会主义的市场经济，而我们得到的却是“没有自己市场的市场经济”。贸易自由化是发达国家的旗帜，但对我们进入西方市场的商品它们动不动就限制、制裁、反倾销。对在中国市场上横冲直撞的西方商品，我们又做了些什么？
　　据1995年《中国统计年鉴》计算，1994年我国国家银行各项存款余额的增长比贷款余额的增长高出955.71亿元人民币，在严格限制国内银行贷款发放的同时，对外借款92.67亿美元(合770亿元人民币)，引进外商直接投资339.46亿美元（合2,821亿元人民币）。当我们铺起红地毯欢迎外资时，是否清楚这不过是一场交易？我们付出的是投资机会和市场，而这对我们自己也是极为珍贵的资源。
　　控制贷款规模是为了抑制通货膨胀，自有其不得已的苦衷。然而通货膨胀的根源在于资本利用效率低下。一边压抑自己的资本流动，一边引入大量外国资本无异于扬汤止沸。唯有调整好我们自己的资本动员和资本利用机制才能真正解决通货膨胀问题。
　　0年代的南美曾经走到了经济起飞的起跑线上，但一场突如其来的债务危机使南美洲的整个80年代成了“停滞的10年”。究其原因，最重要的在于压抑自己的金融系统的同时依赖外资解决建设所需的资本。事实上，美国斯坦福大学的R.I.Mckinnon
早在1972年就指出了南美各国金融结构中潜在的危机。现在我们许多人认为南美金融危机的原因在于外债过多，外债中的短期债务过多，以为只要控制外债规模，而大量引进直接投资是安全的。外债是我们对他国的债务，外国直接投资是外国人成为中国企业的股东，两者都要索取回报，都要保护自己的权益，在这个意义上，两者没有实质的区别。如果我们连自己的资本都运用不好，又怎能用好外国人的资本？
　　事实上，动员、运用资本的能力远比资本本身更重要，在这个意义上中国并不缺资本。与其寄希望于外资，不如调整好自己的经济运行机制。这里最重要的是培育中国的资本市场，把我们的金融业真正建成一个产业而不是行政管理机关，让我们的信息业、咨询业真正承担起它的经济职能，培育自己的投资银行业，这才是引导中国经济起飞的根本所在。
　　对此，国际资本的认识比我们自己清醒得多。在“乌拉圭回合”有关银行服务减让谈判中，对方提出的主要要点集中在市场准入和业务范围的国民待遇上。据统计，到1995年4月底，正式开业的104家外资银行和财务公司在华总资产达145亿美元之多，贷款总额达91亿美元。与之对比，我们自己真正的金融企业寥寥无几，其中民营企业更是绝无仅有。有人一提到金融自由化就神经紧张，就觉得是私有化、是失控。但对国际资本的渗透却满不在乎，将引进外资的数量当做政绩。似乎外资不是资本主义，不意味着私有化。这不禁让人想起当年满清王朝的准则：“宁赠友邦，不与家奴”。
　　毫无疑问，我们不主张闭关锁国，我们必须正视全球经济一体化和国际分工深化的现实。我们清醒地认识到在市场经济的建设中我们必须老老实实向发达国家学习很多东西。但是，如果我们只是指望外资来输血，不能形成自己的造血机制，中国必将变成西方的经济殖民地。
　　我们必须形成有效的投融资机制，必须培育能够服务于民族经济的资本市场，必须培养中国的投资银行家。在资本的动员、配置和运用机制形成上，决不能依赖国际金融机构。

　　
四、直接融资与经济增长
　　在市场经济中，企业维持正常的经营并求得发展，需要不断地从金融市场上筹集资金，短期资金通过货币市场筹集，长期资金则通过资本市场筹集。长期资金的筹集有两种方式，即直接融资和间接融资。所谓直接融资，是指资本的最终需求者企业直接向资本的最初所有者包括个人和法人筹资。直接融资的主要形式是企业用普通股股票或企业债券募集资金，优先股则是介乎股票与债券之间的一种金融工具。所谓间接融资，是由企业通过银行和其他金融中介机构间接地向资本的最初所有者筹资。它的基本形式是银行或非银行金融机构从零散储户或其他委托人那里收集来的资本以贷款、购买企业股票或其他形式向企业融资。
　　由于直接融资和间接融资这两种形式各有长短，因此，怎样根据自己的情况来安排这两种融资方式，就成为各个国家在规划自己的资本市场发展战略时需要考虑的一个重要问题。各国在融资方式安排上都是二者并举的。不过，不同国家往往由于历史传统和发展阶段的不同而各有侧重。直到本世纪70年代，美国和英国等老市场经济国家主要依靠直接融资。通过企业债券和股权进行的直接融资约占企业外部融资总额的55.60%，通过银行中介的间接融资占40~50%。日本等亚洲国家则相反，日本企业的间接融资在外部融资中所占的比重约为80~85%,直接融资只占15~20%。70年代以后，情况才发生了缓慢的反向变化。美英企业增加了间接融资的比重，日本企业则增加了直接融资的比重。
　　直接融资和间接融资各有其优劣。从理论上讲，两者在效率方面没有太大区别。到底是采取直接融资还是间接融资的办法，是企业自己的选择。中国现在的情况是企业选择的余地很小。国有企业负债率过高，国有资本很少，如果能多采取直接融资的手段，那么负债率就可以降低。企业资产越多，负债也可以相应增加。直接融资和间接融资是相互补充的。
　　现在国企平均负债率达到70%多，企业融资绝大部分来自银行。不少企业经营不好，造成了银行贷款成为不良资产。另一方面，居民储蓄自改革开放以来发生了很大变化，储蓄从过去的以政府储蓄为主转变到现在的以居民储蓄为主。大多数居民储蓄是存到银行里，只有大约10~11%左右是以股票或债券形式持有的。在这种情况下，如果直接融资比重有所提高的话，那么，对企业来说负债率可能会有所下降，可以减少对银行贷款的依赖；对银行来说，压力也可以减轻一些；对居民来说，投资渠道增加了，获取较高回报的机会也会增多。存银行的收益率是很低的，有时候甚至低于通货膨胀率。所以，扩大直接融资，培育资本市场，对企业、银行、居民都有好处。
　　直接融资所起到的不仅是融资，而且能对融资者形成更有效监控与约束的功能，所以，发展直接融资比间接融资对于国企改造的意义更大。
　　总之，目前中国经济处于转轨时期，国有企业负债率普遍较高，银行风险资产较大以及居民储蓄大量存在，培育与改造中国资本市场任重道远，特别是发展直接融资对于支持中国的经济增长，促进国有企业改造无疑起着重要作用。
　　五、资本市场与国企改革
　　资本市场系指长期投资的资金市场，在这个市场上流通的商品不是一般的消费品或生产资料，而是“企业”及相关的“股权”、“债权”；资本市场包括股票市场、股权转让市场及债券市场。据权威机构预测，到2020年，中国将成为世界最庞大的经济实体之一，推动这样深广的经济发展的原动力是资本。以上市证券为例，1995年与中国有关的上市证券仅占国民生产总值的6%，而同期香港、新加坡则为200%，台湾为95%，泰国为72%，印尼为25%，相比之下即可以看出中国资本市场未来的机会与挑战。国有企业改革是当前经济工作中最大的热点，国有企业改革要大力借助于资本市场，资本市场的培育与改造既是国有企业改革的一个重要环节，又是推动、促进国有企业改革的重大举措。
　　解决国有企业的利益独立化问题
　　市场体系是一个不可分割的统一整体。市场不是一个“场所”，而是一系列规则（法律、规章、政策）、一批中介组织和一系列有独立利益的交易主体的交易活动所形成的一套“机制”。市场体系是许多部分组成的，除产品市场外，还包括资本市场、资金市场、外汇市场、劳动力市场、技术市场、房地产市场等，市场经济必须包括所有这些市场，只要一个市场不存在或不健全，整个市场体系就不健全，从而市场效率就会大大降低。中国的产品市场已经基本具备，其他市场很不健全，资本市场尤其如此。市场经济最重要、最基本的条件是交易主体的利益独立化，如果交易主体的利益不是独立的，人们从这个组织中获得长远利益是不可靠的，那么他必定去追逐眼前利益，于是，企业由一个表面上追逐利润的机构，变成了一个以发工资为最终目的的组织，企业花钱、要钱、借钱的欲望远大于赚钱的欲望。不能认为，不管交易主体的利益是否独立化，只要把它推向市场，它就会受市场经济规律支配。交易主体的利益独立化并不意味着私有化，对于中国来说，混合经济可能比私有经济更适合。交易主体的基本特征是自负盈亏，对国有企业而言，只要真正建立了有限责任制度，在政府和国有企业之间建立起隔离带，分清所有权和经营权，实现了真正的自负盈亏，就是一个有独立利益的交易主体。市场体系不健全、尤其资本市场不健全，导致交易主体的利益没有真正独立化，是国有企业改革问题一直得不到很好解决的根本原因。市场经济的优越性之一是它的积累功能，没有交易主体利益独立化这一前提，这一重要功能就不能发挥作用，市场机制就无法真正建立起来。要使交易主体的利益真正独立化就必须把国有企业及“股权”、“债权”作为商品推向资本市场，这种推动不是靠行政机关，而是靠市场中介组织，在市场规则的规范下，用市场化的手段和技术去实现这种商品的交易；在资本市场上，是靠投资银行家在会计师、律师等的配合下去完成交易。政府扮演的角色应该是规则的制定者和公平秩序的维护者。

　　
解决国有企业过度负债和银行巨额不良资产问题
　　当前国有企业过度负债，资本金严重不足，是阻碍国有企业发展的重要因素。有资料说明，国有企业负债率已达75%，扣去挂帐资产和坏帐损失，实际资产负债率高达83.3%，即国有资本金比重不到17%。许多企业资不抵债，特别是那些效益差、长期靠银行贷款支持度日的企业，以及“七五”、“八五”期间实行拨款改贷款建立起来的一批企业，如不计算可能的资产重置价格升值，可能相当部分是零净资产或负净资产企业。过度负债，使企业利息负担沉重，加重加大了企业亏损。有人估计如果把资产负债率降低到60%，需要补充9,500亿的资本金。与此相联系的是银行贷款中不良资产增加，1995年6月，央行透露，在商业银行贷款中逾期贷款约占15%，呆帐大约3%，实际情况恐怕更严重。国家该拨的资本金没有拨，该由企业向社会直接融资的没有融，几乎都用了清一色的银行贷款。
解决国企过度负债和银行巨额不良资产并非没有办法。首先，中国居民个人投资意识大大增强，只要能够进一步培育与改造国内资本市场，引导居民合理投资，吸引大量的闲散资金直接投入到企业中，可以大大提高企业资本金比例。投资基金就提供了这样一种资本聚集的功能，多数小资金持有者缺乏资本经营的专业知识，花很大成本去学得不偿失，把资金集中起来交给具有专业知识和技能的投资顾问去管理，合理使用与经营，资本增值速度会更快些。这样，不但能帮助国有企业摆脱困境，还可以把不少闲置游资固定到投资项目当中，同时也有利于把部分储蓄转化为直接投资，降低银行的金融风险。
其次，解决国有企业过度负债不能靠继续扩大银行信贷、增加货币供应量，也不能靠损害银行债权。在目前情况下，继续实行以间接融资为主，就只能是不断地借新债还旧债，既不能减轻企业过度负债，也不可能把体制上错了位的资金理顺。扩大直接融资，缓解企业过度负债，会不会助长通货膨胀呢？只要直接融资是用于购买国债、地方债、企业债券、股票、股权或投资基金，而且这些资金是用于归还银行贷款，而不是盲目用于新项目投入，是不会助长通货膨胀的。
处理不良债权债务关系的现代办法和市场方法之一是投资银行的债务重组技术。将现有银行对企业的部分债权，通过公开拍卖、协商出售等各种形式转给投资银行、机构投资者及其它企业集团。消除欠债过渡集中，建立债权债务的新型市场关系，不仅可以更大限度提高资本使用效率，还可以为宏观经济稳定奠定一个健康的基础。国际投资银行技术中的一整套债务重组的有效手段，正是我们结合国情要引进、要付诸实施的。
培育与改造国内资本市场，借助投资银行等中介机构提供的市场化的企业改造与重组技术，增加企业资本金，转变企业经营机制，对企业形成更有效的监督，使“企业”及其“股权”、“债权”成为资本市场上的商品，用市场手段逐步解决国企过度负债和银行巨额不良资产问题。
培育与改造国内资本市场，尤其是发展股票市场，可以充分利用上市公司的资本扩张能力，以兼并、收购等手段，带动一批非上市公司成长，实现“以上市公司带动非上市公司”、“以大带小”，借助投资银行市场化企业改造与重组技术推进经济结构调整，发现并培育具有国际竞争能力的大企业。

　　
用市场化的手段建设现代企业制度
　　建设现代企业制度必须考虑中国的国情，我们是以公有制为基础的社会主义国家，处在从计划经济体制向社会主义市场经济体制转轨的特殊历史时期，除了借鉴西方的经验，强调现代企业法人治理结构对建设现代企业制度的普遍意义，还要强调建立两个基本机制，即有限责任制度和兼并破产机制，这对在中国建设现代企业制度具有特殊意义。资本市场正可以在这方面发挥其所长。上市公司的兼并、收购可以通过股票市场完成，但是任何一个国家能上市的公司都是极少数，绝大多数公司是不能也不应该上市的。在市场经济发展的初期，股票市场的作用往往被过分夸大，一些不适合上市的企业因此受到鼓励而去筹集社会资本。各国经济发展的经验告诉我们，企业错误的“上市”,不仅会使投资者失望，也会使筹措资金使用失当。兼并、收购的发生要比上市多得多，包括股票市场中上市公司之间，上市公司与非上市公司之间及非上市公司之间在股权转让市场中的兼并、收购，它已成为一项高度专业化的投资银行核心业务。在发达的市场经济中，企业兼并、收购市场已逐渐形成了一种机制，为那些不能或不应该上市的企业进行改造与重组。
中国企业与产业进行调整、改造与重组的任务十分艰巨，即使在现代企业制度基本建成以后，也依旧面临着甚至更为频繁的改造与重组。我国企业传统的改造与重组，主要运用行政手段来促成“关停并转”。在现代市场经济中，完成企业改造与重组任务则主要借助资本市场、依靠投资银行。
投资银行参与为企业改造与重组的主要方式，就是兼并与收购。在兼并与收购中，投资银行作为买方或卖方的财务顾问，参与交易。投资银行在交易价格与非价格条件等方面提供咨询服务，尤其是在带有上市意图的并购中，投资银行起着更为重要的作用：辨识一个企业的上市价值，投资银行可以做财务顾问，以及企业上市的保荐人。投资银行可以为收购公司提供融资帮助，也可为被收购公司设计反收购策略。在有些股票价值被市场低估、某项有重要价值的资产未被股票市场接受以及纯粹的经营管理不善等情况下，投资银行也可以自己采取并购行动。
投资银行的企业改造与重组技术，对推动中国建立现代企业制度有重要意义。也只有通过这种市场化的办法，才能真正建立起现代企业制度。依靠传统的行政性办法改造国有企业，只能改变企业的结构和组织，而不会形成真正市场化的企业行为。培育与改造国内资本市场，尤其是以投资银行为主要推动力量形成的兼并破产机制，将对管理阶层造成比现行的道义与行政管理更强的激励与约束，降低改革成本，保证现代企业制度的有效运转。

　　
六、小结
　　中国经济正处于新旧体制交替的转轨时期，旧体制正在解体，而新体制尚未形成，培育与改造中国的资本市场任重道远。
资本市场主要包括股票市场、股权转让市场及债券市场，资本的重置、配置和优化与资本市场的发展进程有着密切的关系；构建新型投融资机制，振兴民族经济及培育大企业都离不开资本市场的支持。
培育与改造正在形成中的中国资本市场，对于交易主体的利益独立化，解决国有企业过度负债与银行巨额不良资产问题，用市场化手段建立现代企业制度，搞好国企改革意义重大。

　　企业篇
第五章
企业经营之精髓：两种战略的效运用

　　
重要的不是知识的数量，而是知识的质量。有些人知道很多很多，但却不知道最有用的学问。
——列夫?托尔斯泰
　　　企业象一棵树，从根部生长；根基是核心能力，树干是核心产品，核心产品由核心能力和生产经营单位养育，所得果实就是最终产品。核心能力的建立是赢得竞争优势的法宝，企业内部管理型战略和企业外部交易型战略的有效运用是获得与发展核心能力的根本途径,也是企业经营之精髓（参见图5-3）。
内部管理型战略是一种实业扩张战略，在现有资本结构下通过整合内部资源，包括控制成本，提高生产效率，开发新产品，拓展新市场，调整组织结构，提高管理能力等，维持并发展企业竞争优势,横向延伸企业生命周期曲线（参见图5-8）。外部交易型战略是一种资本扩张战略，通过吸纳外部资源，包括组建合营企业、吸收外来资本、开展技术转让、战略联盟、长期融资、进行兼并与收购等，推动企业生命周期曲线的纵向扩展（参见图5-11）。内部管理型战略使企业核心能力得以培育和巩固，外部交易型战略有助于吸纳和发展新的核心能力。

　　一、竞争优势：由核心能力到核心产品
企业核心能力：对竞争优势的深层认识
核心能力是企业获得竞争优势的前提和基础。所谓核心能力是指提供企业在特定经营中的竞争能力和竞争优势基础的多方面技能、互补性资产和运行机制的有机融合，是不同技术系统、管理系统及技能的有机组合，是识别和提供竞争优势的知识体系。绝大多数企业只关注企业行为的外在效果，例如产品的市场占有率、品牌的知名度、企业的生产规模等，却很少认真分析造成这些后果的内在因素。一时成功的企业不能静心地总结之所以成功的根本原因，失败的企业更不能找出获得成功所应培植的核心能力。这就是求生存时期企业的通病，结果是企业疲于奔命，企业不仅成长不良，生存本身反而成了问题。

　　企业内部管理型战略已经得到良好运用，是企业获得持续发展的基本条件。企业要在既有竞争和生存优势基础上，获得新的、更强大的竞争优势，必须有选择地培育或打破现有的资源配置格局，用熊彼特的话来说就是需要“创造性地破坏”。明确现有优势和劣势，是打破这一优势所伴随之企业刚性所必不可少的。企业刚性意指企业对自己核心能力的高度依赖性以及由此而带来的对企业变革的抗拒心理。企业刚性和企业潜能二者既是互依互存的共生体，又都是核心能力的外在表现和衍生产品。

　　企业任何一项具体的竞争优势均随外界环境的变化而具有一定生命周期。识别出企业的这种内在基础，考查企业内部管理型战略和外部交易型战略在企业生命周期中所处的位置，有助于企业作出正确选择：是内部挖潜还是外部扩张；是以短期信贷迅速筹资还是发行股票、债券进行长期融资；是部分出售资产、业务还是兼并、收购资产、业务。总之，它决定一个企业获得持续发展应该采用的战略：是内部管理型战略还是外部交易型战略，以及在采用某一战略时应该选择的具体手段。

　　如何建立企业核心能力
企业是通过竞争来逐步建立起确定其领先地位的核心能力，成功的企业在客户、供销渠道、产品策略等多方面进行了有效组合。事实上，企业所具有的有效组合是有各自特性的，日本电气公司（NEC）是在计算机、通信、半导体等方面居世界领先地位的大公司，而且它还拥有一个兴旺发达的消费类电子产业，但这只是表面现象。在NEC中，数字技术、特别是超大规模集成电路技术和系统集成技术是核心能力，构成计算机、通信、半导体以及消费类电子产业发展基础的核心能力将根本不相同的行业变成了紧凑的有机体。而本田公司的核心能力是在引擎和牵引动力系统方面，这也使该公司在轿车、摩托车、割草机和发动机行业上具有特殊的优势。佳能公司的核心能力在光学镜片、成像技术上。日本胜利公司（JVC）则已经在录像机行业建立起全球性领先地位。其核心能力表现在机电一体化技术（使机械工程与电子工程融合为一体的能力）、视频显示器、生物工程和微电子学等方面。在飞利浦公司建立核心能力的早期阶段，它可能就没有想到所有大批量生产的产品都包含着该公司的光学介质方面的核心能力，JVC公司也没有预见到在它最初开始探索录像
磁带技术时会搞出微型化影视设备。

　　培养核心能力并不意味着要在内部研究与开发（R&D）上超过竞争对手。不论是利用内部资源“自己干”，还是利用外部资源进行“并购交易”，培育核心能力都必须从公司整体上考虑成本问题，寻求最佳途径。
建立世界第一流的核心能力，若不经过反复思考去寻找它的话，是很难准确把握的。大多数企业常常只追踪竞争对手产品的成本和质量，很少努力探求成功的企业是怎样建立长期不败的核心能力。事实上很少有高级管理者讨论过企业层次的竞争战略和更高层次的竞争战略之间的关键区别：内部管理型战略与外部交易型战略之差异，即产品经营与资本运营之差异。

　　有些公司具备建立核心能力的潜能，但都不能建立起核心能力。原因就在于其高层管理者所能想到的只是将公司的不同业务部门拼合成一个机构，而不是一个有机体。通用电气公司（GE）就把自己消费类电子行业的许多企业
卖给了法国的汤姆森公司（Thomson），这件事情决定了通用电气公司正变得日益难以维持其在该领域的竞争能力。具有讽刺意义的是，GE竟然将几个关键性企业卖给了竞争对手，而这个买主就是已经具有领先的核心能力、在微小型电机方面欣欣向荣的汤姆森公司。汤姆森公司正渴望着在微电子领域建立起自己的核心能力，它学会利用了日本公司惯用的外部交易型战略手段，通过购入GE的分公司而迅速培植起了新的核心能力。GE公司丧失了在微电子领域已经建立起的核心能力，是在外部交易型战略运用中失误的范例。

　　培养核心能力并不意味着在R&D上超过竞争对手。在1983年，当佳能公司在复印机行业的全球性市场份额超过施乐公司（Xerox）时，它在重复成像这一关键技术上的
R&D
预算却不到施乐公司的十分之一。在过去二十年里,
NEC公司在销售额中所提取的用于R&D开支的百分比数几乎比所有的欧美竞争对手都少。

　　当两个或者更多的生产经营单位使用一个共同的设施（比如说一个工厂、一套设备或销售网络）时，或用同种元器件及零部件，并不意味着分担同样的成本。可是分享的收益也许相差甚大。此外，建立核心能力比纵向一体化的设想更有效而且也更别具一格。决定“自己干”还是“并购交易”时，高层管理者应该从最终产品开始，注意上游技术各环节的效率以及下游产品用户的可共用因素。

　　从核心能力到核心产品
日本胜利公司（JVC）的成功经验在韩国一些公司中受到高度重视。比如金星（Goldstar）、三星（Sam
Sung）、起亚（Kia）和大宇（Daewoo）公司，它们通过与西方企业在战略联盟、技术转让等方面的深入合作，应用企业外部交易型战略手段，正在各个领域，包括显示器、半导体、汽车引擎等方面建立起领先地位。它们公开的目标是进行新技术、新产业投资，而避开直接冲击竞争对手，或者变竞争对手为合作伙伴。在这个过程中，它们加速自己核心能力的建立，而这努力同时也在“吞食”它们的竞争对手，分享其技术优势、市场份额。通过集中核心能力并将其植入到核心产品中，日本与韩国的企业首先在元器件市场上建立起竞争优势，然后进一步把它们的产品推向下游，利用已有的商誉，占领更大的市场份额。他们不愿永远做只能产生低附加值的原料供应商或没有地位的合伙人。在他们的声望因商誉领先地位而巩固时，他们可能接着获得价格上的领先地位。本田公司就在高速高精密生产技术合作中利用了这一方法。其他的汽车厂商现在也在仿效本田公司的经验。
控制足量的核心产品是另一关键因素。核心产品，比如数据光盘驱动器已使索尼公司和飞利浦公司能够影响在光学介质、存储面的计算机外部设备行业的发展。当一个公司为其核心产品扩大应用领域时，它可以不断地减少新产品开发的成本、时间和风险。简而言之，定位准确的核心产品可能产生规模经济和范围经济。

　　一个公司可能在价值不大的技术上能够击败其竞争对手，然而它仍可能输掉建立核心能力领先地位的竞赛。如果一个公司赢得了建立核心能力的竞赛（与在几个技术上建立领先地位不同），它几乎必定能在新产品开发方面战胜竞争对手；如果一个公司正在核心产品上获取争夺世界市场份额竞赛的胜利，它将可能在改进产品性能和提高产品性能、价格比方面胜过竞争对手。

　　确定一个公司是正在赢得最终产品的竞争还是正在输掉最终产品的竞争是很困难的事。因为对产品市场份额的测度不一定反映出该公司的潜在竞争能力。企图依靠其他方面的竞争优势建立市场份额，而不是靠核心能力和核心产品的企业，前景堪忧。因为其竞争优势是建立在空中楼阁之上，是不稳定、不扎实的。在全球性商誉价值的竞赛中，像3M、佳能、本田、NEC和花旗银行这类公司，都已经通过从其核心能力中迅速扩张的产品，建立了全球性商誉保护网。这种结果使它们的下属企业也能享受已建立起的良好形象、用户忠诚和供销渠道。

　　如何突破企业成长中的刚性
——
企业准备采用某种发展战略前的初步诊断

　　核心能力是不同技术系统、管理系统及技能的有机组合。其生成和渊源，往往可以追溯到企业初创时的第一笔主要业务的特征，或者创始人的性格特征上。企业家精神外化为企业各种知识体系和操作技能，而所有这些都深深植根于企业价值观中。另一方面，已经拥有的核心能力具有阻碍创新的消极方面，这里称为企业刚性。企业家随时面临一种矛盾：在利用内部管理型战略重组内部资源时，如何利用核心能力而又不为它的反面所束缚；在利用外部交易型战略整合外部资源时，如何通过资本运营强化核心能力而又不致失去核心能力。这一问题在选择企业发展战略的过程中始终扮演着重要的角色。

　　如果能从战略角度将企业区分开来，那么这些能力就被认为是核心的。从中外企业发展历史和理论研究成果来看，这个概念并不新鲜。它有时被称为“特有竞争力”、“核心或组织竞争力”、“资源配置模式”。人们被充耳灌输的是拥有这种能力的重要性。然而，一成不变的能力在面临环境变化时自然会导致惰性和惯性，企业潜能和企业刚性此消彼长。在企业成长的过程中，核心能力是逐步发展的。核心能力被描述为诸如“独一无二”、“与众不同”、“难以模仿”、“竞争优势”等，使得这个概念的意义不喻自明。尤其将它描述为“资源配置方式”或“技能组合”时，它是一种提供公司在特定经营中的竞争能力和竞争优势基础的多方面的技能、互补性资产和运作机制的有机融合，是不同技术系统、管理系统及技能的有机组合，是识别和提供竞争优势的知识体系。核心能力之强度、数量和类型，不仅取决于当前自有的技术系统，而且有赖于当前管理系统，它存在于企业创造所拥有技能过程中的全部价值观。

　　当核心能力的反面开始阻碍太多的新项目时，必须通过内部管理型战略或外部交易型战略的具体手段将其扩张或更替。然而在一个产品和技术的生命周期内，这种取代和创新不会自行发生。因此，企业不能指望时间来解决它们面临的矛盾，具有企业家精神的发展战略，可以用四种方式处理这类矛盾：

　　1.
放弃：将企业潜能与企业刚性同时放弃；出售企业里部分未能根植于核心能力的资产和业务，进行资本重组；

　　2.
回归：即调整那些并不具备核心能力的业务或产品。通过对关键技术、产品、市场、人才的调整，使其重新回归到与核心能力紧密相关的方向上；

　　3.
重新取向：对经过探索，发现不能通过核心能力取得支撑的产品、技术和市场，进行重新定向；

　　4.
隔离：通过剥离部分资产、业务等手段，使同已有项目核心能力相悖的部分隔离出去，分头培植。
打破企业刚性，引入并接受新的核心能力，使其成为更高层次上的核心能力，一种新的知识集合体系、一个紧密相联的有机系统。

　　核心能力是一个企业知识体系的集合，它们从各种外界资源中汲取并不断增强营养。然而它们可能推动也可能阻碍创新。管理者会不自觉地联合起来以避免变革行为的出现。所以，应根据企业实际状况，分析所处阶段，有效运用两种战略，在现有核心能力运转良好时，就找出并开发新的核心能力。

　　二、以两种战略培育企业核心能力（参见图5-3、图5-4）

　　企业发展战略结构
当一个企业的信息系统、沟通方式、发展模式、经理报酬和战略结构发展进程总沿袭以往时，企业刚性的突破必然是件难以想象的事情。高级管理人员理应花一些时间去制定全局性的战略结构，以通过外部讯息提示，修正建立核心能力的途径。但是，创新需要打破传统格局，高级管理人员除了利用外部资源，还必须整合内部资源。因为战略结构是一个关于企业未来发展的路线图，它必须识别即将建立的核心能力和这些核心能力的构成技术。抓住机会从合作者那里获取技术，再经过内部开发，吸收巩固，像NEC公司的计算机与通信相结合的核心能力的这种战略结构，可以减少获得并保持竞争优势所必需的投资。如果企业对自己试图建立的核心能力以及准备转让、出售的东西没有清晰的理解，又怎么能够与合作伙伴明智地合作呢？
内部管理型战略和外部交易型战略，既是一种战略，也是一种手段，其目的是培育与发展企业核心能力，谋求企业持续稳定发展。

　　当然，所有的这些讨论提出了一个战略结构应该是什么的问题，而每个企业的回答肯定是不同的。但是问题的提出有助于人们重新思考企业怎样围绕着核心产品——归根结底是核心能力这一根本问题。为了充分地挖掘其主导作用，企业必须回答一些基本的问题：假如我们不控制这个特殊的核心能力的话，我们能保持在这个行业中多长时间的竞争能力？这个核心能力对已经培育出的客户有多重要？假如我们丧失了这个核心能力未来将失去哪些机会？
战略结构应使整个公司资源配置的优先次序呈清晰状态。它提供了一个由高层管理分派决策的模式，既训练高级管理人员维护公司目标一致性，又有利于低层经理理解资源配置优先次序。总之，战略结构对企业自身及在市场中的准确定位具有重要意义（参见图5-1）。3M公司、维克尔斯公司、NEC公司、佳能公司和本田公司在这方面都具有优异表现。当本田加入到汽车行业时，充分利用自己从摩托车行业中学到的东西，即如何使汽车具有高起动性、行驶平稳性、引擎重量轻等特点。制定战略结构的任务就是促使公司去识别和认同未来的技术、生产及市场定位，以提供一个获取竞争优势的发展方向。

　　资源配置的有序性和管理目标的一致性，给企业战略结构注入了生命力，并创造了一种企业文化、协作精神、适应变化的能力和分享资源的理念，它保护了专有技能并考虑了战略利益。这也是战略结构、核心能力不能被竞争者很容易地一夜之间复制的原因。战略结构是一个与用户及其他外部环境沟通的工具，它展现出广阔的前景而又没有放弃内部各生产经营单位之间的协调和合作。

　　正确运用两种战略培育和发展企业核心能力
对于大多数公司来讲，在未来竞争中获得持续增长的最有力方法已经很难轻易获得了，要使企业得以飞跃性增长，更是难上加难。靠一时的投机或暂时的运气已不再能使企业获得持续的发展。要认识、培育和开发使企业发展的核心能力，就应该重新思考“企业”、“公司”的概念，从根本上寻求获得长期竞争优势的正确途径。

　　不妨研究一下美国
GTE
公司和日本NEC公司在过去十年的情况。80年代初期，
GTE公司正处在一个十分有利的地位——在发展信息技术产业方面扮演着重要角色，它积极活跃在电信业，该公司的经营业务涉及到许多领域，其产品包括电话机、配电系统、传输装置、数字式程控交换机、半导体、袖珍配电装置、卫星、战略防御系统以及各类照明产品，而且GTE公司的消费类产品集团——一个生产斯尔文尼亚(Sylvania)彩色电视机的部门在相关的显示器技术方面也占有一席之地。1980年GTE公司的销售额为99.8亿美元，净现金流达到17.3亿美元。相反，NEC公司的规模就要小得多，其销售额仅为38亿美元。该公司拥有一个与GTE类似技术基础的计算机企业，但是作为一个经营电信业的公司却没有一点经验。

　　然而到了1988年再来观察GTE公司和NEC公司的情况就截然不同了（参见图5-2）。
GTE
公司1988年的销售额只有164.6亿美元，而NEC公司的销售额就已经达到218.9亿美元。实际上，GTE公司这时已变成一个电话业经营公司，在防御系统和照明产品方面也还拥有一席，但它在全球范围内的其他经营业务的规模已经很小了。GTE公司已放弃了斯尔文尼亚（Syivania）彩电和通信设备的生产，并将配电系统、传输装置、数字式程控交换机转为合资企业生产，而且关闭了半导体工厂。其结果使GTE公司在国际市场上的地位受到损害，核心能力的削弱导致竞争优势的丧失。

　　NEC公司是半导体工业领域里的世界领袖，在电信和计算机方面也处在世界前列，并在大型计算机方面拥有稳固的地位。此外，NEC公司还涉足于公共配电系统和传输系统，其经营范围包括移动式电话机、传真机和便携式计算机这样的消费类产品，在通信与办公自动化之间的鸿沟上架起了一座金桥。NEC公司是唯一一个在通信、半导体及大型计算机方面年收入排入世界前5名的公司。
为什么这两个公司在开始拥有类似的竞争地位，而后来业绩却相差如此巨大？追根溯源主要原因在于NEC公司成功培育和强化自己的核心能力，GTE公司却忽略了这一点。NEC
在企业成长过程中，使用了两种战略，特别是通过外部交易型战略进行资源的吸纳和整合。而GTE公司却在识别自身核心能力，对内进行重组并向核心能力方向靠近，使非核心业务项目向核心能力为目的的转向与隔离方面，发生了根本性错误：在外部交易型战略实施中出售和割离了不该剥离的核心能力项目，其结果是仅凭内部管理型战略，纵然得以生存和增长，但却相对落后了。长期如此的结果，必然是核心能力的削弱和蜕化伴随竞争优势的丧失。

　　通过内部管理型战略巩固企业核心能力
不难发现，NEC
公司和GTE公司在构筑他们自己竞争优势的方式上存在着巨大差别。NEC将其定位于各种能力的组合，而GTE则定位于经营业务的组合。这种差别在众多企业中都可以发现。从1980年到1988年这八年时间内，与施乐公司和克莱斯勒公司的以经营业务组合的方式相比，佳能公司增长了264%，本田公司则增长了200％。而且，如果说这两个企业的经理们过去曾经担扰过低成本、高质量的日本进口货的话，那么现在他们则被日本对手在开拓新市场、研制开发新产品以及提高速度等方面搅得不知所措。比如，佳能公司推出了个人复印机，本田公司从单一生产摩托车转向生产四轮驱动越野汽车，索尼公司开发出8mm便携式摄放像机，雅马哈公司则将数字式电子钢琴推向市场，另一家日本公司也开发出一种水下遥控式推土机，卡西欧公司最近精心策划推出小屏幕液晶显示彩色电视机。谁能预见到这些有强大竞争能力的产品的发展呢？或者说，这些已经推出和尚未推出的有强大竞争能力的产品到底根植于什么呢？

　　在短时期内，一个公司的竞争优势来源于其当前产品的价格及其性能属性。一个准确定位的产品和技术，可能使一个企业一夜之间成为暴富。但是做为参与全球性竞争的现代企业，所有公司面临的现实问题都是相象的，全都集中在相似的而又很难对付的产品成本和产品质量上，这是连续赢得竞争优势的最低要求；但是外部交易型战略的重要性，却很少被经营者所发现，更没给予足够重视，这就是企业只能获得短期优势的原因。
从长远来看，竞争优势来源于用比竞争对手更低的成本、更快的速度去发展自身的能力，来源于能够生产大量不可预见具有强大竞争能力的产品的核心能力。实践证明，竞争优势的直接来源在于管理型战略的实施能力，即能把公司的技术和生产技能融进核心能力中去，以使授权的单个经营单位能够迅速地捕捉、掌握变化中的机会。这种企业潜能的基础就是企业应变环境的核心能力。

　　很多企业之所以不能建立起核心能力，是由于各个生产经营单位是各自分离、独立运营的。事实上许多公司存在的问题不是他们的高层缺乏协调能力，也不是对手公司有更强的技术力量。相反，是他们自己思想僵化，墨守公司现有格局，造成实际上不必要地限制了各个生产经营单位的积极性和创造性，使其未能充分开拓许多自己公司本来具有的企业潜能。识别自己公司内部看似零散的单个经营单位的能力，只有经过有力协调才能发挥整体的核心能力。

　　核心能力是一个有组织的集体行为，它通过协调各种生产技能并集合多种技术流来表现。索尼公司在生产微型电器方面，飞利浦公司对光学介质专门技术的开发方面，就是一种植根于核心能力的多部门综合开发结果。卡西欧公司也将其核心的同种技能应用在微型卡片式计算器、袖珍式电视机和数字式电子表上。与实物资产相比较，当核心能力被应用和共享时，不会变质、退化，相反，还会得到加强和发展。

　　如果核心能力就是配合协调的技术流的话，那么它与组织创新以及价值观念的传递和接受也是密切相关的。索尼公司的核心能力之一就是小型化技术，为了将小型化技术应用到它的产品中去，索尼公司必须确保其工程技术人员和市场营销人员对用户需求和技术上的可能性达成共识。与制造过程一样，从市场到用户服务都会确切地感觉到核心能力的作用。
花旗银行领先于其他银行投资建立了一个全球信息网络系统，这一系统使它能够一天24小时参与世界市场有关业务。
　　花旗银行凭此系统获得核心能力使自己区别于许多银行而形成一种优势。可见，“别具一格”是核心能力的一种可能的表现方式，同时又是核心能力的自然生发。
核心能力就是沟通、参与和对跨越组织边界的工作有种高度的认同，它涉及到众多层次的人员和组织的全部职能。例如，在激光或陶瓷材料方面进行的世界第一流水平的研究就不可能只发生在公司的实验室内，而对公司的其他业务没有影响。形成核心能力的技能必须是围绕着这样的个体而联系起来，这些个体的兴趣不是狭窄的。他们通过相互交流能够看到这样一种机会，以便他们的技能与别人的技能以一种新的、更有效的方式结合起来。

　　核心能力不会因使用而减少，它不像实物资产在经过一段时间之后会损坏，当它们被应用和共享时，核心能力还会被加强。但是核心能力仍需要培养和保护，假如它不被使用的话，知识就会枯萎。核心能力既是结合现有经营业务的粘结剂，也是推动新的业务发展的发动机。经营的模式和市场进入的形式也可由核心能力来引导，而不仅仅是由市场拉动的。

　　3Ｍ公司应用胶粘磁带能力的事例，就是又一个典型例证。该公司在设想参与到“报事贴”便笺纸、磁带、
胶片业、
压力传感带和涂层研磨料这些多种经营行业的进程中，
就已经利
用了其在基质、涂层、粘合剂等方面的能力，并在设计中结合了公司在其它方面的特长。这些事例好像只是一个多样化的行业组合，它掩盖了其仅用了几个共享的核心能力，只不过是使其在公司内部进行了新的有机组合。

　　培养核心能力并不意味着使企业产品更垂直一体化、更加单一化。相反，由其关键性的几项核心能力，通过不同方法的内部组合和与外部资源的不同结合方式，可以形成涉及多层次、全方位的新产品、新工艺。

　　利用外部交易型战略发展企业核心能力

　　以前多角化经营公司，可能只简单地强调其生产经营单位在特定的最终产品市场上的地位，并督促他们成为行业或地区领导者。但是由于市场变化很快，经营目标难以捉摸，即使抓住了目标也可能只是暂时的现象。很多新兴的公司“火爆”不到一年半载，在自己还没弄明白自己倒底是靠什么“发”了的时候，就已经被市场无情地抛弃了。少数几个公司证明他们自己善于开发新产品，迅速地进入新兴的市场，戏剧性地改变顾客对已有市场的商品的选择方式，这是有效运用两种战略的表现。但为什么他们却没有能力将这种优势维持下去，巩固并建立新的核心能力呢？

　　外部交易型战略必须同内部管理型战略综合使用，外部交易成果必须通过内部资源整合，将其吸收并予发展。在内部资源整合中，分析企业现状和行业前景，准确确立企业核心能力，并探索其发展方向。NEC公司就设立了一个由最高层管理人员组成的专门委员会，以便管理和监视核心产品和核心能力的发展。按照其发展战略结构，NEC公司还将其它部门巨大的资源力量转移以增强它在元器件和中央处理机方面的竞争地位，通过外部交易型战略来增加内部资源存量，通过存量资源重组，NEC公司已积累并巩固起比较全面而强大的核心能力。例如，在识别核心能力的培育方向时，NEC公司的最高领导层仔细地辩认出了三个相互关联的技术和市场变化的趋势，他们预测出可能的发展方向为：计算机将由大型机向分布式数据处理机发展；元器件将从简单的集成电路向大规模集成电路发展；通信设备将从机械纵横式交换机向复杂的数字式系统发展。NEC公司推断，作为向未来的发展方向，计算机、通信设备、元器件的发展将相互交叉渗透，以致很难在它们之中相互区别开来。因此，对任何已具备在这三个市场竞争的核心能力的公司，将会有巨大的发展机会。
　　
利用外部交易型战略是迅速增强和获取核心能力的有效途径。这就是为什么NEC公司在1980年到1988年间开发了许多大规模的合作项目。其根本目的就是为了学习和吸收其他公司的技术和技能，以外部交易型战略迅速增强和获取核心能力。NEC公司的最高管理层确定半导体将成为公司最重要的“核心产品”，为此该公司加入了大量的战略联盟（仅在1987年其合作项目就超过100项），旨在以低成本迅速地建立其核心能力。在大型计算机方面，它最著名的举措是与霍尼威尔（Honeywell）公司和贝尔（Bell）实验室建立了合作关系;在半导体元器件领域里，几乎所有的合作都起着迈向新技术入口的作用。从合作开始，NEC公司的经理们就明确了这些合作的关键预期和迅速掌握合作伙伴技能的明确目标。NEC公司研究发展部主任对公司在整个70年代和80年代期间所获取的核心能力的总评价是：从投资者的立场看，战略联盟（一种外部交易型战略手段）是使用外国技术更快更便宜的方式，没有必要让自己开发新思路。

　　而其对手GTE公司就没有如此清晰的战略目标和战略结构。尽管高级管理人员不断讨论发展信息技术产业的意义，然而在发展参与信息技术产业竞争需要的核心能力方面却没有形成一致的观点。高级管理人员只是在技术和市场等方面做了些初步判断，部门管理人员也只按各自理解继续着他们的管理工作，好象他们是在管理独立的经营单位。分权使其难以关注核心能力，取而代之的是各个经营单位变得日益依赖于别的经营单位那里获取关键技能。最可悲的是在内部资源重整中丧失了核心能力，又不能从外部交易中获取新的资源进行有效吸纳和整合。其结果是合作也变成了在核心能力的竞争中实现退出的方式。如今，GTE公司才开始明白并改变了其原先状况，将它的核心能力应用到电信服务业新兴的市场中去，开始重视利用外部交易型战略发展新的核心能力。

　　调整内部管理型战略以开发新的核心能力
最为奇怪的，莫过于许多公司在培养核心能力时注重的只是核心能力所带来的资金或利润。而携带核心能力的人才却不被重视，这实在令人费解。

　　公司的核心能力携带者是公司极重要的资源。如果高层管理者一定要确保能力携带者不被某些单位或部门扣作专用财产的话，那么随之而来的就是各生产经营单位以它们投标争抢核心产品的同样方式来投标争抢核心能力拥有者。高层管理人员应该向部门管理人员传递一个信息：掌握核心能力的关键人才是公司的财产，应该由公司高层调用。这是使用内部管理型战略，进行内部资源大跨度有效整合的基本前提。

　　核心能力是公司的资源，而且可以由公司高层重新分配。一个单个的部门没有用人的绝对权力。只有生产经营单位的经理能够证明,
它所追求的在资源和技能方面的投资机会能够获得足够高的报酬，才能被认为是可以支配关键人才的。如果每年在制定战略计划或者业务进程中一再强调这个信息，部门经理应当证明他们控制携带公司核心能力的人才是合理的。

　　佳能公司光学镜片核心能力的元素分布在跨越照像机、复印机、半导体、石板印刷设备这样的多样化行业中，而且也显示出佳能公司的核心能力。当佳能公司识别出了数字式激光打印机的机会时，它给了生产经营单位挑选人才的权力，以形成必要的人才库。当佳能公司的重新成像产品部门承担起开发微处理机控制的复印机任务时，该部门就求助于照像产品组，因为该产品组已开发世界一流的微处理机控制的照像机。

　　另一方面，如果仅关注生产部门成果及其报酬系统，很少跨越生产经营单位界限的职责范围，则将导致部门经理的行为呈破坏性竞争模式。在NEC公司，部门经理们聚集在一起，共同讨论下次应该培养开发的核心能力项目。同时他们作出决定，需要建立每个未来核心能力的投资是多少，并在资本方面给予帮助。并且设法使全体工作人员支持部门每年将要做的工作，这就给他们一种公平的感觉。一个部门可能做出一个不相称的贡献或者可能从开发进程中得到的利益少一些，但这些短期的不平等将在长期中得到补偿。

　　最高管理的根本职责，乃是通过资本的调配，使核心能力朝着有利于建立合理的战略结构的方向发展。

　　最后，有一些办法可以使关键人才放弃这样的思想——他们是永久地属于特定行业的思想
。在他们对职业生厌的前期，员工们就可以通过高级经理人员精心设计的流动性项目，使他们接触到不同的行业和业务。在佳能公司，关键性人才在照像机厂和复印机厂之间、以及复印机厂和专业光学产品厂之间呈有规律地调动。在职业中期的时候，定期指派雇员参与跨部门项目小组是很有必要的，这既有益于扩散核心能力，也有助于解开个人和某一行业的纽结，从而使个体一有机会就投入到新的产业发展机会中去。佳能公司在80年代初期，30岁以下的全部工程师都被邀请向公司七人委员会提出报告，以便花费两年的时间来制作佳能公司的发展战略。

　　核心能力的携带者们应该有规律地跨越公司的各个部门，不断丰富自己的经验和思想。有助于在这些人构成的团体内建立一种强烈的责任感。在很大程度上，他们的忠诚应该面向他们所代表的核心能力的整体，而不是仅对某一特别的领域。在有计划地实地考察、经常地与用户交谈以及与竞争者会面的过程中，核心能力的携带者们可能发现新的市场机会。
核心能力是新企业发展的源泉，它们应该构成公司级战略的焦点。只有当一个公司把核心能力、核心产品和市场发展融为一体时，这个公司才适合于长期竞争。

　　也不能简单地把高层管理想像为是一个系统与另一个系统分离或合并的管理。高层管理必须通过制定战略结构,
增强核心能力，以获取更大的市场份额。我们相信，注重核心能力的建立将是赢得竞争优势的法宝，综合运用两种战略则是获得和发展核心能力的根本途径。

　　识别核心能力防止其在外部交易型战略中丧失
至少有三个标准可用来识别公司的核心能力，首先核心能力提供了进入或退出多个市场的潜在途径；例如，具有在显示系统中的核心能力，就能使一个公司可以参与到像计算器、微型电视机、便携式计算机的监视器以及汽车仪表盘等行业，这就是为什么卡西欧公司的势力会渗透到袖珍式电视机市场的原因。其次，核心能力应该做的一个有意义的贡献就是能由此而悟出最终产品的用户利益，例如，本田公司的引擎专门技术就填补了这个技术在各个应用领域的空白。再次，核心能力是竞争对手难以模仿的；而且，如果它是复杂的单个技术和生产技能协同作用的产物，那么，模仿将是更加困难的。一个竞争对手可能获得了某些包含有核心能力的技术，但是竞争对手会发现综合性的内部协调技术和整体学习配合模式是多半只能在形式上照抄而很少能在实质上把握的。日本胜利公司（JVC）早在60年代初期就做出决策以追踪录像磁带能力的发展，此决策就通过了上述三项标准，而卡西欧公司在70年代后期所做的一个有关发展唱针式影视唱盘系统的计划，其决策就没有通过这三个标准。

　　极少有公司能在不止五到六个方面建立起具有竞争优势的核心能力。这种趋势促使公司倾向于寻求许可证交易，或其它联合产供销方式，企图通过专业化分工以低成本来获取公司不能生产的零部件。

　　用这种概念来思考竞争能力是有风险的。公司若主要依据最终产品的价格和性能来判断他们自已以及竞争对手的竞争能力时，这样做的本身就在侵蚀自已的核心能力，或者从根本上忽视了如何才能增强核心能力。公司在错误削减它们认为是与“成本中心”相悖的内部投资，而倾向于从外部获得半成品供应时，就已不知不觉地放弃了它们的核心能力。在外部交易中，认为与成本中心原则相冲突而错误削减或出让核心能力项目同样是企业发展战略的一个主要误区。

　　与克莱斯勒公司不同的是，本田公司从未放弃其作为核心能力的引擎的制造技术，更不用说不断改进和重新设计它们了。在其内部资源整合中，这种核心能力得到不断磨砺和加强。

　　让我们再来考察一下克莱斯勒公司。它不像本田公司，它已倾向于将引擎和牵引动力系统简单地看作为一个附加的组成部分。克莱斯勒公司正变得越来越依赖于日本三菱公司和韩国现代集团：在1985~1987年这两年间，外部引擎的供货数量已从252,000台增加到382,000台。很难设想像本田这样的公司会把那些对制造商而言与设计关系密切的制造任务（像轿车的关键性功能部件）交给外部企业来制造。现在，本田已经能够利用其引擎制造的关键技术，将其转化为全公司的核心能力利用到其它相关技术中去了，它开发出了许多举世无双的一流产品，而它的R&D费用比通用和丰田都低。

　　当然，一个公司完全可能拥有一条竞争能力强的产品线，但是它在开发核心能力方面却可能是落后的，至少可能暂时如此。如果一个公司决定直接地进入到某一最终产品市场，那么，这个公司的产品线以及在市场营销渠道上的所有投资可能是脆弱的、易受攻击的。通过合作，引入外部资源，可能为生产更具有竞争性的产品提供了一条捷径。尽管它对于建立新的核心能力也只仅是象征性地起着将其“领进门”的作用，但这种技能又是获得新的核心能力和维持产品领先地位必不可少的。

　　一个公司，假如没有战略性地作出在哪里建立其核心能力的选择的话，它就不可能拥有明智的外部交易型战略。比如，大批日本公司就已经得益于这种外部交易型战略。他们已利用这种战略向西方合作伙伴学到了很多东西，而这些西方合作伙伴又没有很好地去保护他们自己的核心能力。在一个合作项目内的学习是在资源有可靠保障基础上进行的，包括交流人才、技术、管理，并可以花足够的时间来检测其效果。一个公司若没有建立核心能力的清晰目标，就不可能做出这样的努力。

　　另一个损失核心能力的方式就是放弃了在现有的行业中建立核心能力的机会。在70年代和80年代这二十年间，象通用电气公司（GE）、摩托罗拉公司（Motorola）、GTE公司、桑公司（Thorn）和
GEC公司，都选择了退出他们认为是“成熟”的电视机行业。如果按“成熟”的概念来讲，则意味着他们已经用尽了新产品思想，而恰好在此时此刻全球的竞争对手都已瞄准了电视机行业，并将其作为市场进入口，就此意义来说该产业是成熟的。但是从另一种角度来看，由于增加和应用影视基础方面的核心能力所面临的全部机会已经被耗尽，则该产业是不成熟的。在退出电视机行业的过程中，这些公司又不能辩别剥离该产业和放弃其发展影视手段为基础的核心能力之间的区别。他们不仅脱离了电视机行业，而且也关闭了依靠影视基础核心能力通往若干个发展机会的大门。电视机产业在70年代被许多美国公司认为是缺乏吸引力的，然而如今却成了美国产业政策争论的焦点。这场论战涉及到美国公司的能力，争论有关美国公司对在90年代中后期将出现的每年200亿美元的高清晰度彩色电视机的市场机会而无能力获益的问题。

　　相反，索尼公司减少了它在VCD方面的投资侧重（在这方面该公司不是很成功，而且在该领域正面临着韩国公司的威胁），却没有减少其对影视相关能力投入。虽然索尼公司的超大尺寸磁带录像系统开发导致了原有优势的削弱，但是它却显露出了其录像及磁带录音方面的完整能力,并向Matsushita公司目前在8mm便携式摄放像机的市场发出了挑战。

　　有两个问题必须明确。首先，核心能力损失的实际成本可能仅仅是事先计算的一部分，在放弃性决策中婴儿可能与洗澡水一起泼出。其次，因为核心能力是通过边际的或逐渐的、可能要跨越10年或更长的时间改进和增加的过程来建立的，所以一个已不能在建立的核心能力上投资的公司将发现它很难进入到一个正在形成的市场，当然，除非它自己简单地满足于充当代销渠道。

　　美国的一些半导体公司（像摩托罗拉公司）在选择放弃直接参加
256K
动态随机存贮器芯
片的生产时，就记住了这个痛苦的教训。随着微电子技术新的发展周期的到来，摩托罗拉公司将象它的大多数美国竞争者一样，需要来自日本合作者的大量渗入技术帮助以便重新加入到1兆位动态随机存贮器生产的竞争中去。当摩托罗拉公司恢复了核心能力时，很难离开这班列车步行到下一站然后重新再搭乘下班列车。这也可算是摩托罗拉公司学习日本NEC公司，以外部交易型战略获取公司核心能力的一大进步。
　　三、两种战略与企业生命周期曲线

　　内部管理型战略与企业生命周期曲线
在一般条件下，普通企业的正常成长过程也是其核心能力的形成过程。它同生产技术曲线一样，一般认为呈S曲线状。

　　一种新技术，从引入、成熟到被其它更高性能的新技术替代，遵从S形曲线发展规律，（参见图5-5、图5-6），技术的内部潜力被不断挖掘。如果在此过程中该技术的核心能力与其它新兴技术相比不再显示出竞争优势，那么，这种技术生命周期也即将宣告结束。企业的成长及其所具有的竞争优势，具有在生命周期上的相似性。这是由于一定的企业必然具有一定的生产、组织和经营管理技术这一内在联系所决定的。

　　企业在初创时，通过选择适当的技术和设备，以一定的资本结构生产特定的产品。在这一时期，由于投资的巨大，尽管有收益，总体效益却一般较低。这种情况我们可以从普通项目的累计净现值图上看到（参见图5-7）
　　此后，逐步转入正常运行，企业效益也许得以快速增长。但如果没有追加投资更新改造，企业或项目达到一定生产年限后同样会在同业竞争、技术落后及设备老化等诸多问题作用下使企业很快进入衰退期。除非企业不断进行内部挖潜，进行技术换代，设备更新改造，开发在原先技术基础上的新产品，开拓新市场，重新调整资本结构，扩大或缩小企业规模，使得企业在进入成熟期或衰退期前获得新的资源，企业获得生命周期的延续。

　　内部管理型战略手段的一再运用使企业经济效益得以持续增长，避免了潜在的迅速衰退。各种可能的企业衰同线的外部包络线就是企业有效利用内部管理型战略的结果。然而，内部管理型战略手段的充分挖掘和利用，只能使企业生产和规模在一定资本结构和技术领域的特定范围内得以扩张。换句话说，在这种情况下，企业的长期生命曲线就只不过是短期生命曲线的包络线。我们看到，这根长期生命曲线形状上是与短期生命曲线类似的。企业特定产品的市场容量限制线、特定产品的技术寿命限制线以及特定企业的资本结构限制线，其中的任何一条限制线都否决性地限制了企业通过内部挖潜可能达到的更大经济效益高度，因此，再高明的内部管理型战略，尽管可以延续企业生命周期，一定程度上提高企业经济效益，但其作用效果将是有限的和渐近的，难以使企业达到持续稳定发展。
　　外部交易型战略与企业生命周期曲线
如果既不能有效运用内部管理型战略又不能主动利用外部交易型战略，企业就难以维持旧的竞争优势，更不可能培育起可以长期拥有竞争优势的核心能力。没有核心能力，竞争优势将是短命的，这就是为什么“企业还没明白自己是靠什么获得成功的，就已被市场无情淘汰了”的原因。
　　外部交易型战略与企业生命周期曲线在企业达到经济规模后，规模的继续扩大必然使效益趋向递减。这是“经济规模”这一概念本身所定义的。然而，现实中我们发现许多优秀的企业并未达到经济规模就开始衰退。事实上，如果进一步控制成本，提高管理水平，开发新产品，重新调整内部组织结构，就能提高效益。但同时我们可以看到，这种增长是渐近的和有限的，从本质上说这些内部管理型战略手段只是从横向——时间轴上延伸了企业生命周期。
　　要使企业获得持续增长，就必须突破否决性企业增长限制线。即特定产品的市场容量限制线，特定产品的技术寿命限制线和特定企业的资本结构限制线。突破这些限制线，仅靠内部挖潜的管理型战略，延长企业生命周期，将是极其有限的。相反，必须利用外部交易型战略，改变资本结构，开发新的市场，进行组织和制度的创新。如何达到这种创新并节约创新成本？日本的企业给我们提供了极好的例子。从前面案例中对日本NEC和美国GTE公司的比较分析中就可明显看出，培养和获得竞争优势的核心能力并不意味着企业要在内部研究与开发（R&D）上超过竞争对手；NEC在迅速赶超GTE的1980～1988八年期间发展了许多大规模的对外合作项目，在极短的项目合作期间迅速掌握了最先进的技术手段并以低成本进入了新的技术领域，培育起了属于自己的更高层次上的核心能力。这种效果是依靠NEC自己内部开发无法如此迅速达到的，或者根本不可能达到的。NEC开发部主任认为，“战略联盟（一种外部交易型战略手段）是更快更便宜的方式，没有必要让自己开发新思路”。事实上，战后日本经济的迅速掘起，很大程度上就应该归功于大规模购买西方专利、技术等外部交易型战略手段的熟练运用上。有效运用外部交易型战略，不论对企业经济效益的提高还是对国民经济的持续、稳定、健康增长都有着特别的意义。
　　四、小结
具有企业家精神（Entrepreneurship）的战略手段是多重的。它因时、因地、因企业而变化。从来没有一个具体战略可以重复救活两个濒临倒闭的企业；也没有一个具体手段可以重复使两个企业得到持续、稳定、快速发展。不同企业、不同资本、不同结构、不同产品、不同技术和市场前景，需要选择不同的战略手段；同一企业在不同成长时期、不同生产规模也必须选择不同的发展战略。

　　内部管理型战略与外部交易型战略共同作用于企业，通过有机配合、有效运用，使企业生命周期曲线不断得以延伸。内部管理型战略的良好运用倾向于横向延伸企业的生命周期曲线，而外部交易型战略的有效利用则推动企业生命周期曲线的纵向伸展。这种交互作用的结果使企业不断获得核心能力并不断予以巩固和消化。作为企业获得竞争优势之根本的核心能力的不断获得和巩固，使企业的竞争能力不断得以加强。
长期以来，中国的企业由于未曾被置于市场环境中，外部资源的吸纳和重组依靠政府行政划拨，关停并转依靠行政命令，企业经营只强调内部管理。在向市场经济转轨过程中才突然发现，企业缺乏竞争能力和可以赖以长期生存和发展的核心能力。因此，在目前条件下，应特别强调企业利用外部交易型战略发展核心能力，这对企业持续发展无疑是极具现实意义的。

第六章
资本运营之核心：兼并、收购与重组
　　纵观美国著名大企业，几乎没有那一家不是以某种方式、在某种程度上应用了兼并、收购而发展起来的。
——
乔治?J?斯蒂格勒
(诺贝尔经济学奖获得者)
　　资本运营是指企业外部交易型战略的运用，兼并、收购与重组是企业外部交易型战略最复杂、最普遍的运作形式，也是资本运营的核心。

　　由于几十年计划经济体制造成的影响，从宏观上讲，中国的资源配置极不合理；从微观上看，到目前为止，中国企业的发展仍主要是依靠内部管理型战略来实现。大多数企业家对交易型战略还是陌生的。即使是有所了解并致力去实施的那些企业，交易型战略的运用也远未到位，远没有充分发挥这种全新战略对快速扩张企业价值的独特而积极的作用。

　　1992年，一些处境困难的国营、民营企业，在超前意识的驱动下，利用历史性机会完成了股份制改造并在上海或深圳证券交易所上市。其结果是这些企业不但摆脱了困境，而且获得了奇迹般的飞跃发展：企业资产规模成几何级数增长，远远超过上市前若干年增长幅度的总和；新产品的推出，先进技术的引进，前所未有的市场地位与竞争优势，是企业改制上市前想都不敢想的。

　　但与股份化和上市相比，企业的兼并、收购则是更复杂和更经常的运作手段。它既是大幅度提高企业价值的有效手段，同时也是企业融资的有效途径。但中国很多企业家并没有悟透其中的真谛：当你兼并、收购一家企业时，你并不是简单地往外掏钱买东西，而是得到了现实的生产资源，而对这些资源进行筹划在先的资产重组后，你就可以获得企业价值的激增和融资、再融资以求进一步发展的机会。

　　一、企业资本扩张——兼并与收购

　　资本扩张的有效途径——
兼并与收购

　　企业外部交易型战略，它给企业发展所带来的好处是全方位的，对企业发展所起的推动作用也是全过程的。特别是兼并、收购，往往是企业实现资本扩张的有效途径。纵观当今世界实力雄厚的大财团、大企业的成长史，我们会发现，他们无一不是通过兼并、收购等交易型战略的多次运用才取得现有的企业规模、市场份额和竞争优势。对于众多的中小企业而言，兼并、收购等外部交易型战略的运用，不仅是谋求生存的方式，同样是其实现“以小吃大”进行资本扩张的有效途径。

　　首先，交易型战略的实施，有助于迅速实现企业的规模经济效益，增强资本扩张的能力。企业通过交易型战略的运用使自身的绝对规模和相对规模得到扩大，将使企业拥有更大的能力来控制它的成本、价格、资金的来源和顾客的购买行为，改善同政府的关系，从而形成更加有利的竞争地位；企业规模的扩大还将使企业有可能将产品的不同生产阶段集中在一家企业之内，一方面可以保证生产的各个环节更好地衔接，保证原材料、半成品的供应，另一方面还可以降低运输费用、节省原材料和燃料，从而降低产品成本；同时，企业规模的扩大必然也就提高了企业开发新产品、新技术的能力以及抵抗市场突变的影响。

　　例如，日本三菱银行和东京银行在1995年初春根据日本《金融机关合并及转换之相关法律》签订了对等合并的基本合约，资产总量高达52兆日元的世界顶级银行“东京三菱银行(Bank
of
Tokyo
Mitsubishi)”
于96年初春诞生。此次互补性的合并，产生了世界银行业的一个“
巨无霸”，除了获得规模经济效益，还大幅度降低成本，而且给竞争对手带来极大的威胁，赢得了竞争优势。三菱银行以三菱集团为依托，在日本国内拥有坚固的基础，其不良债权少，储备量和收益方面一直位居全国第四、五名。但其海外业务，特别是在美国的投资银行业务、欧洲的证券业务以及中国的银行业务方面较为薄弱。自1880年以横滨正金银行的名称创立的“外国汇兑专门银行”的东京银行，拥有最精锐的汇兑交易队伍，在世界各地拥有
180
多个业务网点，海外业务居于不可动摇的地位。但由于受到“外国汇兑专门银行”的限制，其在国内缺乏营业网点，盈收无法稳定。要想发展成21世纪的世界级银行，维持在世界银行业的优势地位，无论对三菱，还是对东京，合并都是互惠之举。合并使双方得到了“日本第一”的地位。

　　其次，交易型战略的实施，有助于降低企业对新行业、新市场的进入成本，迅速增值其可支配资本。企业在进入一个新的行业经营领域或一个新的产品市场时将面临着许多方面的障碍，除了进入新领域的学习成本外，还有来自该行业内既有企业的排斥、竞争问题。新产品的设计制造、新的市场营销渠道的建立、新技术的采用、新的原材料的获得等一系列问题的解决都要求企业投入额度不小的资金，而原行业或市场内的企业对新的竞争对手的本能的抵触反应也加大了进入难度。如果企业在进入新行业或新市场时完全采取投资新建的方式，将不仅使这些障碍对企业的影响加大，同时由于新增生产能力对行业或市场供求平衡的影响将有可能使行业或市场内部出现过剩的生产能力从而引发价格战。但如果企业对新行业或新市场的进入是采取兼并、收购的方式的话，将使上述障碍降至很低，同时在短期内保持行业或市场内部的竞争结构不变，使企业在进入新行业或新市场的初期引起价格战或招致报复的可能性大大减少。

　　我国建国后的首例股市收购事件—宝延收购战的起因就源于深圳宝安公司对进入和开发上海市场的计划。宝安公司试图通过外部交易型战略手段，迅速增值其可支配资本，进入新的市场，以达到规模经济的目的1992年底，宝安集团聘请经济、金融及法律界的智囊人士，开始策划建国以来的第一个通过股票市场运作的兼并、收购战役。经过对上海证交所上市公司的研究，选中上海延中实业股份有限公司作为目标公司。1993年9月，宝安集团公司下属三个企业受命担任此次收购主角，悄然吸纳延中股票。9月30日累计持股比例已超过10.6%，三家公司受集团之命下单扫盘，集合竞价再购入342万股，至此，宝安集团已拥有延中股票的15.98%，成为延中的第一大股东。10月6日宝安集团负责人宣布：作为第一大股东，宝安要求参与延中的管理和决策，并提出要进一步了解延中的经营和财务状况。宝安的收购行动受到了延中公司的强烈反对，虽然延中未能扭转被收购的局面，但其抗拒态度却是明显的。延中公司董事长对宝安公司的收购行动合法性表示质疑的同时，透露延中公司已聘请香港宝源投资有限公司作为公司的反收购顾问，表示了反收购的强烈意愿。

　　宝延双方的收购与反收购行动及由此产生的争执，使得上海延中股票在短短不到一个月的时间内，每股价格从8.8元飙升至42.20元的天价，酿成了“宝延风波”。中国证监会对此进行了调查，按照我国《股票发行与交易管理暂行条例》和《公开发行股票公司信息披露细则》的有关条款，认定宝安公司通过股市买入延中股票获得的股权是有效的。尽管宝安上海公司及其关联企业在收购延中股票的过程中存在着违规行为，并据此而被给予相应的处罚，但宝安集团已经初步达到了它通过兼并、收购打开上海市场的战略目标。关于宝安收购延中的目的，宝安集团董事长曾说，此次控股延中正是按我们既定的战略方针进行的，上海是东亚的金融中心，中央对上海给予很大的支持。我们看好上海，因此也希望在上海收购企业，开展整个华东业务。另外，还希望通过此次并购事件提高企业知名度，让上海乃至中国和世界都了解宝安。

　　第三，交易型战略的实施，有助于迅速扩大市场份额，形成更加有力的竞争优势。世界著名饮料企业可口可乐公司与百事可乐公司就是很好的例证。

　　可口可乐创建于1886年，它通过特约的装瓶厂（几乎遍设于世界上所有的国家）使其生产的软饮料得以畅销全球。直至1960年，其基本上是一家单一产品的企业。可口可乐能发展为仅次于万宝路的世界第二品牌，外部交易型战略的有效运用起了重要作用。

　　自60年代后，可口可乐公司出于巩固竞争优势、培育新的核心能力、追求垄断利润的需要，开始陆续兼并、收购其他一些企业的股权（参见图6-2）。
　　1985年，可口可乐公司买下了作为美国几家主要的电视节目制作公司之一的使者通讯公司的全部产权；
—不到1年，即l986年春天，他们又买下了默芜?格里芬制作公司。

　　华尔街被戈伊祖艾塔系列收购举动所震动：同样的可口可乐股票在戈伊祖艾塔出任主席的那天以29美元的价格出售，而在5年之后却卖到了100美元以上。在1978年，《商业周刊》曾经认为可口可乐公司已防卫不住百事可乐的挑战，然而，10年后它承认戈伊祖艾塔是：“一度守旧的企业中勇于改革的经理人”。
百事可乐，作为可口可乐的主要竞争对手，除了以其富有潮流感的广告及形象与可口可乐展开了竞争外。收购也是百事可乐增强竞争优势，扩大市场份额的基本战略。

　　1986年，百事可乐决定从菲利普?莫里斯公司收购七喜（7-Up
)。如果收购能成功，百事可乐公司旗下的名种品牌市场占有量将超过可口可乐。因为七喜是美国汽水中继可口可乐、百事可乐后的第三品牌，以其不含咖啡因的“非可乐”饮料市场定位而深受顾客喜爱。

　　可口可乐公司急忙进行回击，立刻在饮料市场中同排名第四的“佩柏博士”公司进行秘密谈判，准备收购这家公司，以对付百事可乐的挑战。这笔交易的谈判只用了不到1个月的时间
。1986年2月23日，可口可乐公司宣布同意出4.7亿美元购下“佩柏博士”公司，并等待联邦反垄断机构的批准。

　　由于反垄断机构的官员们担心，如果这两桩生意成交，那么该类产品就会有80%的市场掌握在这两家大公司手里，结果只有将它们一并否决。虽然这两桩收购最后都没能成交，这种竞争战略留给我们的启示是深远的。

　　资本扩张的误区：缺乏战略的多角化经营

　　企业通过兼并、收购某些与自己产品无关的企业，实行多元化、多样化经营，将使企业在某种产品的经营出现问题或发生亏损时，有可能转向另外产品的经营或从另外产品的盈利中得到补偿，从而减少企业发展过程中的不确定性，降低经营风险。例如，生产“万宝路”香烟的菲利普?莫里斯公司从60年代起就有意识地兼并、收购了一系列食品行业的企业，目的是以食品业的盈利来补偿香烟利润的减少。
　　但值得注意的是，并非所有多角化经营都有好处：搁鸡蛋的篮子不能说越多越好，更不能只要是篮子就搁。如果多角化经营被过份渲染，其结果也可能是个陷井。

　　“环宇”曾经是我国电视机行业一个著名品牌，是石家庄电视机厂精心培育的“骄子”，也是河北人的骄傲。早在1974年职工代表就抱着自己制造的两台性能良好的晶体管彩色电视机到中南海向党中央和国务院汇报成果。1982年电视机面临滞销、积压的严重局面，当全国
100多家电视机厂都坐等
中心大城市商业包销的时候，石家庄电视机厂则采取“农村包围城市”的销售战略，到各地创办“文明电视村”，短短5年时间就建起电视村1300个,占全国电视村总数的四分之一，产品供不应求。

　　—1985年国家经委对全国32个电视机生产企业生产的黑白电视机抽检，环宇牌35H-5型、44H-1型双双列入全国十大名牌产品；
　　—1986年，当国内众多电视机厂家纷纷在国内市场角逐的时候，石家庄电视机厂把目光瞄向了国外。1987年环宇牌14英寸彩色电视机出口英国，进入荷兰、比利时、德国和香港等十个国家和地区，
开创了中国电视机进入西欧市场的新天地，带动了我国机电产品的出口，使电子工业同行为之振奋；
　　—1988年环宇牌18英寸彩色电视机在国家机电部组织的全国第二届彩色电视机评比中荣获一等奖和国家银质奖。环宇电视在连续夺得官方奖项的同时，在消费者心目中的地位也日益提高，1987年消费者协会采用民意测验的方式，对全国12个省市的287项产品进行“用户信得过”产品评选活动，环宇牌18英寸、20英寸彩电双夺“信任”杯，并于1989年荣获北京电子产品国际博览会金奖。

　　—1988年产量达40.5万台，产值突破4亿元，实力跃居全国同行业前20名。短短几年，石家庄电视机厂依靠成功实施内部管理型战略迅速崛起。

　　然而，“福兮祸所伏”，环宇的辉煌仅仅维持了四五年就急转直下，1990年产量跌到18万台，年亏损800多万元。后虽全力挽救，终难重振雄风，企业连年亏损，最高年亏损额达3,000多万元，截至95年上半年全厂累计亏损8,000多万元，负债总额达3亿元，不得不向石家庄中级人民法院递交了破产申请。

　　“环宇”为何破产？是什么原因使“环宇”从辉煌变得黯淡的呢？除了经营不善、外部经营环境严峻等诸多因素外，最重要的是企业发展战略的失误。可谓“成也萧何，败也萧何”，石家庄电视机厂兴旺依靠的是企业发展战略成功的运用，破产同样还是因为企业发展战略的运用，只不过是错误的企业发展战略的运用。

　　在市场火爆、产品受宠，事业达到顶峰的1988年，石家庄电视机厂的领导按捺不住喜悦之情，认为组建“联合舰队”的时机已经成熟，随即决定实施以电视机为龙头，生产多种家用电器产品的企业发展战略——“哑铃”战略。当年筹资上亿元，兴建空调器厂、覆铜板厂、兴华配件厂，并在海南省通什市建立生产行输出变压器的分厂等。

　　1989年，靠巨额贷款投资兴建的这几个厂生不逢时，国家开展治理整顿，宏观调控，紧缩银根，流动资金一下没了着落。与此同时，企业内部管理也出现了大量问题。投资6,000多万元与日本富士通公司合资兴建的空调器厂，被外商拿走60%的利润，而留下的40%剔除成本及费用后所剩无几。空调器厂不得不又与深圳石化集团公司合作；技术含量高、产品供不应求的覆铜板厂，投资500多万美元引进的生产线先天不足，形不成配套能力，进行27项大手术后才能正常生产，又因资金无着落，时开时停；兴华配件厂从美国兰斯顿公司引进的具有世界先进水平的生产线，只要满负荷生产一个月，产品就足够华北地区所有用户用一年，可洋设备有一个怪脾气，非洋料不吃。这样，投资4,000多万元的生产线试车后再也没有动起来；海南省通什市虽然风景优美，但地理位置偏僻，交通极不方便，对于企业生产经营十分不利。行输出变压器分厂亏损600万元，只好将设备封存，人员撤回。

　　作为石家庄电视机厂核心产品的彩色电视机生产规模并不大，最高年产量仅为40万台，理应继续上规模，以求规模效益。然而，由于把有限的资金分散到了几个下属企业，使它们既饿不死，又养不壮。当电视机市场销售不畅时，企业就再也没有气力与同行抗衡了。

　　从环宇的兴衰，我们的企业家或许可以得到一个启示，企业的活力取决于企业的竞争优势，而企业竞争优势的获得在相当程度上又取决于两种战略运用的有效性，以及由两种战略所培植起来的企业核心能力。没有根植于核心能力的投资就变成了一种走入误区的资本扩张。由于收购项目与企业原先所具有的核心能力缺乏内在联系，又不能在外部交易型战略中培育起新的核心能力，最终结果是把原来的竞争优势也丧失了。这种单纯追求投资领域的多角化经营是资本扩张的最大误区。

　　这个教训同时也说明，资本扩张的操作是一项专业性、技术性和艺术性极强的工作，在这项工作中，投资银行家具有不可替代的作用。因为资本扩张或说是资本扩张战略，与产品扩张或说是实业扩张战略，是大不一样的。在这两种战略的运作上，投资银行家和企业家各有所长。只有发挥投资银行家在资本运营方面的专长，才能形成清晰可行的企业发展战略，保证企业外部交易型战略实施的有效性。

　　两种战略有效运用的前提
在企业的发展过程中，管理型战略和交易型战略两种手段都是不可或缺的；没有管理型战略的有效实施，交易型战略的运作就失去了条件和基础；反之，没有交易型战略有意识有计划的成功运用，管理型战略的渐进积累发展根本不足以让企业保持市场上的长期竞争优势。交易型战略成功地运用一次，对企业发展所起的健康而迅速的推动作用，超过了企业几年、几十年依靠改善经营管理，依靠自身效益积累而实现发展的总和，这是仅仅依靠内部管理型战略所难以达到的；反过来看，通过外部交易型战略可以获得一时的竞争优势，但如果不利用内部经营管理战略手段进行有效吸纳和高度整合，就不可能长期保持，更不可能转化为企业核心能力。

　　建立明确健康的两种战略意识，根据企业自身特点、所处环境以及不同的发展阶段，有针对性地综合运用管理型战略和交易型战略是企业巩固核心能力、培育新的核心能力、赢得竞争优势和持续发展的前提。

　　投资银行作为替人经营资本的中介机构，最了解资本如何最优配置才能达到它的最大效益。在市场经济中，投资者为了追求以最小的风险获得最大的回报，总是希望投资于最具有收益潜力的项目和企业；而融资者，则希望以尽可能低的成本从市场上融资，以支持自身发展壮大。投资银行在这个巨大的资本市场上扮演着重要角色，这就是投资者与融资者的中介。它通过自身专业优势寻找并开发能满足双方需要、能为双方带来利益的落差。这种机制使资源通过市场得到优化配置，成了经济结构宏观合理化的基础。本世纪以来，各个国家的政府当局都在热衷于寻找能带动本国经济起飞的“支柱产业”，热衷于制定产业政策并以行政力量推行之，然而其整体效果很少能令人满意。主观愿望难以满足客观要求，其实，从产业的功能和作用顺序看，投资银行产业由于履行社会资源配置的职能，是寻求和培育这种支柱产业的最直接手段。

　　二、资本结构优化——重组

　　如前所述，兼并、收购是企业实现资本扩张的一条有效途径，它可以使企业在资产规模、新产品开发、市场份额等诸多方面获得突破性进展。但应当特别强调指出，每一次兼并、收购并非企业资产的简单相加，更不是资本的盲目扩张。其实，在所有的兼并、收购过程中，都伴随着企业资产的重组以及资本结构的调整。因为，当一个企业兼并、收购另一家企业时，它并不是简单地花钱购物，而是拥有了对该企业资产及劳动力等生产要素的控制权，并通过这种控制权将被兼并、收购企业的资源与自己企业的资源形成互补和协同效应，产生1＋1>2的效果，从而为企业带来整体价值的激增。

　　同样地，为保持企业资产整体运营效益，优化企业资本结构，也必须通过出售、拍卖、股权转让等交易型战略手段进行资产重组，剔除一些企业本身不善于经营管理的资产，避免资源浪费或低效耗费。因此，从这个意义上说，兼并、收购既是进行资本扩张的手段，同时也是企业资产重组、资本结构优化的有效途径。

　　1982年，美国通用汽车公司新任总裁罗杰?史密斯上任后明确提出了发展高科技产品的赶超战略。而为实现这一战略，他首先对通用汽车公司进行了一系列的调整和重组，使通用汽车公司从一些领域退出，同时兼并、收购了一系列高科技企业，这些兼并、收购行动围绕着通用汽车公司的核心产品——汽车的生产。通过并购，通用汽车公司成功地实现了全面计算机化和机器人的生产自动化，与此同时通用汽车公司也成了美国最大的电子器件和国防产品生产厂商，并在人工智能和机器人的研究和制造上处于世界领先地位，成为美国最重要的计算机软件设计和计算机服务企业。这些技术在汽车生产中的全面应用，极大地缩短了同日本汽车厂商的差距，生产一辆小汽车的成本差距从近200美元下降到140美元，平均质量疵点从17个下降到了7至8个。

　　可见，根据企业内部条件、发展规划和外部竞争环境，适时调整和重组资本结构，既可巩固前期内部发展和外部交易成果，又为下一阶段的发展战略构筑了较为坚实的基础，中萃公司灵活机动的资本重组能给我们更多的启发。

　　中萃公司是1986年6月由中信公司和美国碧萃斯公司(一家以食品行业为主的大公司)合资成立的伞型控股公司，其中中信占股40%，碧萃斯占股60%。就在中萃公司成立3个多月后，碧
萃斯公司被美国几家大公司并购。在碧萃斯公司已不可能按照注资计划进行投资的情况下，中信公司经过多方努力，与可口可乐公司达成协议，由可口可乐和太古集团在香港成立的一个控股公司接替碧萃斯公司在中萃的股权。这样，可口可乐和太古集团在中萃公司实际各占股30%。进入90年代后，可口可乐调整了其在华发展战略，不再参与直接管理。于是，1993年可口可乐将其在中萃公司的30%股份中的19.4%转让给太古，并且退出了中萃公司董事会。

　　中萃公司成立后的8年里，业务发展顺利。随着改革开放的深化，国家有关部门放宽了对国际著名饮料公司在华投资兴办实业的限制，1992年可口可乐公司和百事可乐公司均被批准在华各建10个新的装瓶厂。根据协议，可口可乐10个新厂中有3个将交给中萃公司投资新建。这
对于资金雄厚，又一直计划在中国扩大业务的太古集团来说，犹如天赐良机。但对于中信公司而言，却出了一个难题。

　　由于建3个新厂大约需要5,000~6,000万美元，中萃公司将投资3,600万美元(其余由当地中方伙伴投资
)。中信按占股比例需至少投1,440万美元，由于中萃所获利润基本用于再投入，并没有太多可用资金，新建厂需各股东重新注入资金。中萃公司成立以来，累计已到位的注册资本共约1,700万美元，其中中信累计投资1,740万元人民币和31.25万美元。虽然中萃的效益一直不错，但每年的利润均重新投到生产中或作为留存利润放在厂里作为流动资金。中信作为中萃的股东，每年尽管帐面上有不少利润，但始终未从中萃分利。因此，这对于本来资金就相当紧张、且还有更需要资金的项目有待开发的中信公司，如何筹措这笔1,440万美元的资金就成了一个需要仔细研究的问题。

　　中信高层领导经过权衡利弊，反复研究，最终达成共识，向太古集团转让在中萃的部分股权。由此收到了“一石四鸟”的效应：一是通过此次转让，中信公司得到了近6,000万元人民币（等于一次性收回了投资3倍多），可将这笔钱用到其他急需的地方；二是由于减少了在中萃的占股比例，这样建新厂时，中信只需动用在中萃的初始投资余额和准备金即可；三是中信在中萃仍保留了15%的股权（初步评估约值3,500万元人民币），仍是第二股东，这为以后相机发展提供了基础；四是由于饮料行业原材料价格上升、竞争加剧，使得利润率逐年降低，中萃的前景虽好，但也不容乐观。因此，“见好就收”，利用有利时机进行股权转让、资产重组，自然是一步化僵局为活棋的妙着。
中萃公司的案例说明，企业的发展与战争一样，有进有退，有攻有守。有时可以全面出击，有时又需暂时收缩。因此，企业必须根据对市场变化的把握、对未来的判断和对自身状况的分析，不断调整自己的经营方向。通过交易型战略的运用，对企业资本结构进行调整，有时从某一领域完全撤出，有时又集中力量去开拓全新的领域。该扩张时扩张，该剥离时剥离。最近，世界著名的AT&T公司的“战略性重组”计划，更说明了这一点。

　　在西方国家电讯和传播业兼并风潮日趋高涨，倾力争夺霸权之际，执世界同业牛耳的美国电话电报公司（AT&T）反其道而行之，突然宣布一项“战略性重组”的分拆计划。这次美国有史以来的最重大的企业分拆作业意味着什么呢?

　　AT&T近年来亦曾以“增效作用”为由，倾力从事兼并收购。例如，这家公司在1990年以74.8亿美元收购国民收银机公司，改组成GIS，并在全球120个国家雇用了4.3万人。大肆兼并使AT&T形成从资讯生产、服务到分配的垂直整合的庞大企业。1994年，AT&T年营业额高达750亿美元，成为美国第五大企业。根据股票市价计算，这家公司的资产总值超过1,010亿美元。
“从今天起，AT&T公司将分解成三家公开交易的全球性公司，分别负责电讯服务、电讯设备和电脑业务。这一战略性重组计划可望在九六年底完成。”1995年9月20日上午,董事长罗伯特?艾伦宣布了分拆决定后，负责电讯业务的公司仍称AT&T，将经营长途电话、流动电话服务、信用卡业务及实验室。另一未定名公司负责制造和销售通讯产品、系统及设备。有亏损的电脑业务由国际资讯系统公司（Global
Informmation
Solutions，简称GIS）经营，停止制造个人电脑，集中经营金融、零售及通讯业使用的中型电脑系统。

　　AT&T公司的分拆行动在大公司中极为罕见。他们的重组计划将使未来业务朝何种方向发展，并给投资者带来何种回报，对经济发展有何战略意义和示范作用,正是大家要提出的问题
。

　　对于外界的一切揣测甚至批评,艾伦不予置评。“我们只是顺应潮流,这一切理论上都有可能发生，就像今天事实上已经发生的一样。重组带来的机会，将大大抵消其滋生的风险。”“把不同部门划分开来，将便于各业务部门对市场需求变化做出更灵活、更具弹性的回应，并免除任何内部冲突。”
AT&T并不否认这次重组有撤脱债务、减少亏损的经济动机。经历一百多年沧桑的公司已背上沉重历史包袱。这次重组将除旧布新，提高效率，重获前进的动力。
　　AT&T准备把旗下兼营设备租赁的金融公司出售。“出售这家公司的产权及新公司的股票，是为了偿还债务，保持我们对债权人的良好信用。”“我们确保新组建的公司能在收支平衡的基础上，获得各自筹集资金的灵活性”

　　这项重组计划中最引人注目的削支措施，是拥有六万四千名雇员的电脑业务部门将裁员八千五百人。就任新组建的GIS公司首席行政长官的尼伯格表示，整个电脑业边际利润下降及必须削支的现实，导致公司作出这次艰难的决定。他说：“只有削支才可以保持竞争力，裁员是获利的第一步。”
　　
　　美国国会即将彻底修订美国电讯法案，是促成AT&T重组的催化剂。这一修订法案的目的在于进一步保证电讯业的公平竞争。尽管AT&T现仍控制全美将近60%的长途电话市场，但在这个利润丰厚的领域里，七家地区性贝尔电话公司将经由联盟或合并方式，形成AT&T的强大对手
。通过重组变得更敏捷灵巧的AT&T电讯公司，正是为了适应法案实施后的局面。

　　华尔街分析家强调，AT&T的重组计划可谓“以退为进”的妙招。一方面，它迫使电讯器材部门“单打独斗”，“就象浸在冰水中产生刺激作用”；另一方面，它可藉一百多年的经验及优良技术条件，趁发展中国家推进电话系统现代化之机，向全球继续扩张。况且，将电讯器材业和长途电话业“分而治之”，可使AT&T避免又想向欧亚两洲各国公司推销电讯器材，又担心它们成为长途电话业竞争对手的尴尬处境。
尽管AT&T分拆的原因可以各有渊由，但从资本运营的角度来看，适时、适当地进行企业内部分拆和重组，已经成为企业发展到一定规模以后，重新调整资本结构，避免缺乏战略的企业膨胀和步入多角化经营陷井的重要举措。

　　三、企业资本运营：兼并、收购与重组的综合运用

　　从来没有一种企业发展战略是百战不殆的。相反，成功的企业往往是多种战略手段综合运用的结果。即使在外部交易型战略的运用中，也往往是兼并、收购与重组等多种手段综合并用。正是通过建立合资企业、引进外来资本、进行技术转让、战略联盟、股份制改造及上市、兼并、收购与重组等外部交易型战略手段的综合运用，才使一些企业得以超常规迅速发展。以香港中信泰富的飞速发展为例，让我们仔细揣摩一下其中的奥妙吧。

　　在短短几年间，中信香港集团以泰富为旗舰，通过多次兼并、收购与重组，中信泰富逐渐成为香港一家重要而有实力的公司。1993年3月底，中信泰富的市值超过
300亿港元（较1990年的10亿港元增长了30倍），按市值名列香港上市公司第十七位，并成为中国国际信托投资公司在香港的主要公司。这一切如果仅仅依靠企业内部管理型战略的运用显然是难以想象的。
中信（香港集团）成立于1983年，是中国国际信托投资有限公司（简称中信集团）在港的全资附属企业。中信（香港集团）成立初期主要从事房地产、航道以及工业制造等参股性投资。后来运用交易型战略，进行了多次重大收购行动，特别是成功收购了香港上市公司泰富发展有限公司（以下简称泰富）。通过这些收购行动，使中信（香港集团）的实力大为增强，在香港有了举足轻重的地位，后来居上，成为香港十大财团之一。

　　泰富成立于1985年，并于1986年通过新景丰有限公司而获得上市地位。同年2月，泰富发行了2.7亿股新股给予中信（香港集团），使中信（香港集团）持有64.7%的股权，成为其控股公司。另外，泰富还发行了1.17亿股新股吸收资金，协助新景丰减少负债。到1986年12月，泰富的资产净值达到了3.5亿港元。此后，泰富依靠中信（香港集团）的支持，展开了一系列收购行动，资本迅速扩张—　　
　　1988年，泰富再向中信(香港集团)发行5500万股新股，换取现金作为投资永新企业股份之用，1989年底，其共持有7.81%的永新企业股权；

　　—1990年2月，泰富再次向中信(香港集团)发行3.1亿新股，筹得资金用来收购38.3%的港龙
航空股权(后来增至46%)。经过这两次的扩股收购活动，泰富的盈利能力有了长足的进步。泰富1988年获利3,380万港元，1989年获利6,060万港元，1990年获利1.35亿港元。在股数增加的同时，每股纯利不减反升；

　　交易型战略手段：证券发行、上市与并购综合运用
　　—1991年6月，泰富的收购活动直指母公司，购得中信(香港集团)名下12.5%的国泰航空股权以及20%的澳门电讯股权，为此，泰富发行了14.9亿股新股，每股1.35元，部分股份作配售之用。另外还发行了5亿港元的可换股债券，兑换价每股
1.55港元，共集资25亿港元。此次交易完成后，泰富易名为中信泰富。

　　—1991~1993年，中信泰富又进行了两次重大收购行动，一次是1991~1992年收购恒昌企业，另一次是1993年收购中信(香港集团)持有的一些企业股权。
由于恒昌企业规模较大，中信泰富对其的收购采用分段进行的方式。

　　—1991年9月，中信泰富与李嘉诚、郭鹤年等人合组财团，收购恒昌企业（大昌贸易行），其中中信泰富占股36%，投资约25亿港元。为支付这次收购费用，中信泰富发行了12.9亿股新股，每股1.55港元。另外发行5亿港元可换股债券，持有人可在1994年8月以每股1.55港元的价格认购3.22亿股新股，该债券年息6厘港币。

　　在中信香港集团以泰富为旗舰进行资本运营的过程中，除发行股票、兼并和收购外，还非常注意企业内部资产的重组，以保持合理的企业资本结构。

　　—在1988~1990年的几次泰富的收购行动中，由于多次购买泰富发行的新股，中信（香港集团）手中持有相当比例的泰富股份，远远超出了控股所需的持股比例。因此，中信泰富对手中持有的泰富股份比例进行了调整，1990年，中信（香港集团）把部分泰富股份配售，将手中持有的泰富股份的比例调整为49%；

　　—在购入恒昌企业36%股权后，中信泰富把中环恒昌大厦出售，收回9.072亿港元，出售长线投资套现2.24亿港元，结果使得恒昌企业主要剩下大昌贸易行。出售资产套现主要用作派发股息
(包括1990年获纯利10.33亿港元)，派发股息后的恒昌资产也相应缩小了，这一切为中信泰富随后的全面收购恒昌企业铺平了道路。此后，经过重组中信泰富又发起了另一轮收购旋风。

　　—1992年1月，中信泰富宣布以每股230港元全面收购恒昌企业，收购完成后持有恒昌企业97.12%的股权。为全面收购恒昌企业，中信泰富宣布自己的股份每4股合并为1股（原每股2.2港元，合并后每股8.8港元），并以每股8.8港元的价格发行新股
2.92亿股，集资25.7亿港元。加上原占有36%恒昌企业股份所收的股息，已足够支付这次收购费用；

　　—1993年，中信泰富再次主要以配售新股方式筹资70亿港元，将中信（香港集团）所持有12%的香港电讯股份、20%的化学废料处理厂股份、以及中信（香港集团）两项国内投资的电厂项目全部购入，置于自己名下。中信泰富此次筹资活动，创下了香港以股票集资的最高纪录。配售新股后，中信（香港集团）拥有46%的中信泰富股权。

　　目前中信泰富拥有12.5%的国泰航空股权、46%的港龙航空股权、12%的香港电讯股权、20%的澳门电讯股权，另持有发电及环境保护等项目的相当数量的股权，其业务集中于香港、澳门及中国大陆等地区，其长远目标是发展成为大规模、多元化的跨国集团，业务重点放在公用事业、贸易、分销及基本建设上。

　　经过多次“收购—重组—再收购”的循环往复，中信泰富才有了今天的成功。

　　四、小结
资本运营是指企业外部交易型战略的运用，兼并、收购与重组是企业外部交易型战略最复杂、最普遍的运作形式，也是资本运营的核心。强调交易型战略的重要作用，并不表明它是唯一和万能的，也不说明管理型战略不再重要。事实上，管理型战略和交易型战略并不是相互矛盾、相互排斥的，而是相互依存的。没有管理型战略的有效实施，交易型战略的运用就失去了前提和基础。反之，没有交易型战略有意识、有计划的成功运用，管理型战略的渐进积累发展根本不足以让企业保持市场上的长期竞争优势。

　　当前，中国的企业改革，尤其是国有企业改革，已进入攻坚阶段。在国有企业改革的十六字方针中，“产权”和“管理”实为两大根本性、战略性问题。就现阶段而言，需要强调产权问题，强调交易型战略的重要意义和积极影响。但同时，我们也应该清醒认识到，产权问题和管理问题二者都不容轻视，两方面的发展战略都不可缺少。单纯把国有企业效益改善的希望寄托在加强管理上，是一条走了几十年已经证明不可能走通的死胡同。但是，产权改革也不能神化，它并不能解决企业发展的所有问题。否则，就无法理解产权明晰、产权市场规范的西方国家，每年仍然会出现数不清的破产倒闭企业这一事实。因此，企业要健康发展必须有清醒的战略意识，根据企业所处的环境、自身特点和当前发展阶段，有针对性地组合运用交易型战略和管理型战略。

　　市场经济是开放的经济，众多的中国企业，不仅面临着国内竞争的压力，而且还直面国际市场的各种挑战。因此，我国的企业，无论是国有的，还是非国有的，应当尽快掌握资本运营的战略与手段，尤其是其核心手段：兼并、收购与重组。可以肯定，谁最先运用和最善于运用交易型战略，谁就有可能获得巨大的领先一步的竞争优势。这个千载难逢的历史机遇必将造就一批真正的企业家和一批具有国际竞争能力的中国巨型企业。而在这一历史进程中，中国的投资银行家必将发挥重大的作用。

第七章
资本运营之实施：
企业家与投资银行家的分工与合作

　不谋万世者，不足谋一时；
不谋全局者，不足谋一域。
——陈澹然《寤语》
　办企业就要追求利润，企业要快速发展必须追求超额利润。然而利润在哪里？数理经济学证明：当市场充分有效、经济处于均衡状态时，同质的商品具有相同的价格，产品的价格等于其总成本。这时不但没有超额利润，连一般意义下的利润都不存在。然而现实经济中确实存在利润，而且存在大量的超额利润。
　　那么利润存在于何处？

　　利润，尤其是超额利润，产生于经济系统的不均衡，产生于时间、空间、体制、技术、供需关系乃至文化、观念和民俗等多方面的落差，经济波动给人以低买高卖的机会，地域差异给人以获取差价的机会，双轨制给人以寻租的机会，新技术和新出现的需求则给人以发展乃至垄断一个行业的机会。可见落差是利润的源泉，企业发展战略的核心就是寻找能带来长期稳定利润的落差。明显而简单的落差人人都能看到，大家蜂拥而上，于是落差被迅速填平，利润随之消失。大多数企业会从新产品开发、生产作业、市场营销、人力资源及财务管理等人尽皆知的方向要利润，这是企业内部管理型战略。这方面的努力是绝对必要的，没有它企业就不能生存。然而众多企业在这方面的不懈努力，其宏观效果是促成市场的有效性和经济的均衡性，导致平均利润水平的下降。随着我国市场经济的发展，越来越多的企业对此有了切身的体会。

　　历史经验和大量的案例表明，真正能带来超额利润的落差在于资源配置的不合理，通过资源配置的合理化调整往往可释放出巨大的利润。在最近几年我国的经济生活中，企业外部交易型战略已悄然亮相。与管理型战略不同，这种交易型战略强调的是通过资本运营，包括组建合营企业、吸收外来资本、开展技术转让、战略联盟、长期融资、进行兼并与收购等，来实现企业的超常规发展。如果考察当今世界实力雄厚的大财团、大公司的成长史的话，你首先会发现它们无一不是通过交易型战略的多次运用才取得今天的规模、市场份额和持久的竞争优势。其次，你会发现企业的规模越大，交易型战略对下一步的发展就越关键。西方大公司的高级管理层人员中，有金融背景的比例越来越高，就说明了这个问题。企业的两种战略对企业的发展和推动大不一样，经营管理型战略是一种产品扩张、或说是实业扩张战略，它是企业家最关心，也是他们最擅长的；而交易型战略是一种金融扩张，或说是资本扩张战略，它是投资银行家的专长。因此，企业要获得持续发展，企业家和投资银行家的合作是必不可少的。

　　对于不同人文背景的国家，对于不同的企业，企业家精神的体现，企业发展战略的构筑和运用，企业家与投资银行家的合作过程及方式都应该是不同的。历史即教师，经历即财富，承认了这点，某种意义上讲是尊重了规律，发展和前进才有了基础。

　　一、企业家精神
如何使人类不断地创造和积累财富，这是经济学要解决的一个基本问题。社会财富总量的增加有赖于现有财富不断而有效的增值，增长的速度则取决于财富增值方式及过程。
罗
　　斯福说，美国的事业就是企业，企业历来是最耀眼的财富增值点。

　　中国企业改革的十八年使中国的国力和老百姓的生活日臻改善。根据美国学者提出的“国力工程”计算，中国跃居世界第7位；根据日本学者的统计方法，中国居第6位；根据我国学者设计的“综合国力动态工程”，中国居世界第6位。中国在综合国力上已跃居世界的前列，这是一个颇为令人乐观的事实
。

　　然而，经济改革仍未使我国千百万企业彻底摆脱计划经济体制的阴影。面对世界经济发展的浪潮，中国经济的增长模式除了顺应市场和企业发展的规律，以诚实劳动创造和积累资本与财富外，别无选择！

　　重塑劳动信仰
投机、寻租可能为财富的增值构筑新的条件，也使部分行为主体获得局域性财富的增值，总量上却是财富的转移和再分配，其本身并未使社会总财富增加。

　　如果着眼点只限于流通中的利差而不是再配置后的增值，那么，竭尽待旦已为时不远了。中国股市的换手率之高，全世界都为之惊叹不已，中国公司的平均寿命之短，也为全世界所特有。“昙花一现”的企业与“昙花一现”的富翁比比皆是。据南方某报对我国最早的一批“百万富翁
”的追踪调查，发现他们中的大多数人早已因“投资”失败而回到了原来的起点。

　　中国刚刚步入市场经济的初级阶段，法律法规还不健全，贪污腐败盛行，许多人发了不义之财，因此也忘记了真正的财富应当从何而来。还有一些人凭一时的“鸿运”，当上了百万富翁，便以为自己真的比别人高明。他们从根本上缺乏一种对市场、对经济以及对社会各方面的认识和理解。这样的人最终在实践当中碰壁——这又有什么奇怪的呢？

　　是到了该重塑劳动信仰，以诚实劳动创造财富、积累资本的时候了。

　　财富增值考察

　　展现了美国1983年最富有的100个超级财富拥有者的经历。这些超级富豪们如何在
其财富的顶端获得立足之地呢？他们的巨大财富或财产是否来自个人节俭的程度，或者，来自承担风险的意志呢？或者，他们主要靠运气或者靠财产继承呢？
　　成为具有冒险精神和经营管理才能的企业家是获得巨大财富的最主要途径。

　　企业家精神，可以理解为是把财富以企业为载体进行动态增值的胆略、设想和行动。这个企业载体可以从石油钻探公司、购物中心、到糖果公司。撇开道德，仅从社会生产效率而言，即使接受遗产或馈赠，在很大程度上仍然是过去企业家精神的受益者，如洛克菲勒家族。

　　发达国家的经济发展史表明，市场经济的健康发展，财富的有效增值，离不开企业家阶层。市场经济的核心不是瓜分而是创造，不是赌博而是生产，不是欺诈而是信用，不是投机而是投资，不是短期行为而是长期战略，这是千锤百炼的总结。

　　企业家

　　“资本家”这个曾长期令中国人本能地忌讳和恐惧的词语，今天又到了应该被重新审视的时候了。
真正的中国企业家已经勇敢地站出来说，“我就希望成为社会主义的红色资本家。”
这里所谓资本家，实为"资本经营家"，资本运营的专家。他们具有在利润最大化原则下，使资本增值的知识和技巧。

　　企业家(Entrepreneur)则被定义为：“经营一个企业或创立一项事业并承担其风险者。”

　　历史告诉人们，在各个转折时期，每个企业家都必将面临前所未有的挑战。冒风险无疑是企业家的一个共同特性，但那些深深置根于一个行业之中并能够控制和最大限度地减少危险程度的人才能获得最终的成功。可见，企业家是那么一种人，他能够预见机会并通过以新的方式综合实际的潜在的因素来实现这种机会，他能够冒风险并驱使自己努力实现幻想。

　　远在1800年，法国经济学家萨伊曾说“企业家是指使经济资源由较低的生产率水平转变为较高生产率水平的人”；英国剑桥学派创始人马歇尔认为，企业家是以自己的创新力、洞察力和统率力，发现和消除市场的不均衡，创造出更多的交易机会和效用，给企业的生产过程指明方向，使生产要素组织化的人。在熊彼特创新理论中，强调企业家在创新过程中的决定性作用是其一大特色；他认为，企业家是这样一种人，他寻找机会引入新的技术、新的产品；实行得到改善的组织管理形式，促进新开发资源的发展；他积累财富去创建新企业，集中生产要素，选择总经理，安排组织经营。熊彼特认为，只有那些对企业的发展具有远见卓识和捕捉能力，对发明或资源开发高瞻远瞩，对审度其经济潜力具有特殊天资并使其在投入使用后不断臻于完善的人，才堪称企业家。企业家们起着重要作用，他们从事“有创造力的破坏”，他们重新考虑传统的假设，摒弃那些可能一度有用但不再适用的东西。

　　企业家的作用是通过以下途径对生产的方式进行改革或使之革命化的，利用一些发明，或更平常些，利用一项未经试用的技术上的可能性生产一种新的产品；或者用新方法生产一种老产品；开辟提供设备的新来源或打开产品新销路；用新方法重新组织生产等等。
资本如果不在生产劳动中使用，就无法创造价值；如果企业家不想尽办法组织劳动力，劳动力就没有什么成就。相反，它就停留在与自然资源型财富等同的地位。

　　总而言之，可以对企业家作下述理解：
首先，企业家的作用决不限于一个“组织者”和“管理者”，固然他必须具有组织实施某项计划和设想的能力，他对企业必须能全面地把握，周密地考虑到每一个方面，并作出相应的安排，也即统筹全局；其次，企业家应把精力集中在有关企业长期发展的重大战略性问题上，如产品开发，市场营销，财务管理等，而更为重要的则是资本运作，即资金筹措，投资决策等；最后，企业家应富有想象力和创造力，有敏锐的眼光，过人的魄力，引导企业去开拓新的天地。企业家站在比别人更高的地方。

　　同时，作为一个社会阶层的企业家群体的存在，是促进创新、推动社会进步的先决条件，企业家作为现代“经济人”的典型代表，活跃在社会舞台的中心，由于其除旧布新，富于冒险，且能把握时机在激烈的市场竞争中赢得胜利。正是从这里，我们窥见到许多发展中国家即使在获得了发展资金，引进了先进技术后，经济仍无从起步的一个重要的原因：他们只引入了死的资金，而非活的资本。

　　投机产生不了企业家，赌博也成不了企业家，真正的企业家只能在市场经济的惊涛骇浪中成长；对于曾经辉煌又经历磨难，而今仍旧壮志未酬的华夏民族，如果没有真正的企业家，就不可能获得持续稳定快速的经济发展。

　　中国企业家的使命

　　国营、集体、乡镇、民营、个体等，人为规定所有制构成方式，人为划分企业等级的做法，是我国经济生活中的一大“特色”，从这也能反映出我国经济改革的高度复杂性。面对重负的中国经济，企业家们怎样才能有所作为？美国作家罗伯特?索贝尔说，在每一个关键历史时刻，企业家既影响社会和经济变化的严酷无情的进展，同时又受这种进展的影响。如果企业家以“经济人”和“社会人”的双重身份考虑自己的历史使命时，就必须全面顾及各种因素，推动社会又受制于社会。
　　真正的企业家不仅关心产品生产与营销，更要关心资本运作与流动，不仅善于通过管理型战略整合内部资源，而且应善于通过交易型战略吸纳外部资源。企业家队伍的形成不仅有赖于自身素质的完善与提高，更有赖于社会环境的支持与培育；政府的鼓励，现实的需求，投资银行家队伍的发展都是不可或缺的。

　　对中国企业家来说，学习与借鉴是首要任务，实践与创新是根本任务。正如其他科学规律一样，企业学与企业家学（实在找不出能确切描述两者内涵与外延的词句）也不是一成不变的，社会以“有形”或“无形”，“有声”或“无声”的方式时刻影响着每一位企业家和每一个企业。世界经济舞台，上演着轮流坐庄的戏幕，英国、美国似成昨日好汉，德国、日本正值“好年”；全球最富之人，炎黄子孙叱咤榜上，包玉刚、李嘉诚、王永庆等是举世公认的“道”中英雄。因此，在学习规律性东西和借鉴成功经验的基础上，结合我国国情加以实践与创新是最为根本的，也是必须的成功之道。

　　不论道路是多么的曲折和艰难，也不论在怎样的起点上，中国的企业家们走自己的路，让未来去评说。

　　二、投资银行家

　　投资银行家的事业和当前中国市场上出现的证券公司、信托投资公司的工作的根本区别是中心和侧重点不同。投资银行家是承保人，为公司融资充当财务顾问，是企业兼并、收购与重组的专家；国内的证券公司所扮演的主要是证券经纪人的角色，经纪人过去和现在对股票、债券的兴趣犹如对货币本身，他们时刻准备买进或出售股票和债券，并利用各种方式为感兴趣的买主和卖主做代理，有时也为自己做自营；国内的信托投资公司应该扮演信托人的角色，所谓“信托”乃指“受人之托，代人理财”。公募型共同投资基金是代一般个人投资者理财的一种有效工具，国内的证券投资基金和产业投资基金就属于这一类；还有一种十分重要但不太被国内所了解的更高层次的投资方式：私募型合伙投资基金，这种基金主要为大企业、大机构提供投资理财服务，其成立和管理不象共同基金那样受到证券投资基金管理办法的限制，其收益普遍比共同基金高，连续两年排名世界第二号富翁的大理财家巴费特管理的伯克夏投资公司就是私募型合伙投资基金，其骄人业绩使巴费特本人成为仅次于比尔
?盖茨的大富翁；华尔街赚钱能手索罗斯管理的量子基金也是私募型合伙投资基金。显然，国内信托投资公司还没有扮演真正应该扮演的角色。

　　当然，投资银行家、经纪人、信托人的工作往往有交叉，但他们之间是有根本差别的，中国国企改造与重组迫切需要中国的投资银行家。目前国内的证券公司及信托投资公司都不是真正意义上的投资银行。
如果说企业家是以实施企业内部管理型战略为专长的一类人才，是企业经营行家，是企业工程师，是内部资本市场专家，是“内科医生”；那么，投资银行家就是以实施企业外部交易型战略为专长的另外一类人才，是资本运营行家，是金融工程师，是外部资本市场专家，是“外科医生”。

　　J?P?摩根是世界上实力最雄厚的投资银行家，在他那个年代，就组织了
10
亿美元的私募合伙投资基金，他的声望胜过他那个年代任何一位总统。1901年摩根以其投资银行家的信誉组建了拥有10亿美元资产的美国钢铁公司，摩根同李?西金森和几个较小的投资银行家一起创建了美国通用电气公司。投资银行家是这一时期美国经济中几乎每一个重要部门托拉斯的接生员，在美国经济发展的这个重要历史时期，投资银行家左右着美国经济并在某些情况下实行具体管理，从而改变了美国工业发展的模式并有力推动了美国经济的发展。

　　摩根不失时机地运用他那称为“摩根化体制”的企业改组战略手段，为庞大的摩根帝国带来了鸿运。

　　摩根为了制定这个战略，可以说是费尽心思。他的这个战略分5个阶段实施，可以说是天衣无缝。

　　第一，组成一个调查小组，以具有纤细神经、属于勤勉型的柯士达（柯士达是摩根的两个重要助手之一）为该小组的主将，深入财产管理人手上的企业内部，对财务状况进行彻底调查。然后推算出最低收入，定下改组的期限。将股票置于无红利的状态，实行负债（公司债及银行借贷）的负评价。利息的支付暂予搁置，股票红利也是如此。这样一来，那些股东和债权人终究会认为，这些做法或许会给他们带来一线光明。反正横竖都是要因破产而一无所有，不如来一回“宁可信其有，不可信其无”。因此，他们宁愿把希望寄托于摩根的手腕，满心期待能有朝一日东山再起，恢复生机。
　　
第二，通过这一针强心针，使旧股东的已幻灭的梦复苏之后，开始实施增资计划，给予他们再投资的机会，不过，这一条的实施关键在于“信誉”。因此摩根才如此挖空心思地拉贝克（第一国家银行总裁）“合作”。他当时也的确说得不错：只要有贝克入伙，信誉就会增加3~4倍。第一国家银行素来以信誉而著称，只有他的介入，才能给摩根的全盘计划带来良好效果。这样一来，无疑给人又注入一剂迷幻剂，给人产生有国家银行当靠山的感觉。

　　第三，优先股的发行。这是美国的惯例，日本的日立造船也曾如此做过。当利润产生、改组完成之时，对旧股东支付红利后，最重要的是，约定分红的股票，必须以低价格发行。
依照惯例，优先股发行必须通过高价形式，这是一种常识。但这里摩根却背道而驰，以低价发行优先股。优先股发行之后，就该轮到分红的普通股了，那么，它们何时发行呢？虽然存在着这一个问题，但摩根还是彻底地执行这种发行优先股的减价战略，究竟有何用心呢？

　　第四，在改组的手续费方面，收取极高的财务顾问费。其收费之高，是投资银行家处理一般业务的公债、公司债及股票发行的手续费所无法比拟的。摩根在完成了里士满终站公司及北太平洋铁路的改组之后，又接手背负1,500万美元债款的伊利铁路。

　　摩根在50万元财务顾问费的基础上，又追加了200万美元的改组费，因而被称为“高医疗费”。不过摩根在这点上有他自己的见解：“假如病治好了，还算是便宜的呢。若死了的话，岂不是化为乌有？”

　　第五，当上述手续都准备就绪后，最关键的一步就是派出自己的人介入各铁路。摩根让四五个得力人员组成企业介入小组，即所谓的“托管委员会”，他的权限要在股东大会之上，俨然一个太上皇。

　　因此，即使有人责难说，“摩根化体制”并不是什么救世主，摩根仍然要一如既往地继续他的铁路改组。

　　由于执着地追求，加上方法得当，“摩根化体制”势如破竹。除了伊利铁路、里丁铁路、新泽西中央铁路、宾夕法尼亚铁路、拉卡瓦纳铁路、特拉华?哈得逊铁路、乞沙比克?俄亥俄铁路之外，还有新英格兰东北部的各铁路及南部的已破产、经营赤字的几条铁路，都在世纪之交时，依序完成了“摩根化体制”。

　　依据1900年的统计，主要干线所有人所控制的铁路哩数为——
直属摩根的就有19,073哩（约30,500公里）。此外，受庇于摩根卵翼之下的有：凡德毕尔特的19517哩（约31，200公里）;宾夕法尼亚的18,220哩（约29,000公里）；席尔的10,373哩（约16,600公里）；统计起来，摩根体系控制了共约67,000哩的铁路。
此外，还有非摩根体系的约36,000哩铁路，包括：哈利曼的20,245哩（约32,400公里）；顾尔德的16,074哩（约25,700公里）。

　　可以看出，当时美国铁路界呈三国鼎立之势，而摩根兵强马壮，势力遥遥领先于其他人之上。
之后，摩根又跃马横枪，开始了另一场在西海岸的战争。

　　在摩根发达的大脑里，装着无比庞大的计划。为了这些计划，他必须付出极大代价。虽然如此，他的信念还是那么执着。

　　投资银行是华尔街的心脏，也是华尔街之所以存在的最重要的原因。投资银行家被称作承保人。虽然这个名字不能说明投资银行家的全部作用，但这仍然是一个有用的概念。投资银行家为公司融资担任财务顾问，要以他们的声望和信誉担保所服务的客户及其出售的资产或证券的价值。投资银行家最为重要的资本是他们作为“金融工程师”的智慧、与买主和卖主的深厚关系及他们的声望和信誉。

　　声誉问题是人们都很容易理解的问题，但很难相信声誉比其他任何东西都重要。1912年，古稀之年的J?P?摩根在接受联邦法院就托拉斯问题的调查中，和联邦法院首席顾问赛缪尔?昂特迈耶有段对话：
昂特迈耶：商业信用难道不是首要以货币或财产为基础的吗？

　　摩根：不是首要的，先生；首要的是性格。

　　昂特迈耶：比货币重要还是比财产重要？

　　摩根：比货币和任何其它东西都重要，是货币所买不到的。

　　三、企业家与投资银行家的合作

　　企业家同时面对两个市场，这就是以资本为运作对象的资本市场和以实物产品为对象的产品市场。

　　保罗?Ａ?萨谬尔森如此描述市场经济：市场经济是一架精巧的机构，通过一系列的价格和市场，无意识地协调着人们的经济活动。它也是一部传达信息的机器，把千百万不同个人的知识和行动汇合在一起。虽然不具有统一的智力，它却能解决着一种当今最大的、连计算机都无能为力的、牵涉到上百万未知数和关系的问题。

　　面对市场经济，企业家们面对复杂而激烈的竞争，需要适时适地有效运用内部管理型战略和外部交易型战略，特别对于资本市场的运作，企业家要和投资银行家紧密配合，携手共进。

　　每个领域都有自己的中坚，各行业的中坚就是各自的企业家，所以改革以来人们常说中国需要造就一个企业家阶层。企业家作为企业的领导人首要的任务是制定并实施企业发展战略。一个称职的企业家除了应深谙本行业特征，善于制定并实施企业内部管理型战略外，还必须能从更为开阔的角度透视资源配置状况，从中寻求潜在的巨大落差。在此基础上审时度势，制定并实施外部交易型战略。两种战略合理组合、交互运用，方能使企业立于不败之地。没有这种综合战略意识的企业领导人只是一个经营管理人员，不是真正的企业家。

　　制定并实施企业内部管理型战略，这一任务可由企业家和本行业内部的专业人员完成。但制定并实施外部交易型战略，需要广泛的信息，深入而极为专门化的分析，需要高度发散的创意和精细严谨的策划，需要在资本市场的操作能力和处理法律、财务及人际关系的能力。这是科学与艺术的结合，是金融领域的高科技。仅依靠企业家自身的努力是远远不够的，于是雄才大略的企业家需要这个领域的专业人员的配合，这就是投资银行家。没有投资银行家的配合，企业家的发展空间是极有限的。

　　企业资本运营，完全不同于普通商品的买卖，不能简单通过有形市场来实现，而必须依靠专业中介机构的专家去完成目标企业的前期调查、财务评估、方案设计、条件谈判、协议执行以及配套的融资安排、重组规划等高度专业化的工作。这种高度专业化的特殊服务，非常有助于参与者准确地选择目标、有效地实施计划和周全地协调配合。

　　因此，我们除了需要为各行业培养一大批高瞻远瞩的企业家外，还需要造就一批特殊的企业家：投资银行家，需要培育一个特殊的行业：投资银行业。

　　在实施企业外部交易型战略中真正起协调和主导作用的应该是投资银行业的策略性服务机构，并需要律师、会计师事务所等中介机构的配合。投资银行业的策略性业务与金融性业务不同，是一种顾问型业务。金融性业务以资金为支撑，而投资银行业的策略性业务以智力为支撑，是高度智慧型的产业。在行业分类上，它更接近咨询业而非传统的金融业。在中国必须大力扶持提供策略性服务的投资银行，大力培养从事策略性业务的投资银行家。

　　在政府方面，为了鼓励投资银行为企业提供高度专业化的资本运营服务，应该在法律上保证投资银行家参与国有企业兼并、收购和重组的权利，并应该在审批上根据业务范围区别对待。经营投资银行业的金融性业务的机构由人民银行审批，而从事策略性业务的机构可以由政府有关部门进行资格审查，这样才能使这一类机构放开、搞活，降低服务成本，提高服务质量，为投资银行家的产生和发展创造广阔空间。在学术界，应该帮助企业家和社会各界从协助融资、兼并收购顾问、基金管理、风险管理及直接投资等基本方面完整地理解和把握投资银行业，并吸取西方同行的经验教训，借鉴国际投资银行的运作惯例和操作技术。
　　在投资银行机构方面，应该在可能出现的投资银行热中随时纠正素质低下、服务水准低劣、职业道德败坏等损害投资银行家声誉的倾向，保证这支队伍的纯洁性。

　　投资银行家应该是一批高素质的顶尖人才。企业外部交易型战略的实施金额巨大，市场价值估测难度很高，交易程序手段复杂多样，以至于西方称投资银行业是金融领域的高科技产业，是高度智慧型的产业，具有很强的挑战性，对人的素质的要求是非常高的。与此同时，一位成功投资银行家的收益远非其它行业可比，高层次的发展机会和高难度的能力挑战共存于这个行业，在西方投资银行家被称为金融工程师，这就不难理解，美国著名大学最优秀的工商管理硕士都以进入华尔街的投资银行为荣。

　　金融大王安德烈?迈耶就是这样一位投资银行家。大卫?洛克菲勒称他为“我们这个时代投资银行领域中具有最高创造力的金融天才。”

　　他成功地为法国雪铁龙汽车公司策划，帮助它所属的赊销汽车公司变为法国第一家基础宽广的消费品赊销公司，时至今日，它仍然财源不断，势力强大。不仅如此，当雪铁龙公司由于不适当地在30年代大萧条时期扩大投资规模而导致债台高筑，陷入瘫痪时，也是由安德烈?迈耶出面，与其最大债权人米舍兰轮胎公司协商接管了雪铁龙，并注入新的资本，使这桩大萧条期间法国最严重的工业危机最终得以解决。

　　迈耶作为企业兼并、收购的财务顾问，更是曾使一大批企业受益匪浅。他能够透过他购买时公司的现状看出它有何发展前景。例如，看到一家小型药品专卖公司能够建设成为一家主要的药业联合公司；或者意识到一家资产仅为一些乔治亚洲粘土矿的小公司能被改造成一个世界性的规模庞大的矿产和冶炼公司；更能把一片屠宰地运作成联合国纽约总部所在地。他们使多家公司联合起来，使整个组织越来越大，竞争地位迅速提升；他们有能力，并且能够使公司经营者愿意，把一些不同的公司合并，使其身价倍增，财富成几何级数增长。

　　可以说，这个产业的确立和发展是靠一大批具有高度专业能力的投资银行家的推动来实现的。投资银行家这一特殊群体的自身建设，决定着整个行业的发展前景。一位出色的投资银行家应当既是经营管理行家，又是金融证券专家，同时还是社会活动家。做为经营管理行家，他必须拥有丰富的经营管理经验，拥有企业家所具有的一般知识和能力，他要懂得企业运作的基本规律；做为金融证券专家，他有着丰富、深刻的金融、证券知识，能利用这个行业中新的知识、新的手段和新的概念为企业提供高度专业化的策略性服务，他能充分理解和熟练运用各种金融工具和操作技术推动企业发展；做为社会活动家，他要与政界、金融界、企业界、学术界保持长期、友好和密切的关系，能不断吸收各方面的新思想、新观念和新方法，他要协调各种社会资源，并组织法律、会计、资产评估等方面的专家保证交易型战略的实施。而这其中具备良好的社会信用，是最关键的。

　　在企业发展中，企业家是内应力，而投资银行家是外应力。他们分别在企业内部支撑和在外部推动企业的发展。只有这两类群体有效配合，才能真正使交易型战略得以实施。投资银行家与企业家的充分沟通和协调配合体现在企业的两个不同层面上：在经营管理层面，投资银行家应该在一定程度上具有企业家的经营意识、决策能力和管理水平；在资本运营层面上，他又以对企业的了解为基础制订并实施企业外部交易型战略，特别是通过运用新的金融工具推动企业资本运营。在经营管理层面上，企业家是主角，而投资银行家是配角，他能在更高层次上理解企业；在资本运营层面上，投资银行家是当然的专家。真正的企业家有远大的目光和过人的胆略，依靠投资银行家选择交易型战略手段、制订实施方案、寻找交易对象、确定交易价格、做出融资安排。所以说，企业家关心的是产品，是经营管理，是营销推广，而投资银行家关心的是资本，是兼并、收购，是企业重组。企业家要将投资银行家和自身改革与发展结合起来，以一种积极主动的态度配合投资银行家，利用这支队伍推动企业改革和发展，谁在这方面领先一步，谁就会在市场竞争中领先数步。

　　四、小结

　　不论是企业经营还是资本运营，都离不开人，其中最关键的人就是一批有创新能力、敢于承担风险的企业家和投资银行家。

　　如果战争年代的民族英雄是将军的话，那么和平年代的民族英雄就是企业家和投资银行家了，在整个社会里应该倡导一种企业家精神，提倡一种敢于创新、勇于承担责任的精神。如果说企业家是以实施企业内部管理型战略为专长的一类人才，是企业经营行家，是企业工程师，是内部资本市场专家，是“内科医生”；那么，投资银行家就是以实施企业外部交易型战略为专长的另外一类人才，是资本运营行家，是金融工程师，是外部资本市场专家，是“外科医生”。

　　投资银行家的事业和目前国内的证券公司、信托投资公司的工作的根本区别是中心和侧重点不同。投资银行家是承保人，为公司融资充当财务顾问，是兼并、收购与重组的专家；证券公司的中心工作应该是证券经纪人，经纪人对股票、债券的兴趣就如对货币本身；信托投资公司的中心工作是信托人，是“受人之托，代人理财”。

　　当然，投资银行家、经纪人、信托人的工作往往有交叉，但它们之间是有根本区别的，中国国企改造与重组迫切需要中国的投资银行家。目前国内的证券公司和信托投资公司都不是真正意义上的投资银行。
投资银行家最重要的资本是他们作为“金融工程师”的智慧、与买主和卖主的深厚关系及他们的声望和信誉。

投资银行篇
第八章
资本市场之灵魂：投资银行

　　
未有知而不行者，知而不行，只是未知。知是行的主意，行是知的工夫；知是行之始，行是知之成。
——
王阳明
一、宏观经济政策与微观企业行为的枢纽
在计划经济中只有工厂而不存在企业。工厂的职责只是按上级下达的计划生产产品，至于生产什么、为谁生产，原材料、设备、资金怎么解决，这些都是政府的事。这时工厂是经济肌体中的一个细胞，它在由政府提供的外部环境中完成自己的职能——
生产。强调工厂要严格执行计划，超额完成计划会破坏经济的总体平衡；强调工厂要强化管理、提高效率、降低成本――工厂被视为一个成本中心。　　为了给工厂提供必要的外部环境，政府承担从组织生产、分配产品、调配资本到投资决策的全部职能,并独自承担全部经济风险。为此，国家建立了计委、经委和一大批专业部、委，它们又从上到下在各级建立了自己的对口机构。于是全国成了一个无限责任公司，国家的总理就是公司的总经理。不难想象，这个总经理是何等难当。

　　这种高度集中的体制导致了低效率，最终不可避免地实行改革。以承包和放权为主要特征的前期改革已从根本上动摇了计划经济体制，政府逐步弱化了除宏观调控以外的经济职能。这使国有大中型企业失去了其熟悉而又长期依赖的外部环境。以前只熟悉生产的工厂现在发现要自己去寻找商业机会、筹集资金、在纷繁多变的市场中作出投资决策并承担风险。原来只须管理生产的厂长现在必须四处奔忙去拉定单，去找资金，去研究投资方向，甚至去打官司。总之，原来由政府承担的组织生产、分配产品、调配资本和投资决策的全部职能现在都推到工厂身上。

　　然而，完成这些职能需要广泛地搜集信息，需要有从更开阔的时空角度分析信息的能力，需要具有起码规模的销售、采购网络，需要有筹集、调度大量资金的能力，需要有做出投资决策和承担投资风险的能力，需要有高度的商业信誉……，这是单个工厂不可能也不应该承担的。而当前搞活国有大中型企业的基本思路仍是试图让工厂来承担上述职能，于是出现了一个大工厂办许多小公司的怪现象。这违背了社会分工和规模经济的原则，是不可能成功的。事实上它不但未能搞活国有企业，反而造成了国有资产的大量流失。

　　以系统论的观点，我们可以把现代市场经济运行体系从纵向分为三个层次：最上层为政府的宏观调控，其主要职能是维护经济、金融秩序，为经济发展提供良好的运行环境；最下层为以普通商品为运作对象的工商企业；在两者之间有一个庞大、复杂而极具活力的中间层，正是这一个层次承担了搜集、分析、综合信息，寻找商业机会，调配资本、资金，作出投资决策并承担风险的职能。为了有效地动员社会资本投入经济建设，并在经济系统中高效率地使用所支配的资本，需要在政府与企业两者之间构筑一个具有高素质、高起点、专业化、规范化的中间层，作为中国企业重组和资本流动的枢纽，作为按市场经济原则运行的、完整统一的资本市场的推动者，为建立高效运作的现代企业制度造就环境、铺平道路。

　　中间层的基本职能是资本运营。它表现为多种复杂的形态，最典型的是两种类型：一类是大型企业集团或综合商社的核心企业，它为本集团承担资本配置的任务；另一类是以投资银行为代表的，面向全社会的资本运营中介机构。特殊的处理对象决定了投资银行业的特殊地位：政府与一般企业之间的中间层，宏观经济政策和微观企业行为的枢纽。

　　缺乏投资银行业，相应职能虚悬是我国目前经济困难的结构性因素。它使信息业处于“皮之不存，毛将焉附”的可怜地位，大量高智商的人才从事着低水平的恶性竞争；使金融业找不到最能产生经济效益的投资方向，加大了投资风险；使科技转化为生产力的道路漫长、艰难而充满风险；使工厂直接面对充满诸多不确定性的外部环境，不得不从生产领域的“小而全”发展成经济职能方面的“小而全”；整个国家的经济在外来资本的压力面前无还手之力，丢掉了一个又一个国内市场，而开拓国际市场又步履维艰，搞成了“没有自己市场的市场经济”。

　　我们应抓紧培育自己的投资银行业，让其逐步接过投资风险，为“抓大放小”的政策服务，为政府分忧。从长远看，投资银行业是政府与企业的结合部，政府可通过投资银行业间接调控各行业企业行为，推行政府的产业政策。有了成绩，政府功不可没；出了问题，投资银行业可作为一个缓冲带。政府与企业界的密切合作关系应从投资银行业开始，政府与投资银行业应在明确分工的基础上建立日韩那样的密切合作关系。政府应在一定时期内保护中国自己的投资银行业，使之能尽快度过婴儿期。

　　资本的动员和有效利用机能是通过正确的投资选择实现的，投资选择是经济活动中最重要的决策，投资是在资金和机会之间架起桥梁。完成一项高质量的投资，需要在大范围内寻找和发现资本配置的落差，设计出利用这种落差的方案，更需要调动和组合资源实施方案的能力。这需要系统地掌握和分析信息，需要高度发散性的构思和创意，需要大量各类专业人员的精心设计，需要可靠的信誉和融资能力，更需要做出风险决策的企业家精神。这同时涉及到信息业、咨询业和金融业，在现代市场经济中，它本身就是一个产业：投资银行业。资本市场是在这个行业的支撑和推动下运转的。如果说证券交易所是资本市场的外形，那么投资银行就是资本市场的灵魂。

　　二、市场经济中的带头产业

　　为把握投资银行在经济系统中的地位，可从不同的角度分析经济系统的结构。

　　首先，从所处理对象的角度看，农业和采掘业以自然资源为处理对象，将其转化为中间产品；加工业以原材料为对象，将其转化为最终产品；商业以产品为处理对象，将其转化为商品。所有这些行业都以资本及其特定的组合方式为运转的先决条件。而投资银行业处理的是资本本身，是资本的所有权和经营权，是资本的组合方式和运作方式。处理对象的特殊性决定了投资银行业在行业序列中的特殊地位。
　　其次，从所提供商品的角度，可将经济中各行业分为实物生产、商品流通、一般服务、经营货币及资本运营等五个层次，投资银行业所提供的正是资本运营。各个行业都以其提供的商品影响经济系统的运行，投资银行业提供的是一种特殊的服务：资本的动员和有效利用，它直接影响到整个经济系统的运行机制
。投资银行业将使中国经济摆脱粗放低效的增长模式，在新的基础上进入良性运转。
　　第三，从市场的角度看，现代企业同时面对两个市场：实物商品市场和金融商品市场。金融市场可分为货币市场、资本市场、外汇市场和黄金市场。投资银行业面对的是资本市场，这是由投资银行业所处理的对象和所提供服务的性质决定的。投资银行使资本持有者和需求者在新的意义上结合起来，为那些没有投资机会的资本持有者创造了新的投资机会，同时也为有生产能力和机会，但缺乏资本的人，带来了资本来源，从而推动了经济的发展。

　　在资本市场上，投资银行既是高级形态的中介机构，又是重要的参与者。在一级（发行）市场上，投资银行是证券发行公司和投资者的中介人，一方面为资金盈余者找到了合适的投资机会，另一方面为资金缺乏者找到了资本来源，对长期资本的形成起了组织作用。在二级（流通）市场上，投资银行是重要的中介人，同时也是重要的参与人。

　　投资银行业处于微观经济运行的最高层次。我们已经知道，利润，尤其是超额利润产生于经济系统事实上的不均衡，产生于时间、空间、体制、技术、供需关系乃至文化、观念和民俗等多方面的落差。在经济系统中，层次越高，落差所能释放的利润越大。开放农贸市场造就了一批万元户，开放消费品市场造就了一批十万元户，开放生产资料市场造就了一批百万元户，而房地产和股票市场则造就了一批千万元户。我国多年积累下来的资本不合理配置形成了巨大的落差，可以预计，在未来的若干年里，我国的企业并购市场将非常活跃，投资银行业将以其系统的信息、专业化的分析、精细的策划设计和可靠的信誉为此做出不可缺少的贡献，为中国经济释放出巨大的潜在效益，并造就一批中国的巨型企业和真正的企业家。多年来我们一直在寻找经济的带头产业，投资银行业就是今天中国经济的带头产业。

　　三、资本市场上高级形态的中介机构

　　投资银行在西方是个相当古老的行业，“投资银行”是个美国称谓，在美国又称“华尔街金融公司”，那是因为它们大多聚集在纽约华尔街的金融区。在英国及欧洲的大多数国家称为商人银行，在日本则叫证券公司。投资银行的历史可以追溯到19世纪末20世纪初。在美国是由一些从事投资的公司演变而来；在欧洲其前身是经营海外贸易的公司；在日本是战后占领军套用美国30年代的Glass-Steagall法令将证券业务从商业银行中分离出来而产生了专门经营证券的公司。这也是“投资”、“商人”、“证券”这三个称谓的由来。

　　但无论各国名称有何不同、业务范围有何差异，投资银行的作用都在于为资本的供应者和需求者提供中介服务。做为经济生活中的“舶来品”，我国绝大多数人对这一概念还很陌生，一些人把它误解为商业银行或一般证券公司，实际上它并不是普通意义上的银行，而是一种金融顾问产业。我们不妨把投资银行的业务分为三类：传统型、创新型和引申型，传统型业务包括证券发行和代理买卖等金融性业务；创新型业务则主要是企业兼并、收购和重组等策略性业务；引申型业务包括基金管理、风险管理及直接投资等。近几十年来，随着西方企业越来越频繁地利用交易型战略寻求持续稳定发展，更多的投资银行家已不再局限于从事传统的证券发行业务，而及时拓展了企业兼并、收购和重组等更具挑战性、策略性的业务，出现了一大批特色鲜明的策略型投资银行家。

　　在资本市场高度发育的今天，投资银行已经从单纯经营证券买卖发展成为资本市场上最活跃、最具影响力的高级形态的中介机构。资本市场系指长期投资的资金市场，在这个市场上流通的商品不是一般的消费品或生产资料，而是“企业”及相关的“股权”、“债权”；所谓“高级”，是因为它是一个智力高度密集的产业，它所拥有的主要资产、所出卖的主要产品都是人的智力；作为一个“中介机构”，投资银行主要业务多是代理，而不是自营，有人曾把他们描绘成：“运用别人资本的那些人”。投资银行主要从事证券、基金管理、风险管理、直接投资、企业兼并收购财务顾问等项业务，并向投资者提供与上述业务相关的各种金融产品和工具。

　　投资银行的核心业务是为企业兼并、收购提供咨询服务。在资本市场上企业被视为一种商品，企业间的兼并、收购是资本市场上的一种重要交割活动。显而易见，它比产品市场上的买卖要复杂得多，可以说它们属于两种不同的游戏规则。资本市场交割需要专门的中介机构，运用高度专业化的知识、技术及经验提供服务。

　　投资银行业的产生和发展为企业实施交易型战略提供了良好的机遇。投资银行业作为替人经营资本的专业机构，最了解资本如何最优配置才能达到它最大的效益。在市场经济中，投资者为了追求以最小的风险获得最大的回报，总是希望投资于最具有收益潜力的项目和企业；而融资者，则希望以尽可能低的成本从市场上融资，以支持自身发展壮大。投资银行业在资本市场上扮演着重要角色，这就是投资者与融资者的中介。它通过自身专业优势寻找并开发能满足双方需要、能为双方带来利益的落差。这种机制使资源通过市场得到优化配置，成了经济结构宏观合理化的基础。几十年来，许多国家的计划当局热衷于寻找“带头产业”，热衷于制定产业政策并以行政力量推行之，然而其整体效果很少能令人满意。其实，从产业的功能和作用顺序看，投资银行业履行资源配置的职能，应是当之无愧的“带头产业”。

　　投资银行在发达的市场经济国家已经经历了近百年的发展历史，做为资本市场的一种高级形态的中介机构，它在重新组合生产要素、优化资源配置方面起着重要作用。中国正经历着向市场经济转轨的重要历史时期，国内资本市场的发展及其与国际资本市场的接轨，经济结构的调整及现代企业制度的建立，为投资银行的诞生、发育提供了巨大的空间和市场。国内的证券公司过去和现在主要扮演的是证券经纪人的角色，信托投资公司应该主要扮演信托人的角色，他们都不是真正意义上的投资银行。

　　我国的投资银行业与马来西亚、巴西等发展中国家相比，虽然起步已晚，但是我国有世界上最快的经济增长速度，大量的国有企业需要投资银行市场化的改造与重组技术，全世界四分之一人口的养老保险基金和居民储蓄需要投资银行创造出有效的方式转化为长期投资。我国的投资银行业面临着有史以来最大的市场需求。只要抓住机遇，努力创新，投资银行业在我国的改革与发展过程中，必将创造出辉煌的业绩。

　　四、投资银行的业务和功能

　　证券

　　股票和债券作为一种有价证券是资本市场的主要商品。
　　它的发行和流通对于资本的流动、重组和优化具有重要的作用。但有价证券的产生也造就了“虚拟资本”，诱惑人们的投机心理，造成市场的动荡，对资源的配置也有破坏作用。在这个意义上讲，有价证券和投资银行都是双刃刀。证券市场包括一级市场和二级市场。一级市场，即为证券发行市场。投资银行在一级市场是以承销商的身份为政府或企业发行债券，为上市公司发行股票。承销商，按其在发行过程中的权责利，又可分为主承销商、副主承销商及分销商。在一定意义上讲，承销商是卖方的代理，零售商则是买方的代理。投资银行多兼有这两种角色，但也各有侧重。这决定了它们在证券发行、流通中的主要角色及其所拥有客户的构成。投资银行在一级市场的收益，体现为按承销量的某一百分比收取的承销费。二级市场，是指证券流通市场。投资银行在这一市场的业务包括证券买卖的代理和自营。证券买卖代理，收益为按买卖成交量的千分之几收取代理费或手续费；证券自营，是投资银行以投资者的身份参与证券交易，在抛售——吃进的炒作中赚取差价。这部分业务在其投资组合所占的比例，取决于对市场的判断和对风险的承受能力。

　　一家原来有少数股东、或是独资的公司在证券市场上市，最大的好处是增加了资金的来源，为企业进一步发展筹集到原来无法得到的资金。而且在经济不振、营业不利时，股本资金给予企业一层债务资本起不到的保护作用。投资者既有权分享企业的利润，又能通过股市自由买卖股票。新上市的公司当然也可能是从一家企业分离出来的一个部门。

　　股票上市一般是由若干主要负责的投资银行先行集体认购全部股票，然后组织一个由同行参加的包销新股票的班子向各自的客户推销。发行量不大的，当然不用组织很大的班子，数量大的则由几十家投资银行共同参加包销。

　　一旦认购包销一家新上市的股票的过程完成以后，就在有关报刊上刊登广告，宣布某公司股票上市。参加认购包销的各投资银行均在公告上依次具名，认购最多的主要负责投资银行当然名列前茅，它们得到的佣金也最多。

　　上市的企业名称与股价每天在数家报纸上刊登，投资银行的分析家定期发表分析报告。这对上市企业来说，无形中是一种宣传，故上市企业在招聘人才时比不上市的公司更有吸引力。

　　就有意上市的企业来说，选择哪家投资银行包销股票，要考虑到它的经验、名望、所要求的佣金、所认购的数量以及组织承销班子的能力和客户网络。一般双方达成协议后，股票可在2个月内上市。
包销股票的方式有2种：一是全部认购，能否推销掉责任全在投资银行；一种是投资银行答应尽最大努力推销。如果公司股票上市的目的是将大部分股权卖掉以获取厚利，则会被人怀疑其动机有问题。在这种情况下，投资银行只愿作出以最大努力承销的承诺，而不是将股票全部认购下来包销。
新上市的股票价格和企业的其他条件，如历史、名声、管理能力、市场占有率、资本结构、资金用途、信用评级、科研水平、技术开发等，与交易量的多少以及买卖活跃与否都密切相关。为了推销新上市的股票，投资银行往往把股价压得低一些，以免推销不成功发生积存，所以不少新上市的股票刚一上市就涨价了。这也是为什么投资者往往对新上市的股票特别注意的原因。
对于新上市的股票如何估价呢？从理论上说，股价（P0）是股票今后股息（D）和将来股价（P）的现值总和。即：
D1
D2
D3
Dn+Pn
P0
=
+
+
+……
(1+R)
(1+R)
2
(1+R)
3
(1+R)
n
R＝投资者要求的收益率，Pn＝n年后的股价
实际上，新上市的股票价格一般是参考已上市的同类企业的市盈率（P/E）后定出的。如果新上市的是一家建材公司，就以已上市的建材公司市盈率作基准。但新上市的企业制造的往往是新产品，或是在新的领域里面有所成功，并无先例可循，那就只好退而求其次，寻找那些主要产品相似、成长性相仿、营业额相仿、资本规模和结构相似的企业或者个别部门近似的公司，而且要多选几个作为参考数据。

　　股票定价是一个很主观的过程。这可以从投资银行为同行认购发行新上市的股票的例子中看出来。1986年，著名投资银行摩根?士丹利公司决定公开上市，由原来的合伙公司改为股份有限公司，将20%的股权上市，以股票形式出让给一般投资者，其余80%仍由经理和合伙人控制。

　　华尔街所有主要的投资银行都参与了这项为同行认购包销股票的作业。既然这是华尔街的一次群英会，集思广益，股票定价照理应该很准才是。哪知新上市股价原定为56.5元一股，上市当天就上涨到71.25元，也就是说华尔街把摩根?士丹利公司的股票低估了26%，自己打了自己的耳光，闹了一个大笑话。所谓专家的水平也不过如此，可见新上市股票的定价难度是很高的。

　　第二年（1987年），华尔街为英国石油公司包销股票，定价的日子正好是大暴跌前夕的10月15日，尽管英国石油公司是高质量的股票，但推销时由于股市还没有恢复元气，认购下来的28亿美元的股票只能卖到25亿美元，投资银行只好自己赔出3亿美元来，因为28亿美元已经进了英国石油公司的腰包。认购包销股票的风险也会使投资银行措手不及。

　　日本电话电信公司（NTT）在1986年10月公开上市时的定价颇为有趣。它先是以投标的方式把部分股票卖给机构投资者，然后将机构投资者投标的平均值作为参考系数。当时，最高投标为240万日元。1987年2月，NTT　以每股120万日元左右出售给一般股民。这是参考了性质相近的公司如东京电力公司、日本电气公司、国际电报电话公司的股价后作出的判断。但不到3个星期，每股股价就上升到300万日元，因为NTT既有属于公共事业的电信电话部分，也有专长通讯技术的高科技部门，所以投资者认为公司很有前途。

　　基金管理

　　现代经济发展的两个最显著的趋势，就是规模经济和专业化分工，这也是基金管理业得以产生和发展的背景。投资银行集人力资源和信息的优势管理基金。它根据与投资者商定的投资方向和策略，把集中的资金再适当分散投资于多种证券及其它金融商品。投资的对象主要是资本市场上的上市股票与债券，也包括货币市场上的短期票据与银行同业拆借，以及金融期货、黄金、期权交易、不动产等等。

　　二次大战后，随着资本市场的发育和西方经济的一体化，基金管理业已取得了长足的发展。在今天的美国，它所拥有并可以调动的资金及各种有价证券已超过了商业银行，在资本市场上占有举足轻重的地位。七十年代后，基金走出了传统的发达国家市场，向拉美的新兴市场大举进入，并开始越来越多地参与非上市公司的直接投资，如夹层基金、风险投资基金等；八十年代后，又转入亚洲新兴市场，并以香港为桥头堡敲中国的大门；近几年来还涉足了商品期货市场和外汇市场。基金的介入使这些市场交易活跃，增强了流动性。但同时，由于有相当一部分是短期的投机性的热钱，其一进一出造成了市场的剧烈动荡，改变了传统的市场游戏规则，引起了人们普遍的关注。

　　在美国，一般投资者的投资渠道大致有3种。
　　第一种是通过证券经纪人直接购买股票。不过证券经纪人和投资者之间存在着利益冲突。经纪人的收入来自买卖证券的佣金，客户买卖股票越是频繁，他们赚到的佣金就越多。所以他们向客户推荐证券买卖时，大多数人不可能做到完全客观。经纪人的如簧之舌常常引起客户的警惕，有时分明是一家好公司，有些较为谨慎的客户也会因为经纪人起劲推销而把他们的话打上折扣，结果反而耽误了自己。大多数投资者都有自己的工作，很少有时间和精力去研究证券，也不是人人对所投资企业的业务都那么感兴趣，这给不诚实的经纪人以可乘之机，美国的一项民意调查显示，在一般美国人的心目中，证券经纪人的诚实度最低。

　　第二种方式是与其他股民一起投资共同基金。
共同基金由专业人员管理，将众多股民的分散资金集合在一起，投资到几十家、几百家乃至几千家企业，如林奇管理的麦哲伦基金就是最著名的共同基金。共同基金以股份的形式出售给投资者，投资共同基金就是购买共同基金的股票。正如其他股票一样，共同基金的股票也有市价每天见报。共同基金管理公司可以登报招徕顾客。基金量一般从几千万美元到几百亿美元不等。投资专业人员根据所管理的基金量按照固定的比例收取管理费。美国证券法对共同基金的管理有各种限制性规定:一般只能投资上市的公司；一家企业的投资量不能超过基金的5%；必须定期公布所投企业的名称和投资量等。

　　共同基金的客户成千上万，投资量可大可小，客户可以随时进入或退出基金，因此共同基金公司不得不设立专门的后勤组来应付这些繁琐但又必要的事务，从而增加了管理费的开支。

　　共同基金的客户往往希望基金在短期内产生高收益，给专业投资人员造成压力。这种压力可能使有的专业人员作出不利于客户长远利益的投资决定。一家企业的成功常常在几个月甚至几年都反映不到股价上来，但是成功的企业其股价终会百分之百地体现它的成功，企业业绩和股价两者之间的暂时失调，原本是投资者收获的机会，但是共同基金的投资者不是个个都这么有耐心，他们一不满意随时可能退出基金。

　　由于共同基金的投资者可以自由进出，资金量时大时小，给专业人员的操作带来了一定程度的不便。他们想投的时候，手头不一定有充足的资金；不想投的时候，又可能有太多的资金只好存入银行，从而影响了基金整体的收益率。例如在股市下跌时，共同基金的股价也下跌，有的股民沉不住气，要求赎股。共同基金的管理人员也许应该按兵不动，甚至趁机多采购一些股票的，但他们被迫卖掉一部分股票，把钱退回给那些赎股者。又例如一家共同基金将1,000万美元投资半年后又收到500万美元，因一时找不到适当的投资机会，这500万美元暂时不得不停泊在利率极低的银行或短期债券里。如果原先的1,000万美元年收益率达20%，而后来那500万美元收益率仅8%，那么究竟如何评估该共同基金投资管理人员的业绩才公平呢？这又是一个问题。于是就产生了一批以评估各投资基金收益率为生计的专家。

　　上述投资者可随意赎股的共同基金叫做开口共同基金，开口者表示随时可以进出。还有一种定额闭口共同基金，闭口者不容许随意出入也。这种共同基金与一般公司股票一样，也可以在股市买卖。闭口共同基金量的大小不象开口共同基金那样有伸缩性。股票一旦发行后，除非基金本身因亏损而缩小，不会因投资者赎股而缩小。投资者如果不满意闭口共同基金，只能把股票卖给其他的投资者，而不能象开口基金那样可以自由赎股退出基金。对投资者来说，两者各有利弊，难分轩轾。但目前闭口共同基金远不及开口共同基金普遍。

　　第三种是合伙投资基金，一般由大户（如梅隆财团、洛克菲勒财团等）及集团投资者（如保险公司、银行、企业的退休金管理公司等）出资组成，专业人士负责管理。合伙投资基金是美国最高层次的投资方式。基金量从几千万到几百亿美元不等。美国著名的合伙投资基金包括巴菲特管理的伯克夏投资公司、索罗斯管理的量子基金、KKR公司管理的投资基金等。合伙投资基金通常以私募方式征得，所以投资不受美国证券法对共同基金那样的限制。它既可以投上市的公司，也可以投不上市的公司，且每家企业的投资量不受只能投基金5%的制约。合伙投资基金投资者不能随时加入也不能随时退出，一般以5～10年为期限。这一方面，是因为经济周期为每四五年一次；另一方面，是希望投资管理人员不必迫于短期表功的需要而作出不利于投资者长远收益的次佳决定。合伙投资基金的客户知识水准较高，财源较富，也较有耐心和眼光。他们事先与专业投资管理人员在投资战略上取得一致认识后，即放手让专业人员自由操作。个别投资基金也规定在一定数量以上（比如说500万或1,000万美元以上）的单项投资须事先征得投资者同意。这种私募组成的合伙投资基金没有向外界公布投资对象或投资收益的义务，在一定程度上起了防止他人效仿的作用。

　　管理这类投资基金的专业投资公司是美国基金管理业中的最佼佼者。合伙投资基金无论从客户的层次，或者基金管理人员的水准，及其业绩来说，都是美国的最上乘。基金管理人员按所管理的合伙基金量收取以固定比例计算的较低的管理费。数年后，当客户收回本金赚取了一定百分比的收益后，他们一般可按事先商定的比例分享到一部分利润。例如巴菲特与投资者的协定是：他除管理费外，分文不取，一直要等到投资者取回本金，加上每年按6%的优先股收益率（此种优先股的收益率的大小，一般参照现时利率而定）计算应得的全部利润后，再以25∶75的比例与投资者分享其余的利润。假设1,000万美元投资5年后增至3,710美元（年收益率30%），投资者首先收回1,000万美元的本钱，再按每年6%的收益率（按复利计算）收回340万美元，剩下的2,370万美元巴菲特得590万,其余的均归投资者,投资者共得2,110万美元的收益。这种利润分享安排没有成文法，唯一的目的是促使管理人员全力以赴，殚精竭虑地作出最佳的投资决定。

　　实际上，同一投资银行往往既有与一般股民打交道的零售证券经纪部门，又有类似共同基金的管理部门，也有私募集资的合伙投资基金管理部门。这些部门彼此独立，各不相涉，只不过从属于同一个公司的组织系统罢了。私募型合伙基金的收益率比绝大多数共同基金高，在今天的环境中是最强有力的投资形式。

　　在美国，投资这一行已经相当专业化，个别股票的业余投资爱好者还能小试锋芒，但对于企业并购、货币买卖、投资组合体的管理则非一般投资爱好者涉足之地。事实上，连美国大企业的退休金、保险公司的保险金、自己另有专业的百万富翁的投资，都多半委托专业投资公司管理。虽然专业投资公司收取一定的费用及分享少量的利润，但是一个优秀的专业投资公司带给投资者的持续高效益，将远远超过投资者付给他们的一点管理费和利润。
　　打个比方说，如果投资者自己投资只能达到10％的收益率，而专业投资公司能达到20％（这并不是高得不得了的收益率）的话，理性的投资者会情愿让专业投资公司管理自己的资金，与之分享利润。
投资管理公司的专业人员与任何其它企业一样，如果自己的所获直接与工作业绩有联系，他们与投资者的关系就超出一般的雇佣关系而成为伙伴关系了。他们的利益和客户的利益就结在一起，他们既是为客户投，也是为自己投。

　　一般股民投资后都睁大眼睛巴不得每个月、每个季度看到利润，更不用说每年了。但是正确的态度是在投入后4～5年为衡量投资实绩的周期，因为经济周期是每4～5年一次。在这4～5年里，管理投资组合体的公司将有机会发挥各自挣钱的最大潜力。

　　投资者一味追求一年半载的短期高收益率,往往不难实现,然而代价可能是牺牲了长期优越的收益率，他们绝得不到巴费特式的成果。取得长期优越收益率的投资者为数极少的原因恐怕就在这里。让巴费特理财的第一批投资者一投
13年，最后还是巴费特自己决定卖掉股票的。彼特?林奇的麦哲伦基金80%的投资者也没有因为1987年股市暴跌而收回资金。同样，用高利贷收购企业的投资者也不是急功近利的鼠目寸光之辈。

　　有一项统计显示，美国80％的投资者投资收益率都低于股市平均数。这就是说，即使投资者不花力气光买市场指数基金或光买道?琼斯工业股票，也比煞费苦心地经营来得强。

　　一般投资者很难胜过信息丰富、头脑冷静、自律严格、知识技术高强的投资专家，本不待多言，可不少专业投资公司的投资决策是由一个带官僚作风的委员会集体作出的，集体决策既费时间又可能受到内部人际关系因素的影响，所以大多数专业投资公司也难以取得持久的优异成绩。
须知投资管理是一种个人性极强的艺术。聪明的投资者懂得选择哪一位投资专家管理投资要比选哪一家专业投资公司更重要。优秀的投资家不合群，不求同，各有千秋，殊途同归。反之，由投资委员会集体协商作出的投资决定，其收益不会超过市场平均收益率多少，不曾也不会超过一个优秀投资专家所能达到的高度。

　　试想，要是巴费特、索罗斯必须向某个委员会汇报后才能行动的话，他们的投资会获得那样辉煌的收益吗？

　　
　　风险管理

　　风险是指事件发展预期的不确定性。对企业来说，它所面临的风险主要是与其投资、生产、销售相关的市场的不确定性。这是企业的经营者必须承担的、不可规避的风险，称之为经营风险。企业的经营者所能做到的，是通过制度的安排和约束最大可能地减少风险出现的可能。企业在经营过程中还会遇到另一类风险，称之为财务风险。这主要是指利率、汇率、证券价格变动的不确定性。这类风险企业不愿意承担，在某种条件下可以运用一些金融工具和产品予以避免。对于这类风险，目前最普遍采用的是衍生工具，它主要包括调期、期权、期货和远期契约四大类以及由这四种基本工具组合而成的各种变型。投资银行所经营的风险管理主要是运用衍生工具为客户提供风险保护。所谓风险保护，实质上就是通过消除不确定因素将未来的收益锁定在某个确定的区间。

　　衍生工具作为一种金融产品，投资银行是它的设计者。但在大多数情况下，投资银行并不是这个产品的卖方，而是一个中间商。衍生工具进入市场或成为商品，需要寻求风险可以对冲的买卖两方，货币调期就是典型的例子。客户甲有日元债务和美元资产，而客户乙却有美元债务和日元资产，通过投资银行设计的调期工具，使双方的资产和债务都一致起来，对冲了各自的风险。实际上，两个客户在不见面的情况下购买了同一商品，投资银行就是这样从中获取了它的收益。客户为了获取风险保护，不仅要付出购买衍生工具的成本，在锁定风险的同时，也失去了获取高收益的机会。这就是完整意义上的“风险保护”。

　　衍生工具作为一种产品是中性的，它可以用于风险保护，也可以用于投机。
　　如果购买者的行为不是规避风险的驱动，而是获得更高的预期收益驱动，那么当它买入某种衍生工具时，也就买入了风险。在这里还有另外一个标准来判定客户是否具有投机行为，即所购买的衍生工具中所含有的“债务”是否拥有相对应的“资产”。如没有，就是“投机”；如“债务”大于“资产”，就是带有一定的投机性。

　　近年来国际金融界的动荡，一些银行、公司的破产几乎都是和运用衍生工具投机分不开的。这已经引起了人们普遍的关注。人们正在重新思考和认识风险、风险保护、风险管理、衍生工具这些古老而新鲜的问题。
直接投资
有些投资银行经营直接投资，它们或是运用其管理的基金，或是运用自有资金来进行运作。投资银行的直接投资活动被视为机构投资者行为，这是相对于战略投资者而言的。战略投资者也称为产业投资者，它们集中于某个产业或领域，拥有自己管理的企业及相关的技术、设备、生产能力、人才、产品和市场，其投资的主要驱动是提高竞争能力和扩大市场份额。而投资银行作为一种机构投资者，其投资活动分散在不同的行业和领域，一般不控股，不参与管理。它们更注重企业增长的潜质和资产的流动性，当企业的潜质实现后即转卖或上市，投资银行称之为“走出”。在大多数情况下，投资银行希望作为一个辅助投资者与战略投资者一起进入一个企业。因为这样可以借助战略投资者在技术、生产、市场及经营方面的能力；在企业上市时，有战略投资者的存在，可以增强投资者对企业的信心。兼并、收购顾问
企业的经营和发展有两个重要的途径。一个是通过改善经营管理，提高企业内部资源配置的有效性来增强企业在市场中的竞争能力，即内部管理型战略；另一个是通过资本市场寻求企业的重组和扩张，其中最主要的方式就是兼并与收购，这是更大范围、更高层次的资源重新配置，即外部交易型战略。同产品市场的交易相比较，兼并与收购作为资本市场上的一种交易，它的内容、形式和过程都要复杂得多，需要有专业中介机构介入。在这一交易过程中，买卖双方一般都要聘用投资银行作为它的财务顾问。投资银行可以运用它的专业知识和经验为企业提供战略方案、机会评价和选择、资产评估、并购结构设计、价格确定及收购资金的安排等；它统一协调参与收购工作的会计、法律、专业咨询人员，最终形成并购建议书，并参加谈判。

　　兼并、收购顾问是投资银行最为核心的业务。这个部门集中了投资银行最优秀的人才。在这个意义上讲，它也是投资银行的主要“资产”所在。（本书的第九章将围绕这个题目做专门的讨论。）
五、小结
投资银行在发达的市场经济国家已经经历了近百年的发展历史，作为资本市场上一种高级形态的中介机构，它在重新组合生产要素、优化资源配置方面起着重要作用。中国正经历着向市场经济转轨的重要历史时期，国内资本市场的发展及其与国际资本市场的接轨，经济结构的调整及现代企业制度的建立，为投资银行的诞生、发育提供了巨大的空间和市场。目前，中国的证券公司主要是经营证券的发行和买卖，并不是真正意义上的投资银行。投资银行的核心业务是为企业兼并、收购提供咨询服务。
投资银行处理的是资本本身，是资本的所有权和经营权，是资本的组合方式和运作方式。处理对象的特殊性决定了投资银行的特殊地位：政府与企业之间的中间层，中国经济的带头产业，宏观经济政策与微观企业行为的枢纽。
如果说证券交易所是资本市场的外形，那么，投资银行就是资本市场的灵魂。

第九章
投资银行核心业务：兼并、收购与重组
在人的一切才能中，最了不起的是正确估计事物真实价值的才能。
——拉罗什福科
一、兼并、收购等交易型战略的作用

　　我们知道，企业经营与发展有着两个显著不同的战略机制:
　　一是内部管理型战略，即如何更有效地进行企业日常管理；
　　二是外部交易型战略，即为在激烈的市场经济中获得竞争能力而重新定位和组织资源，尤其是外部资源。
交易型战略对企业发展具有显著而独特的作用，交易型战略的实施对延长企业的生命周期具有重大意义，如合营企业、外国投资、技术转让、战略联盟、长期融资以及兼并、收购等交易型战略的一次成功运用，能在企业增长和盈利方面比数年的管理型战略产生更深远的影响。

　
在中国当前向市场经济转轨的重要历史时期，兼并、收购等外部交易型战略有四个目标：

　　1.
优化企业资本结构，转变企业经营机制，提高经济效益；

　　2.
更好地吸引外国资本和技术；

　　3.
使国有资产保值增值，使资产评估更具有准确性和连续性；
　　4.
培养真正的企业家和中国的投资银行家。
实施外部交易型战略的直接效果有：提高国有企业的劳动生产率、利润率和竞争力；根据产业特征和市场需求，调整企业规模，优化资本结构，加速企业发展；进一步吸引外国资本；加快技术转让的速度；使评估国有资产更具有准确性和连续性;培育发展国内的兼并、收购市场，加强民族经济对企业及资产的控制能力；使企业及企业家能得到更好地结合；培养熟悉国际业务和资本扩张战略的真正的企业家和中国的投资银行家。
培育中国兼并、收购市场
在转轨经济中，股票市场的作用往往被夸大，诱发了对其不切实际的期望，一些不适合上市的企业因此受到鼓励而去筹集社会资金。各国经济发展的历史告诉我们，大多数企业不应该在股市上筹集资金，企业错误的“上市”，不仅使投资者感到失望，也会使筹集资金使用失当。
在美国这个成熟的公众市场上，年营业收入超过数百万美元的50万家公司中，大约只有1.5万家（3%！）是上市公司，即使在这1.5万家企业中,也有很多表现不好,根本不应该上市。从严格的经济学角度来看，只有很少一部分企业适合吸引社会公众资金，大多数企业并不能有效地对社会资金加以很好地运用，这样就会产生不少问题，大的如投资者被惹怒，信心丧失，小的如公司目标不准，经营不善。

　　在发达的市场经济中，企业兼并、收购市场已逐渐形成了一种机制，为那些不能或不应该上市的企业进行重组和再融资。事实上，兼并、收购的发生要比企业上市多得多，它已经成为一项高度专业化的投资银行核心业务，为经济发展提供了许多有利之处：

　　
1.
兼并、收购把企业所有者和经营者有机结合，寻求最佳的劳动生产率（也就是说，不同的股东使企业经营表现迥异）；

　　
2.
兼并、收购通过市场手段替换低效管理层，把企业资本、资源及经营权分配给优秀的企业家；

　　
3.
兼并、收购为提高企业运行效率、确定企业经济规模提供了可能。企业的最佳规模受客观经济规律制约，同时也因行业不同而不同。例如，在美国，某些消费品是由小企业来生产，以此对市场作出快速反应；而一些工程公司却向大型化发展，以其足够的规模来承揽复杂的、技术性高的项目。

　　
4.
兼并、收购为投资者提供一种变现的来源。这一点尤为重要，因为投资者都期待着投资回报，即将股权转化为现金。因此，如果一个公司不能上市交易，很多投资者将不会真正地投入资金，除非该公司股权有可能在兼并、收购市场上得以出售。

　　对国有资产的评估

　　保护和正确评估国有资产是建设有中国特色社会主义市场经济中的一个重要问题。建立兼并、收购市场将为国有资产有效评估建立一套有力而稳定的标准，一般来说，评估资产时所用的传统会计方法往往低估其真正的市场价值。
　　全面、深入、准确地理解兼并、收购的价值，建立兼并、市场市场，鼓励从事投资银行核心业务公司的发展，可以有助于准确评估国有资产。帮助中国的优秀企业在国内并购市场上增长和扩张，更多的中国企业应该由国内公司来并购，而不是让外国资本所控制。这样既可以进一步增强中国优秀企业的实力，又能限制外国收购者的收购优势，其长远影响尤为重要。

　　许多企业已经意识到与国外公司建立紧密合作关系的益处，各种交易型战略手段，如兼并、收购、合资企业、战略联盟是建立这种公司间联系的主要渠道。交易型战略对中国企业来说极其重要，尤其在进入二十一世纪时更为突出。例如，建立合资企业或战略联盟有着各种各样的原因，可能是为了销售产品
有许多规模不大、但特色鲜明的"精品店"，如基辅公司、日内瓦公司以及布留埃特公司等。他们虽不具全方位的竞争能力，但能各尽所长，以高度专业化的知识、经验和技术，在并购市场上占有重要地位。例如，美国日内瓦公司自1986年以来，完成的兼并、收购数量一直位居全美第一。

　　对于一个并购或合资项目来说，获得准确的相关信息至关重要。例如，日内瓦公司的专家队伍，包括投资银行家、产业专家、经营及财务人员以及市场研究人员，可以利用2,000个以上在线专有数据库，跟踪近1,000个子行业。其专有的并购数据库包括世界各地数千个公司和投资者的情况，并不断更新，以反映出最新的投资兴趣和投资特征。
　　中国需要发展摩根?士丹利、美林这样的超一流投资银行，更需要发展中国自己的像日内瓦公司这样的专攻投资银行核心业务的"精品店"，因为它更符合中国的国情，更能适应中国国企改组、改制及改造的需要，而又能在不太长的时间里在中国形成和发展，为中国的经济体制改革提供专业服务。

　　中国企业重组

　　投资银行业使企业扩张战略发生了革命性的变化。投资银行不再仅仅是个辅助支持系统，而对企业发展战略起着指导作用，并推动着全社会资本的优化。当今世界，资本市场和投资银行技术已经成为企业成功的有力工具和重要的决定因素。中国的企业改组、改制与改造并参与国际竞争，投资银行的重要作用显得尤为突出。各种投资银行的技术，包括兼并与收购，必须为中国的经济体制改革作出贡献。
　　同时，中国进行重组必须遵循中国的特点，与发达国家的具体运作有着很大的区别。
不少国有企业规模巨大。但营业收入和利润都很不尽人意。作为中国经济的主干力量和宝贵资源，国有企业必须解决如何防止国有资产流失的问题。如果结构建设得好，骨干企业必将为中国经济的发展作出巨大贡献。
企业包袱重--承担太多的非经济性责任。把企业责任和社会责任分开，这一点十分重要。在企业中，把能够吸引投资者的部分和其他部分分离，分离出部分的高速增长无疑将推动整个企业的发展。
产业结构和企业资本结构不合理。除了吸收金融资本以外，获得产业资本的重要性不容忽视，这样企业的经营管理能力才能得到更快的提高。建立在产业资本基础上的并购交易是企业重组成功的一个重要因素。

　　社会保障制度不够完善。在这方面政府支持和推动是至关重要的，如建立企业养老金制度等。
引进其他投资银行业务也很有必要，各种投资银行业务的结合往往可以产生预想不到的经济效益。例如，各种企业债券的发行可以极大地帮助企业和投资银行完成并购交易。
二、兼并、收购的程序和内容

　　外部交易型战略形成和实现方式的选择

　　企业外部交易型战略一般是围绕着如下三个主要目标展开的。

　　1.
如何进入新市场，即新的领域或地域；

　　2.
如何扩大已有的市场份额；

　　3.
如何改善企业的资源配置以增强竞争性。
实现上述战略的主要途径是：

　　　
1.
扩大投资　
2.
上市
　3.
兼并与收购
　4.
以上三种形式的某种组合

　　投资银行做为资本市场上高级形态的中介机构可以向企业实施外部交易型战略提供设计、咨询及实施服务，运用他们的专业知识和经验对企业及其面临的市场做出评价，帮助企业形成清晰的战略和可行的实现途径。

　　随着资本市场的发育，兼并收购已成为企业实现外部交易型战略的一种最普通的方式。它促进了资本的流动和资源配置的改善，推动了规模经济和专业化分工的发展。

　　市场搜寻与机会分析

　　企业选择了兼并收购的方式之后，作为财务顾问的投资银行的下一步工作就是市场搜寻--捕捉兼并收购的目标，并对可供选择的目标进行初步评价和比较。在企业的授权下，投资银行作为企业的财务顾问可以在不披露收购者的条件下签署"保密协议"，获取收购目标比较详细的资料。在这个阶段投资银行需要与聘用方进行频繁的、深入的讨论，以便更准确地了解企业的意图、要求和条件。在此基础上对市场机会进行筛选，最终确定收购目标。

　　企业评价

　　收购目标确定后，即可对目标企业做出进一步的评价。对一家企业的评价主要包括如下几个方面的内容：

　　1.
财务指标。主要包括销售额、成本、利润、现金流量、资本结构等。销售额反映规模和市场份额。投资银行根据其数据库的资料可以比较企业成本指标在同行同类企业的正态分布中所处的位置，是否在平均水平范围内，由此可以评价出企业的成本控制能力。现金流量的分析是最为重要的，因为它更真实地反映了企业的盈利能力及风险。资本结构即资产负债比。一个合理、良好的资本结构是企业正常运行的基础。商业银行把企业资本结构分为高负债、中等负债和高资本充足率三种档次，再根据行业的平均水平来评价企业的抗风险能力和融资能力。但更重要的是企业付利息以前的现金流量及在未来几年中企业改造的资本支出，因为完成收购之后新股东将会安排新的资本结构。
　　2.
技术指标。包括设备水平、工艺先进性、产品质量、原料供应、市场状况等。这类指标的评价往往要聘请市场上的专业公司或人员进行。

　　3.
管理水平。对主要管理人员、信息系统及监控系统进行评价。

　　4.
劳资和环保。这两个问题虽然与生产没有直接的联系，但如果处理不好会对企业的经营产生重大影响。

　　5.
资产的流动性。主要指进入资本市场如上市、转卖的可能性。这被视为企业的一种潜在价值，对于有上市考虑的投资者来说这个指标是非常重要的。

　　6.
抗风险能力。如果不引入经济周期和行业指标，企业的财务指标只是静态和孤立的，它不能真实地反映企业在经济周期不同阶段的竞争性和抗风险能力。一般评价这个指标所用的参数是BETA（β）系数。它的含义是将一个企业在不同经济周期的主要财务指标（如股票价格）的变动率与反映行业或经济总量的股票指数（如工业指数、标准普尔指数）的变动率进行比较。如果所得的结果接近1，说明该企业经营相对稳定；大于1，则说明该企业在不同经济周期波动较大。不引入β系数，单从企业的财务报表来判断它的盈利、亏损会产生误导。因为通过横向比较，可能发现该企业虽然盈利，但却大大低于同行业的平均水平；虽然亏损，但主要是因为经济周期的原因，且其亏损水平较同行低得多。当然，不管是盈是亏，投资者最关心的是一个企业在经济周期处于低谷时的生存与竞争能力。

　　资产评估

　　资产评估的目的是为了确定收购价格。评价中可以参考的主要方法有：

　　1.
帐面价值：或是有形资产净值，这是企业没有进入资本市场的价值，在进入资本市场时一般要乘以一个系数。

　　2.
重置价值：保险公司主要采用的指标。

　　3.
清盘价值：企业破产、拍卖的价值。

　　4.
比较价值：指近期内同类企业买卖的成交价。在对地产估价时经常采用这种方法。

　　5.
内部收益率：多用于新建项目的可行性财务分析。

　　6.
净现值法：本章第四界专门讨论。

　　7.
市场价值：参照同类上市公司的市盈率（P/E）值来计算企业资产价值。
前几个方法在收购中一般不采用。多以净现值法为主，参照市场价值和比较价值两个指标。在运用市场价值指标时要考虑到股市的波动，非上市公司与上市公司的差别，购买部分股份与购买控股股权或全部收购的差别。
　　税务评价

　　税收作为政府的一项重要宏观调控手段，其功能不应简单视为财政收入的来源，更为重要的是通过二次分配体现“公平原则”，同时在税法和税务政策上鼓励投资、促进资源流动和配置改善，以体现“效益原则”。

　　收购企业的全部过程涉及诸多税务问题。其中主要有：被收购企业的税务结构及状况、印花税、资本增值税等。企业的税务结构及地位对企业财务状况会产生重要影响，这在收购企业时应做出评价，并通过结构设计挖掘其税务好处，减少不利的一面。资本增值税主要是卖方的问题，但如果这部分支出过高将会影响收购价格和成交。对买方来说在设计购买结构时应充分研究卖方的资本增值税是否可能减少，更为重要的是要考虑今后买方出卖、转让这个企业时可能要付出的资本增值税。

　　税务评价的另一个内容是从买方整体来评价收购了这家新的企业后其新税务结构和地位的变化。换句话说，这项收购对总体的税务影响是正面的还是负面的。

　　法律评价

　　法律评价的目的是为了确认收购和经营企业的法律风险。企业的经营活动不仅涉及到资金的安排和运用，也必然涉及到合同、协议及其它形式的法律问题。由于法律文件本身的问题或各种不确定因素的影响，法律风险即成为企业经营中必须研究、防范和处理的一个问题。但作为一个新的投资者或收购者，他不愿意承担原企业未了的或原经营者造成的潜在法律纠纷；这就是法律评价所要搞清楚的问题。它包括：企业产权的真实性、合法性；各种合同、法律文件是否有导致法律纠纷的可能；企业环保是否符合政府的规定及此项收购活动本身涉及到的法律批准程序等。参加收购小组的律师应对上述问题做出评价并提供法律意见。由于一些潜在的法律问题难以在收购时弄清，买方为了保护自己的利益，一般要求卖方出具一个承诺，即收购以后发生的法律纠纷，如果是由于收购前的经营活动和法律文件导致的，则由卖方负责。但这一承诺是否有价值，在很大程度上取决于卖方的资信。

　　结构设计
在本章第三节专门讨论。

　　收购建议书

　　上述工作完成以后，投资银行就要为客户起草正式的收购建议书，作为与对方谈判的基础。收购建议书的内容包括：收购价格、结构、付款方式、附带条件及建议书有效时间。

　　在整个收购活动期间企业仍在运行，其资产、特别是流动资产处于动态之中。所以，收购价格一般应注明是该企业具体某一天的价格。在真正交割时还要根据资产变动情况做出调整。

　　附带条件主要是查帐，即通过专业会计师事务所核对卖方提供的财务资料是否真实，有无重大出入。在某些收购建议书中还可能包括：融资成功、母公司批准、当地政府批准等。

　　谈判

　　谈判是成交前的最后、也是最艰苦的一关。投资银行在谈判中的经验、手段、策略及技巧对最终的成败和结果具有特殊的作用。当然谈判的基础更重要的取决于双方的实力、地位和收购条款。卖方通常采用的策略是先易后难，把买方拖进来，消耗了大量资源（包括时间和其它机会的损失）之后，再逐渐加码，使买方欲罢不能，进退两难。买方的策略是速决，在投入大量资源以前即形成大致结构框架和价格水平，要求卖方对此做出意向性表态，以便决定是否进行下去。这实际上是一场实力和策略的较量，最终的结果总是双方各让半步。

　　查帐

　　由专业会计师事务所完成。

　　融资

　　一般收购活动都要从银行筹措部分资金，在对收购对象评估的初期，投资银行应对此项收购是否具备贷款条件及可筹到的资金比例做出判断。为了实现贷款的目标，在以后的结构设计及评估中要考虑到商业银行的要求和条件。进入到融资阶段后，投资银行要为客户向商业银行提供贷款建议书，并参与与商业银行有关贷款条件的谈判。
　　签约成交

　　一项收购活动最终表现为大量法律文件。成交之日握手、举杯、照相只有几分钟的时间，而签署这些法律文件却可以花上整整一天，使所有的人都精疲力竭。签约之日，买方的心态是复杂市场上，买卖双方谈判的要点是：规格、批量、价格、交货期及付款方式这样几个问题。而在企业并购中除了价格和付款条件外，很重要的一点是购买结构。所谓购买结构，是指买方或卖方为了完成一个企业的交割，对该企业在资产、财务、税务及法律等方面进行重组，设计出一个更为市场所接受的“商品”。在许多情况下，经过结构调整的这个“商品”与它的原形已发生了相当程度的变化。在这个意义上讲，一个经营不善、资产不良的企业经过投资银行的结构设计后可能会变成一个资本市场上颇具吸引力的“商品”。

　　投资银行在企业兼并收购中不论是代表买方还是代表卖方，都要为客户做出结构设计，以促进交易的成功并最大限度地保护客户的利益。

　　结构设计是一项复杂的系统工程，它在很大程度上受到企业原形与客户要求的制约，只能“量体裁衣”而不可能标准化和批量生产。这里仅从买方的立场，介绍几个基本模式。

　　购买公司与购买资产

　　前面我们曾经使用“购买公司”这个概念，在实际中最终的交割可能不是一家公司而是它的资产。收购公司和购买资产从法律上讲是两个不同的概念，在财务、税务、操作程序上有很大区别。

　　1.
法律。公司做为一个法人，它不仅拥有相应的法人财产，同时也是各种契约的承担者。购买公司不仅是产权的转让，也是所有这些有关契约的权利和责任的转让。购买资产则一般只包括该公司的固定资产、经营许可和产品商标等，契约的转让是部分的、经过认真选择的。如果在收购过程中法律评价认为该公司在某些合同或契约中处于不利地位，可能会导致法律纠纷或法律诉讼，对公司未来的经营活动产生不利影响，买方就可能选择购买资产而不买公司。购买资产后重新注册一家公司，从而规避了可能会发生的与原公司相联系的法律纠纷，减少了未来经营活动中的不确定性。而卖方在完成交割之后，尽管公司的资产已发生了重大变化，但它依然是这家公司的拥有者，仍要承担与这家公司相联系的各种法律责任。

　　2.
税务。差别主要反映在所得税和印花税上。在美国，购买公司原则上可享受原公司的累积亏损带来的税务好处；购买资产，这部分税务好处仍属于出卖资产的原公司。购买公司的印花税较低，一般为收购价格的0.6%，而购买资产的印花税则高达6%。至于日后出卖公司或资产的资本增值税，两者没有大的区别，计算的基础都是卖价——买价——资本投入。

　　3.
折旧计提。购买公司仍按照原公司帐面净资产核定的计提基数。而购买资产则以收购价格重新核定折旧基数。折旧基数的变化对税务会发生影响，这也是收购者关心的一个问题。
　　4.
流动资产的处置。购买公司通常都包括流动资产，其中应收、应付帐款
、库存、在制品、原料都由买方负责。购买资产则可以不包括流动资产。买方和卖方可就这部分资产达成委托代理协议，由买方代理卖方处理应收、应付、库存，收取手续费；按来料加工方式处理卖方的原料，收取加工费。

　　5.
时间、费用和程序。购买公司涉及诸多复杂的财务和法律问题，要投入相应的资源和时间，而购买资产则相对简单。对于这个选择应在收购活动的初期确定下来，以免浪费资源和时间。当然，决策主要取决于总体的评价，收购的费用、时间及程序毕竟是次一等的问题。

　　购买部分股份加期权

　　买方对收购对象做出评价之后，往往由于一些条件不能完全满足，或认为有若干不确定的因素，而难以做出收购的最终决定。这些条件和因素包括：管理人员和市场的支持、企业未来表现的预期等。特别是对于初次进入某个领域或地区的买方，他们对该行业总的供求变化、市场周期及未来几年企业的经营表现缺乏判断力；在管理和市场方面又没有现成的资源可以利用；如果贸然接手，这些问题可能会对企业的经营发生影响，使得收购带有较大的风险。
　　购买部分股份加期权正是为了处理好这个问题而设计的一种收购结构。它实际上是一个比较保守的分两步实施的收购方案。第一步先购小股，卖方仍持控股权并负责管理。在这个阶段买方一方面可以通过实际的运作验证卖方对企业经营表现的预期，同时尽快地熟悉管理和市场。如果以上两条得以满足，则买方可以根据双方在最初达成的协议实施期权，购买公司的控股权或完成全面收购。
　　期权的协议从内容上讲应包括股份数量、价格、有效期及实施条件。从类型上讲主要有三种。第一种称为买方期权，这是一种对买方无其它选择或能从期权价格上获取一定的好处。这种方式对买方来说也有不利的一面：一是可能要付出较高的代价获取期权；二是如果最终决定不实施期权，收购变成了参股，又无控股权又退不出去，这不应是他的初衷。但毕竟由于这个结构的安排使买方避免了更大的风险。第二种称为卖方期权，即由卖方控制期权的实施。卖方决定实施期权时，买方必须买下来。这种安排反映出卖方在谈判处于较强的地位。因而可以说它是一种对卖方有利的结构。第三种称为混合结构。在这种结构下，双方都有权根据协议实施期权。价格可以是相同的，也可以不同。这同样取决于双方谈判的地位和实力。

　　可转换债

　　这是一种比“购买部分股权加期权”更为保守的收购结构，其基本考虑也是为了规避风险。使用这种结构的一个重要前提是卖方具有可靠的信誉和资金偿还能力。当买方决定不实施转换时，资金可以安全回收。否则只能视同于一种高风险的贷款。
可转换债在转换以前是一种债权，转换后成为股权。但也可以把它设计成股权性的债。这种债在未转换前不支付利息而与股东一样享受分红的权利。买方由此可能得到比利息更高的收益，但要承担企业经营的风险。对于这种债，企业所派的红利不能计入成本折税。由于债的借方是企业而不是股东，所以可转换债转换时，相当于企业发新股或称扩股。

　　购买股份和购买新股
　　收购企业可以从股东手中购买股份，也可以通过购买企业发的新股来获取股权，这两种方式都被普遍接受。对于买方来说各有利弊。

　　我们可以分析一下这两种方式的区别和利弊。购买股份可以买控股权，也可以全面收购；而购买新股只能买控股权而不能全面收购。购买股份资金流到股东口袋里，购买新股资金则留在企业里。从资金上来说，同样收购控股权通过公司发新股比从股东手中购买要多花一倍的钱。这无疑增加了买方的资金投入。以后公司再发新股或股东增股，买方还要相应投入，否则会股份稀释，可能由此失去控股权。但通过发新股收购公司对买方也有好的一面。公司的规模扩大了，而且投入的资金是由自己来控制和使用。小股东和股市比较欢迎这种方式。

　　利润分享式

　　这是一种类似“分期付款”的收购结构。收购价格是买卖双方在谈判中争执的焦点。双方都对企业的现状和未来几年的经营表现做了评估和预测，由此计算出该企业的价值。由于双方的立场不同，评估的结果会有差异。预测时，双方对生产能力、成本、市场、经济周期、汇率及利率这些基础条件和环境有不同的看法，因而在不同假设条件下计算出的结果也必然不同。卖方总是偏于乐观，买方往往持比较保守的态度，这几乎是天经地义的。如果双方差距不大，有时可以采取“利润分成”的付款结构来解决这个问题。按照这个结构，双方对基础价格先达成一致，成交后先支付这笔款项。对由于使用不同假设条件而产生的分歧部分，实行与实际经营业绩挂钩，分期支付的方式。

　　对这部分资金计算的基础，双方要给予明确的界定。一般都不采用利润为基数，因为企业易手后，资本结构、折旧都发生了变化。多数采用的是息前税前盈利（EBIT），并确认一个折旧的基数。如果企业的这部分盈利达到一定水准，则卖方可以分享其中一定比例。

　　这部分资金的支付在税务上也是一个比较复杂地问题。买方最终分期支付的部分能否作为整个购买价格中的一部分，并以此来计算折旧基数和资本增值基数，要经过税务部门的批准。在多数情况下，买方只能以税后利润的形式来支付，因而买方为此也付出了一定的代价。

　　
非合营结构

　　
非合营结构是由二家以上的投资方共同合建一个生产企业，而不组成合资的公司。企业本身不是法人，不承担纳税义务。法人和纳税人依旧是合资的各方股东。企业由专门聘用的管理公司或管理人员来经营。各股东分别负责各自的原料、能源、流动资金、资本性支出及产品的销售。从财务上讲，每家股东控制自己的现金流量，提取各自折旧，合并自己的资产、销售额和利润。而企业的经营者的职责是在给定的资源和预算的条件下组织生产、完成产量和各项经济技术指标。其本身只是一个生产中心、成本中心，而不是投资中心、利润中心。

　　这种结构比较广泛地应用于矿产品和原材料生产、加工行业。这主要是因为：一、这类行业投资规模大，周期长，一般需要几个投资者共同投资。在合营结构中小股东权益一般难以保障。而在这种非合营结构下，虽然仍有大、小股东之分，但最终各自拿走应得的那份产品。企业是成本中心，这就使得大、小股东在权益上基本平等。这样一种结构的采用有利于这些行业的投资活动。二、由于这些行业的产品多是国际市场上流动性比较强的商品，如铜、铝、铁矿砂、煤等，其中有不少产品还是伦敦期货交易所（LME）的交易品种。这个特点使该结构下的分配产品方式成为可行。

　　非合营结构原本是一种合作投资的方式。这里把它列为一种收购结构，是因为当买方只愿意买小股，并希望控制产品的销售时，可以提出采用这种结构，使买方的权益得到更好的保障。

　　资本性融资租赁结构

　　资本性融资租赁也是一种收购结构，其主要特点是投资者可以从税务上获取较大的好处。其结构为：由银行或其它投资者出资购买一家生产企业的资产，然后作为租赁方把资产出租给真正的投资者。投资者做承租方，负责资产经营，并以租赁费的形式偿还租金。从法律意义上讲，在租金偿清之前租赁方是资产的所有者，租赁费偿清后承租方才成为资产的所有者。但在实际意义上，这只不过是一种特殊的项目贷款，投资者（承租方）从一开始就是资产的实际拥有者。在这种结构下，租金的偿还可以在税前支付，这相当于在税前还了贷款的本金，投资者无疑得到了巨大的税务好处。当然这种安排要经过税务部门的批准，在一定意义上它也反映了政府对某些产业鼓励投资的政策。买方在收购企业时，可以设计一种融资租赁的结构，使卖方成为租赁方，自己做为承租方，然后以偿付租金的方式支付收购费用。也可以另外寻求租赁方，与之共同收购这家企业。

　四、财务评估的方法和指标

　　财务评估是整个兼并收购工作的核心。
　　本章第二节曾就这一问题做了一般性介绍。本节将对一些常用的方法、指标做进一步的评价和比较。

　　内部收益率（IRR）和净现值（NPV）

　　IRR和NPV是财务评估中最常用的两个重要指标。两者都是设定了若干假设条件后，将货币的时间价值考虑进去，根据评估对象的现金流量计算资金投入的回报率。所不同之处在于，IRR是假设净现值为零求出贴现率，即内部收益率；而NPV则是给出一个贴现率而计算出现金流量的净现值。
　　在选用这两个指标时都会碰到一些难以处理的问题。IRR最初是联合国和世界银行用来都依然保持原项目的盈利（亏损）水平，这显然是不合理的。经验证明，如果IRR在借贷利率的范围内（比如10~20%），这个假设在财务上还是合理的。当IRR过于大或过于低则失去了可靠性。不认识到这一点则有被误导的危险。

　　在IRR的计算中，有时会出现两个或两个以上的结果。这是因为该数学模型受到净现金流量序列符号变化次数的影响。一般的投资项目净现金流量符号的变化是由负到正，即先投入后产出，而且一旦进入盈利年后不再亏损。如果实际情况不是这样，净现金流量的符号序列变化超过一次，即会出现两个或两个以上的结果。这实际上是该数学模型的第二个不合理假设。一旦出现这种情况，相当于数学上的无解，因为对投资者来说，它是没有意义的。
为了改善上述两个缺陷，人们对IRR的数学模型进行了修正，开发出“修正的内部收益率”（MIRR）。新的模型采用用户自己假定的再投资收益率和借款利率，分别用于项目的正、负现金流量的贴现；同时也消除了符号变化的问题。但MIRR并没有被广泛接受，一是因为这两个贴现率的选取有较大的任意性，从而影响了最终结果的可靠性；二是IRR的基本逻辑是在净现值为零的情况下寻求一个贴现率，而MIRR却要先找到两个贴现率，与其这样还不如直接采用NPV这个指标。

　　与IRR相比，NPV较为科学，在实际计算上也没有IRR的失真和无解的问题。使用NPV所遇到的难点是贴现率的确定。对于机构投资者，这个问题相对简单一些。因为它们的目标是利润，不论什么行业、地区，不论项目大小，只要求能满足一定的投资回报。这个既定的投资回报率就是它们在评估项目时所选取的贴现率。对于战略投资者，投资回报率依然是最基本的约束，但它们还有参与竞争、扩大市场份额的追求。所以对不同行业、不同地区、经济周期中的不同阶段，它们所确定的贴现率亦不同。投资银行在帮助客户确定贴现率上有特殊的作用。这是因为它们投入了大量的资源，对各个行业、地区做了长期的统计和研究其平均收益率和风险量化。确定相应的各种贴现率，投资银行所依据的理论是：贴现率＝无风险收益率＋风险系数。无风险收益率实际上是一个机会成本，一般选用国债利率。风险系数的确定则是投资银行对各个行业、地区平均投资回报率和风险长期研究和经验积累的一个量化的成果。这个指标一旦确定，最终的决策就变得非常简单，NPV为正，可行；为负，不可行。或者说一个项目好还是不好，在相当大的程度上是由所选择的贴现率确定的。而经验、知识一旦量化后并不是完整意义上的科学，它带有很大的艺术成分。所以在采用NPV时，贴现率依然是一个难以把握和处理的问题。从更深层意义上讲，投资银行的经验、知识都是建立在已发生的事件上，而财务评估要解决的是对未发生事件的预测，未来事件的发生总是带有不确定性，在这一点上NPV与其它财务评估指标一样，都会有一定的偏差和失真。

　　尽管IRR和NPV这两种方法都有缺陷，但总的比较、评价下来，NPV显然比IRR更科学、更可靠，七十年代后期IRR在商业性的财务评估中的地位正逐渐减弱，并有被NPV取代的趋势。
　　现金流量和损益

　　盈亏无疑是评价企业的一个重要指标。但企业的经营者、资本市场上的投资者更看重的是企业的现金流量。因为它比盈亏更真实地反映了企业的财务状况。
在进一步说明这个问题以前，我们先对这两个指标做一个比较。现金流量和盈亏在财务上是两个不同的报表，其主要差别表现在如下四个方面：

　　
1.
折旧。在损益表中折旧作为一项非现金成本从毛利中扣除。如果企业盈利，或虽然亏损但亏损额小于折旧额，在现金流量表中所提取的折旧额（亏损时要减去亏损额）是企业所实际拥有的现金，作为正现金流量加到总现金流量中。
　　
2.
贷款本金偿还。贷款本金应用税后利润偿还，不在损益表中反映。在现金流量表中它做为一项现金流出记列。

　　
3.
资本支出。企业的改造、扩建及某些维修项目是一种固定资产的投资，称为资本性支出。损益表只反映经营性的生产成本及费用，而不反映资本支出。在现金流量表中，资本支出是现金流出，必须记列。
　　
4.
流动资金变动状况。在损益表中，因为采用权责发生制，应收未收、应付未付的均不记入现金流量。

　　从以上比较可以看出，盈亏更多地是反映了企业帐面的情况，而现金流量则更多地反映了企业的实际状况。一个盈利的企业如果其收入的大部分是应收帐款，这个盈利是有水分的或虚假的；如果盈利的资金不足以支付到期的债务，它可能会面临破产；如果盈利的资金不能满足企业的改造、扩建的需要，它在未来的竞争中有可能落伍。相反，一个亏损的企业，如果没有上述问题，亏损额低于折旧额，企业手中仍有资金，可以维持正常生产。我们经常说“不以胜败论英雄”，同样在评价企业时也不能仅凭“盈亏”来判定企业的好坏。总而言之，在某些情况下，一个亏损的企业可能比一个盈利的企业财务状况还要好。

　　企业的现金流量又可以分为经营性现金流量和资本性现金流量。前者仅计算折旧和流动资金变动的现金，后者则在前者的基础上再将偿还贷款本金和资本性支出考虑进去。这两者的性质不同，一般来讲经常性帐目的平衡是经营者的责任；资本性帐目的平衡，特别是企业改造、扩建的资本性支出是经营者和股东共同的责任。对企业的经营者来说，首要的目标是保持正的经营性现金流量。能否实现资本性现金流量为正值，不仅取决于企业的经营，也取决于股东对企业债务安排和改造以及扩建计划的资金方案。

　　“盈亏平衡点”是企业制订生产计划和财务预算的一个重要参数。它通过固定成本和变动成本的计算，确定在价格不变的情况下，可以达到企业盈亏平衡的最小产量（或销售额）。引入了现金流量和概念后就可以知道，“现金平衡点”是一个更为重要的指标。与经营性、资本性现金流量相对应，“现金平衡点”也同样有经营性、资本性之分。经营性现金流量的平衡是企业运行的基础，资本性现金流量的平衡是企业运行良好的标志。

　　含义不同的一组“利润”指标
在损益表中，从收入中逐一扣减各项成本、费用和税之后便得到净利润。所扣减的科目和顺序为：销售成本、管理费用、利息支出、折旧、所得税。在这一扣减过程中，相应得到的“利润”指标为：
　　
1.
毛利：收入减销售成本。毛利是评价企业竞争性的一个重要指标，它反映了企业的生产成本水平和加工增值能力。不同行业产品的加工平均增值幅度是一个市场上透明度很高的指标，而且毛利的计算不涉及利息、折旧等与资本结构有关的不可比因素，所以这个指标多用来评价企业在同类行业、同类规模、同类产品中所处的竞争地位。
　　
2.
扣减利息、折旧和所得税前的“利润”（EBIDT）：毛利减管理费用。将这个指标与毛利相比较即可看出管理费用在总成本或单位产品成本中的贡献。有些企业在生产、销售环节效益很好，但计算到EBIDT时发现所产生的效益被管理费用吃掉了。因此如何建立一个既有较强的决策、监控能力，同时又具有高效、精悍特点的管理系统是企业追寻的重要目标。管理费用在成本的构成中属于固定成本。前文在盈亏平衡点的讨论中曾对固定、变动成本的构成及其与生产（销售）批量的关系做了介绍。EBIDT从财务角度反映了这个问题。在某些情况下，EBIDT的减少不是因为管理费用超出预算，而是销售量未能达到盈亏平衡的最低要求。
　　
3.
息前、税前“利润”（EBIT）：EBIDT减折旧。EBIT是评价企业极为重要的一个财务指标。在企业的财务成本构成中利息支出是与企业的资本构成相关的。同类企业可以有不同的负债比。这主要取决于投资者（股东）的投资政策、财力及融资能力。利息一旦进入成本对利润会产生很大影响。一个高负债率的企业虽然经营很好，但它所产生的“利润”中会有相当一部分表现为付给银行的利息；而一个资本充足率很高的企业，尽管经营业绩平平，但由于财务成本低，其最终形成的利润可能反而高。财务成本除了与资本结构有关外，也受到融资成本的影响。同样是项目融资，企业的信誉、财力，出具的安全条件不同，所获得的贷款成本（利率、承诺费、期限等）也不同。尽管是项目融资，银行在决定上述条件时在很大程度上是要看股东的情况。由此可以看出，成本构成中的利息这一项不能完全反映出企业经营的好坏。利息又会影响所得税。此外，企业的税务结构本身是一个相当复杂的问题，应单独评价，因为它与企业的经营好坏没有直接的关系。EBIT的好处在于它剔除了利息和税务的影响，使经营者和投资者能更清楚地判断企业的经营效益。
　　
4.
扣除长期贷款利息的“利润”（EBI(L)T）：EBIT减流动资金利息。企业的财务成本是由长期贷款利息和短期贷款组成，其所对应的分别是企业的固定资产和流动资产。财务成本中与企业资本结构相关的只是长期贷款利息，短期贷款通常是指流动资金，用于支持企业的生产和销售。从这个意义上讲，EBIT还不能真正反映企业的经营效益。因为与资本结构相联系的长期贷款利息对于不同的企业是不可比的；但流动资金是与经营相联系在一起的，对不同的企业具有可比性，特别是同行业、同类产品的企业，不论资本结构、税务结构相差多大，为了完成生产，实现利润都需要大体相同数额的流动资金的支持。其差别就在于流动资金占有量、周转速度，这正是评价企业经营效益的内容。因此，有必要将利息进行分解，计算出支付长期贷款利息之前的“利润”，即EBI(L)T，并把它做为一个重要的财务评价指标。
　　
5.
税前利润（EBT）：EBIT减财务成本。

　　
6.
税后利润：EBT减所得税。
几个基本的财务比例
财务报表仅反映各项科目的数字。财务评估的一项工作就是要利用报表上提供的数字，进行处理、分析、比较、评价。财务数字的处理主要是找出一组重要的比例关系，这主要包括：
　　
1.
资产负债比
　2.
资产销售额比　
3.
流动资产销售额比　
4.
流动比　
5.
速动比

　　
以上这些基本的财务比例也是企业内部财务分析、管理的内容。其含义、在财务评价中的作用、合理区间的确定在教科书中都有详细的介绍，这里不做专门讨论。
五、股票市场中的兼并、收购
股市是资本市场的一个重要的组成部分。
　　企业兼并、收购作为资本市场上的一种重要交割活动，它的发生、运作经常是与股市相联系的。比如一家上市公司通过对非上市公司的收购使该公司注入了新的资产，扩大了市场规模；而非上市公司通过某种形式收购一家上市公司的控股权，不仅增强了资产的流动性，而且拥有了股市上的运作载体，为其进一步发展提供了新的空间；购买具有上市前景企业的股份，并将该企业包装上市，实现价值增值后套现出走，则是机构投资者和投资银行最乐于干的事。

　　如果兼并、收购是以股市为背景，收购者和它的财务顾问在确定方案时还应充分考虑股市的法律、特点和一些基本的行为准则，成文的法规及执法、监管机构是一种正式的、有形的约束。在股市的运作中还有一些约束是非正式的、无形的，我们称之为游戏规则。

　　股市的功能

　　企业进入股市的直接假说认为：在一个充分竞争的资本市场上公司融资的方式（包括借债、发新股、使用留存利润三种）与资本成本、公司的市值无关。对投资者的风险或吸引力，主要取决于对融资者所投入项目的预期回报率的判断。从统计上看，即使是在发达的市场经济国家，许多企业更倾向于间接融资，上市的企业只占很小的比例。企业的经营者认为间接融资是一种债务，发行股票上市则意味着要承担回报股民的责任，在英文中有时债务和责任用的是同一个词——Liability。股市上的责任对企业的约束、压力、影响在有些情况下比银行的债务更强、更重、更敏感，因而对企业的经营也带来了新的风险因素。

　　从更深层的意义上讲，股市是资本市场的高级形态，它的出现、发育使企业得以商品化。股价的涨落反映了市场上供求关系的变化。同商品市场一样，这个价格信号象一只看不见的手，引导资源的流动和合理配置。当然，股市的变化也受到其它因素，包括非经济的影响。股票作为一种虚拟资本也会对资源配置产生负面影响，甚至有破坏作用。但总的来讲，股市的功能主要表现在对资源的重新配置和优化上。把股市简单地视为企业筹资的资金市场，以为一旦进入股市，拿到股民的钱就万事大吉了，这就违背了股市的游戏规则，企业在股市的资源重组中就可能被淘汰甚至更严厉的惩罚。

　　股市的参与者

　　企业、个人、机构投资者是股市的主要角色。在一级市场上，企业是卖方，个人和机构投资者为买方。在二级市场上，买卖两个角色又会反串。证券商是买卖的中介，充当经纪人的角色。证券监督管理部门是执法者，类同舞台监督。律师事务所、会计师事务所则为股市的运作提供专门服务。

　　这里特别要提出的是机构投资者，它主要指各类型的投资公司、基金、保险公司。机构投资者具有相对雄厚的资金实力和长期投资行为。它的形成、发展有利于增强股市的需求，扩大股市的规模，维持股市的稳定。这也是判定一个股市是否成熟的标志。

　　股市的监管

　　在发达国家股市是判定经济状况的一个晴雨表。股市涉及千家万户、牵动着众多企业和银行的命脉。它的波动不仅对投资者，而且对整个国家的经济都会产生影响。因此，股市的设立、运作都受到严格的法律约束和专门机构的监管。

　　上市公司必须具有较高的透明度，要定期披露公司的财务状况、人事变动、法律纠纷和一些重大的经营活动。上市公司的董事会成员、经理班子对公司是否严格依照有关法规经营负有法律上的责任。保护小股东的合法权益是这些法规的一个重要的原则。内部消息、相关交易、玩忽职守、误导及不公平不合理的交易等都是违规违法，而且是股民、监管者盯得最紧、最敏感的问题。

　　股值规模

　　对生产企业来说，经济规模是一个决定经济效益的基本因素。在股市上也同样存在“规模”的问题，上市公司的股值规模是投资者评价、选择的重要标准。首先，股值规模与企业的经济规模有必然的联系。一个不够经济规模的企业与同行业具备经济规模的企业在股值规模上的差距是明显的。尽管企业的经济效益、股价的高低还受到许多其它因素的影响，
但总体看来市场上很难接受，至少是不会青睐一个不够经济规模、股值很小的公司。股市上的规模偏小产生的另一个问题是机构投资者不会进入。因为规模小交易量也就很小，流动性随之也差。用股市的语言讲，它是一个“很薄的市场”。机构投资者的投资组合是以百万元为最小单位的，它的一进一出会使这类小规模股值公司的股票大起大落，在有些情况下由于有价无市还会沉淀在里面不出来。我们在前面讲过机构投资者在股市上的重要地位。一个机构投资者没有进入的上市公司，它的发展会受到制约，稳定性也会受到影响。

　　如果一家上市公司的股值达到一定规模，机构投资者就不得不进入。因为他们的投资组合模型的目标函数是“合理分布”。对于指数股（如恒生指数股），他们所投入的比例与该股在指数中所占的比例是一致的。机构投资者多是代人理财，他们既不是那种失去理性的赌徒，也不可能有超乎常人的神机妙算。在一般情况下，他们手中的绝大部分资金的流向是有规律的。
由此可见，股值规模是企业是否具备上市条件，在股市上是否具有竞争性的一个重要因素。

　　交易量

　　交易量是股市大小一个重要指标。每天股市的总交易量、每个上市公司的交易量都要公开披露。交易量的大小不仅反应了股市的活跃程度，更为重要的是决定了股票的流动性。
上市公司和股市上的投资者都希望股票能维持比较稳定的、一定数量的交易。对公司来说，这反应了股市对它们的接受程度；而投资者正是从一买一卖的交易中得到获利的机会；所谓“稳定”和“一定数量”是相对于股市的萧条、热钱的冲击和由于突发事件而引起的剧烈动荡而言，那是企业和投资者都不愿看到的。
那么一个上市公司的股票交易量是由什么决定的呢？在大环境和股市走势相对稳定的情况下，这个问题可以从需求和供给两个方面来说明。如果一个企业表现不佳，缺乏竞争性和发展的潜力，它的股票就不会吸引新的投资者，股票持有者所持有的实际上是一种滞销商品。这就是由于需求不够而造成的交易量过小。前文讨论过股值规模与交易量的关系。股值规模过小，也就是供应量过小。这是供应不足导致的交易量过小。供应不足除了股值规模的原因外，还有一种是由公司大股东持股比例及持股政策决定的。有的公司股值规模不小，但基本控制在一家或几家大股东手里，而且他们的政策是长期维持自己的持股比例，那么实际上能够在股市上交易的股票数量就变得很小。这是供应结构造成的交易量偏小。
交易量偏小导致股票的流动性差，两者又互为影响，形成恶性循环，使一个本来已进入股市的公司，被冷落、遗忘，不死不活。企业难以利用股市筹措新的资金，投资者手中的股票成了不良资产。股市的游戏规则就是这样无情。
有无“战略投资者”
投资者评价、选择其长期投资对象的一个重要标准就是公司是否是由该行业的战略投资者控制和管理。因为他们更为看中的是公司的管理能力和水平而不是它的资产和产品；是公司的发展潜质而不是红利或股息的多少。所以实际上投资者购买的是公司的管理和未来。
战略投资者是指在某个行业或领域中拥有自己的生产能力、技术、管理队伍和产品，并占有一定市场份额的专业化公司。在当今的市场上不乏成功的“企业家”或家族控制管理的公司，机构投资者用先进的投资组合技术代人理财也被广泛接受。但现代企业，特别是大型的生产企业的运行和管理需要有高度专业化的人才和职业的管理者，这正是战略投资者特有的“资产”。
战略投资者的另一个突出特点是它具有战略研究和实施的功能。战略是指长期的发展规划。它们在配置资源时优先考虑的不是公司的短期财务表现而是技术的开发、产品的更新换代和市场份额的扩大。
股市上的投资者正是基于这样的认识和考虑，在他们的投资组合安排中总是原意把大头交给具有长期行为，可能会使他们的股票增值的战略投资者手里。

　　公司的类型

　　专业化和多元化是市场上的两种公司类型。这可以从它们的资产分布和产品构成中反映出来。专业化公司的主要标志是有自己的主导产品。它的扩展是纵向的，即以主导产品为中心向上游和下游发展，目的是使主导产品的生产、销售具有更可靠的条件和更好的效益。多元化公司没有主导产品，其资产分布是离散的，即无内在工艺、技术上的联系，其扩展主要是横向的、发散的。

　　专业化和经济规模是现代企业发展的两大趋势。多元化公司在本世纪初曾一度流行。随着现代技术的发展，人们越来越认识到，分散使用有限的资源不利于提高公司的竞争性，不利于公司的运作和管理。本世纪中叶后多元化公司逐渐淡出，在当今的市场上专业化的大型公司占据了明显的主流地位。

　　从股市的反映也可以看出，多元化公司，特别是那种不直接参与管理，没有自己的技术、产品的多元化公司已不太被市场所接受。在欧美市场上尤为突出。在亚洲市场上多元化公司依然占据一定地位。但也都朝着形成与加强若干核心业务的方向重新整合资产，提高公司运行效率，同时也可以给市场比较鲜明的形象。

　　对于多元化公司自身来说，进入股市要付出一定的代价。每个行业都存在着行业周期。对专业化公司，股市的投资者比较容易把握这个周期。在该行业周期的不同时期，可以通过与同行业公司业绩对它进行比较和评价。对多元化公司，这个问题变得十分复杂。因为它所经营的行业太庞杂，往往处于行业周期的不同阶段，人们很难分辨出管理和行业周期这两种因素对公司经营业绩的各自影响；也难预测出处于不同行业周期的部分的总和，对企业的影响是正还是负。面对这种情况，一个简单的办法，就是保守。这就使得这类公司的真正价值在股市上不能充分实现，总是被打了一个折扣。

　　还有另一类公司，如地产代理商、贸易公司及工程公司等，虽然也是专业化的，但由于有形资产太小，收益不稳定，也不容易为市场所接受。

　　公司结构

　　在股市上，投资者对一个控股结构的公司和一个直接参与管理并对分红有决定权的公司反应是不同的。一般来说它们会选择后者而不是前者。
　　控股公司是一个松散的伞形结构，它不直接从事生产和经营活动。它的资产分布在所投入的其它公司中，其中有的是控股的，也有的只占很小的比例。而这些公司不仅是生产、经营的中心，也是利润中心。控股公司对这些公司的经营、利润分配的影响是间接的，或者说是有限的。在控股公司的财务报表上可以根据其股份比例的大小，分别采用合并、权益和成本几种方法来反应。从帐面上看，控股公司的盈利水平可能很不错，但它实际能分得的现金、能调动的资金却可能很少，因为每个公司都要留利，都有自己的发展规划。以控股公司帐面的利润来计算它的市盈率（P/E值），并以此为依据来评估它的价值显然是不准确的。对控股结构的公司，评估的主要指标不是P/E值，而是每股净资产含量。

　　如果控股公司所投资的公司已经是上市的公司，股市投资者会倾向于直接购买这些上市公司的股票；如果控股公司对所投资的公司多数都不控股，市场对它的接受程度就更差了。

　　市场幻觉
　　传统经济理论的一个基本假设是人和企业是理性的，追求自身效益最大化是他们行为的出发点和归宿。现代信息理论认为，由于现实中的信息的不完备性和不对称性，这一理性实际上只能是一种“有限的理性”。

　　股市作为一种虚拟资本的市场与产品市场相比较，投资者能获取的信息量及对这些信息的理解和认识都要差得多。加上各种系统外因素对股市的影响和干扰使得信息的清晰度进一步降低，而不确定性却大大增加了。在这样一种市场环境中，必然导致股民在股市上的非理性行为，如：投机、盲目、盲从等，这就是我们所说的市场幻觉。

　　由于存在着市场幻觉，在股市上成功的经验不仅是因为它们有出色的市场业绩，在相当的程度上也是由于它们善于包装自己，在股民面前建立起一个有吸引力的形象。反之亦然。因此市场幻觉是企业应当认真研究、慎重处理的一个重要问题。

　　股民的市场幻觉主要表现在对企业发展前景的预期。从企业的财务状况、行业的经济周期这些经济和技术因素上他们可以形成自己的看法。但股民，包括机构投资者并不是某个行业的专家，它们难以真正把握这些信息，在有的情况下还会产生误解。企业为了使自己更具吸引力，或发生问题时使自己得以最大限度的保护，经常要用各种方式包装、描述自己，这在股市上称为教育市场，通俗一点说就是给股民讲故事。通常的方式是利用招股说明书、新闻发布、媒介报道来影响股民和股市。如它的新发展规划及其会给投资者带来的收益，企业如何有效地处理财务危机和法律纠纷，重大人事变动的积极影响等等。听故事的股民不是行家，所以他们希望听到的是一个简单、明了的故事。多元化和控股公司之所以不受市场欢迎，不仅是由于它们自身的缺陷，也是因为股民认为故事听起来太复杂、不清晰、难于理解。

　　懂不懂讲故事的重要性，会不会讲故事固然重要，但更为重要的是企业的实际表现和业绩。一个成功的企业应是故事加业绩。故事叙述了企业的发展规划和前景，接下来股民盯住的就是一步一步的实施，及最终在财务指标上的反映。如果这些都不能兑现，或面目全非，股民的市场幻觉就会向另一个极端发展，企业会为此付出巨大代价。
六、非上市公司中的兼并、收购
与非上市公司做交易，比之与上市公司做类似的交易，情况往往复杂得多。这中间牵涉很多影响因素和选择方案——无论是财务的还是非财务方面的。同收购上市公司一样，现金地位是最主要的因素。但由于买卖双方在价格上很难调和，有必要在收购结构上留出伸缩空间。
如何弥合买方与卖方的分歧？往往是非现金因素能起到意想不到的效果。在一个典型的案例中,购买价格的50~75%由现金和高流动性证券支付，余下的由下列因素来解决。

　　1.
卖家票据：原企业所有人仍承担债务责任，作为售出价的一部分折让（如同在房地产交易中），这种债务有很大的灵活性，常常是按市场利率支付利息（或略少），并可按可接受的时间表，如5~7年，进行摊销。

　　2.
了解企业：投资银行家应真正地了解企业——产品、人员和使其运转的各种因素，其各个方面都应仔细审查——市场、产品、销售、企业形象、管理和财务等。非上市企业尤其是家族企业不相信外来者，投资银行家必须有耐心和浓厚的人情味，对一个非上市企业进行财务调查如同对病人进行多次诊断。

　　3.
了解股东：某些所有者想拿到钱并完全退出；另一些人则想留在企业里，继续做一部分工作；还有一些人想让其代理人以某种方式继续参与；甚至可能有这样的方案：原所有权人拿到大部分现金，并仍旧保持着控制权。

　　4.
多个买家备选：通过自身经验及外界信息，第一流的投资银行家与大量的潜在买主打交道，应具备把各个候选人带到谈判桌边的能力。另外，他们还应能够参考各个具可比性的交易，使对价值的评估和结构方式有个大体的测算。
在债务、补偿安排、人员安置、谈判、投资银行的佣金和其它方面还有能对买卖进程产生影响的因素。没有一项交易的过程和结构是相同的。任何一个影响因素都不应该被忽略。

　　七、为并购企业评估和定价的艺术

　　在并购操作中，对企业评估和定价既有艺术性又富科学性。科学性体现在这个过程建立在金融工程理论和技术的基础上，艺术性体现在投资银行家的经验和洞察力中。价格是并购操作中最本质的部分。每一项兼并、收购的关键是了解交易的数量和性质。做好一笔交易，必须发现准确的价位所在，即买主所能付的最高价与卖主所能接受的最低价之间微妙的差距。无论是从买方还是卖方的角度，要找到这个结合点，都是一个创造性的、艰苦的过程。
决定价格的量化指标

　　1.
现金流量折现率（DCF）：在评估收购企业价格时，学术上强调DCF分析是寻求答案的准确途径。利用企业预期现金流量，与原始现金投入（即收购时的支付价）相比较，DCF计算出净现值或内部收益率。使用DCF的主要问题是预估时固有的不确定性，因此必须就市场、产品、定价、竞争、管理、经济形势及利率等各种因素作出各种假设，由此可能产生对结论的怀疑。另外，敏感性分析是评估中必不可少的手段，同时也必须清楚决定回报率的特定时间段，引发收益及成本急剧变化的复合曲线。

　　2.
市盈率（P／E）：该指标反映出按适当折现率资本化的公司的盈利能力。P／E由行业和企业特点决定，预期增长率是主要的变量。在这里，P／E适用当前收益及预测收益。较高的P/E（或较低的折现率）只有通过较高的预期收益增长来调整。

　　3.
市场价值：对于上市公司来说，股票市场每天都能给出一定的企业价值。但是，并购者和投资人是站在不同的财务角度，因此就应该有不同的分析方法。股票投资人并不是购买整个公司，而是较少的、高度流动性的权益，他们希望从市场中获利，并不想对企业管理施加影响，他们可以在任何时候出让股权。而购买企业控股权的购并者们虽然不具有这种资产流动性和灵活性，但他们可以通过对管理层的控制影响企业的未来。这是两个完全不同的概念，应由不同的指标进行分析。
　　　4.
类比市场价值：把具有可比性的相似的交易（如相似的行业、企业规模、财务结构、时间段等）汇集起来，通过这些交易价格来判断目标企业的相对价值。

　　5.
帐面价值：该指标是确定企业净值的传统方法。它来源于国际公认会计原则，并由独立的第三方给出，因此其重要性不容忽视。也正是由于这种显而易见的精确，使帐面价值同时具有了欺骗性，也更具危险性。举例来说，不少公司由于担心帐面价值的大幅度降低，还保留着过时的工厂和一文不值的库存。另一方面，不少好企业由现金收益能力创造出来的资本价值，往往超出，甚至可能是显著地超出其帐面价值。

　　6.
财产清理价值：该指标就卖出公司所有分部及实物资产（通常是多次交易）所获累计净值，及相对余留债务所得收益作出估计。运用该指标通常有两种方式。第一，在预期策略不奏效时作为由上而下的保护；第二，作为收购者待定的、预置的策略（通常是在恶性收购中）。财产清理价值是基于各个分部和资产作为独立业务被售出的基础进行计算的。某些收购者的理想目标是通过部分出售目标企业，换回大部分或全部购买企业的投资，这样既保留了一些好的部分，名义投资仍然存在。
确定价格模型的量化指标还有：财产真值、清算价值、增长预估、协同价值、投资价值、经营中的企业价值、竞争价值、重置价值、再生价值及替代价值等。
影响价格的质的因素
一般来说，有两种影响价格的质的因素——经营因素和交易与财务因素。经营因素在特定时间与特定企业相联系，较少有普遍性。下列交易与财务因素应受到注意：经营能力、融资能力、财务结构、税收资金成本、流动资金、竞标、防御技术、控制能力、付款时间、收购时间及总的风险情况等。
综合各种定价技术
彻底、有效地分析企业价值和价格，需把各种量的和质的因素进行不同的组合。“若——则分析”可以在一般情况下提供一些建议。看一个小例子：若可比的并购市价低于清算价值，则收购风险很小；但是，若市价高于DCF和财产清理价值，则收购风险很大。“若——则分析”反映出收购者审视潜在交易的复杂过程。认真的买家总是动用各种量化技术，但聪明的买家却不会为这些量化指标所拴住，他们往往是在评估的过程中注入直觉的、质的因素。
实践中一个较好的方式是买家和卖家都能站在对方的角度设计出一个个方案——最糟糕的方案、最低可能限度的要求、理想的交易层面和实际达到的最佳方案。另外，运用各种模型和因素进行敏感分析也很必要，在不同条件下测试可能发生的的情况（如销售额下降20%，利润减少15%，利率升至18%）。这种建立在计算机基础上的分析方法有利于对各种因素的相互作用作出判断。
但是，只让某一种方法主导思考是错误的。同样，计算每一个量化模型，考虑每一个质的因素也不可能做到。挑选出最合适的模型和因素，然后深入研究。
八、小结
兼并、收购的操作既有科学性又富艺术性。
　　科学性体现在这个过程建立在金融工程理论和技术的基础上，包括战略形成与实现方式、市场搜寻与机会分析、公司研究与企业评价、并购结构设计、财务评估方法、评估与定价技术等；艺术性体现在投资银行家的经验和洞察力中。价格是整个交易中最本质的部分，投资银行家必须发现准确的价值所在，即买主所能付的最高价与卖主所能接受的最低价之间微妙的差距，这是一个创造性的、艰苦的工程。
兼并、收购的发生要比企业上市多得多，已经成为企业实现外部交易型战略最普遍的方式。资本市场的灵魂是投资银行，投资银行的核心业务是兼并、收购咨询服务。
第十章
投资银行在中国的角色

　　
其于财用也，中国重节流，而西人重开源；其于学也，中国夸多识，而西人尊新知；其于祸灾也，中国委天数，而西人恃人力。
——
严复
　　一、一个故事：中国华尔街实验
　　首家中外合资投资银行中国国际金融公司去年成立时，曾被当作中国股票市场的利好消息。1996年8月，她悄悄渡过了周岁生日。海内外各界密切关注着走进中国的“华尔街先生”。
　　观察中金公司一年来业务发展的轨迹，可以看出现代投资银行技术正在与中国改革需求寻找结合点，而经过深思熟虑的各种“中国华尔街实验”可能会为中国经济改革带来新概念和新模式。

　　在东北松花江流域的吉林油田内，中金公司承担的一个石油融资项目正进入独立的资产评估阶段，并取得了令人兴奋的初步结果。中金公司投资银行部副总经理蔡金勇博士投入这个项目已有8个月左右。从今年3月起，中金公司协助选定的美国D&M公司开始进行有关石油资产评估，预计这项评估工作可在9月底以前完成。D&M公司是国际公认的石油评估权威，有“每一句话都是黄金”之誉。拟进行海外融资的部分油田区块经D&M评估之后，可以在国际资本市场具有更大的吸引力。中金公司正对各种融资方案进行利弊分析，客户公司已经同意其建议，先采用股本融资的方法进行第一步融资。在D&M提供的储量报告和权威会计部门提供的审计报告的基础上，中金公司会提出最佳资产销售方案，为客户在国际资本市场融资，同时力争引进先进的钻井、生产技术与管理经验。

　　按目前进度排出的时间表，预计年底前可以选中战略投资者，使股本融资基本完成，计划融资额在上亿美元。在未来的5年内，中金公司还将帮助改善了股本结构的客户在国际资本市场进行不同形式的融资，为其今后发展获得资金支持。

　　这是这个路上石油工业领域采用“公司融资”（Cooperate
finance）形式在海外进行融资的尝试，整个操作按资本市场的规范筹划进行。当然有些情况让人报憾：似乎现在还无法指望华尔街的技术在中国的土地上能够同样带来华尔街的效率。翻查中金公司的有关项目计划，可以看到最初的设想是在十个月内完成重组与战略股权销售，后来的报告中又曾谈到在今年6月前完成资产评估的预期。可在事实上，由于搜集所需资料中遇到的问题，评估至今仍在进行之中；而全部完成从发布到谈判的资产销售全过程需要相关审批，预计时间也会长于原计划的12个月。

　　无论如何，这是中国第一片联接国际资本市场的陆上油田区块，第一起陆上石油工业中的股本融资，　也是第一次聘请D&M专家为中国公司进行陆上石油资产评估。如此多的“第一"相加，可如果时间和规范发生冲突，华尔街的原则往往选择后者。具有世界银行和摩根
?士丹利从业经历的蔡金勇说，规范化操作是实现原有资产最大化的基本保证。而身为客户的吉林石油天然气公司董事长王乐天也体会出，项目的每一步进展都是学习而且都有收益。据说今年以来国际上上游石油资产市场形势颇好，求大于供的局面还将继续存在。今年9至10月，摩根?士丹利全球能源部的负责人、在国际石油业享有盛誉的投资银行家汤姆?汉森将来华参加吉林油田项目融资策略制定工作。所以，无论是中金公司、其客户还是有关主管部门都对未来的融资前景有了更大的信心。

　　吉油项目是个缩影，也是中金公司目前掌握的项目中进展较为深入者之一。这家投资银行目前正着手进行的重大项目约有10多项，分布在东北、山东、上海、武汉、广东、四川等地，其内容包括资产销售、企业并购与重组、基础设施融资等方方面面，所涉融通资金计为40多亿美元。每个项目都有曲折的文章，多数并不能公之于众。中金公司的专业人士是以每天14小时的工作量从事业务的，而且许多人鲜有完整的周末假期。不过大家都意识到，在迈向成功的途中还需要有极大的耐心。

　　据拥有美国斯坦福大学MBA学位和摩根?士丹利5年工作经历的中金公司投资银行部总经理程大猷估算，目前在中国做成一个项目需要的时间平均测算是美国或香港的两倍乃至更多。

　　好在脚踏在中国土地上的中金公司并没有幻想马上创造出点石成金或是呼风唤雨的奇迹，不曾奢望在一夜间成为华尔街的英雄。1996年4月在北京召开的中金公司第三次董事会表明，公司5家股东对于公司的业务进展、内部管理已有了相当一致的认识。

　　中金公司的注册资金为1亿美元。公司作为现代投资银行运作，人工和费用成本都相当高昂，而现在看来很难指望近期内能赚大钱。该公司的一些高层管理人员把目前的亏损称为“正常支出”。还有一种解释说，美国投资银行进入新兴市场时，一般是3年亏损，2年持平，5年后才会有利润。短期的盈利目标往往会破坏对于新事业的长远考虑，所以董事会至今并没有对公司经营提出利润目标。

　　中国建设银行行长、中金公司董事长王歧山的回答是：这么大的事业，不可能马上有“回头钱”，我们的期望是在今年内收支持平。不过现在已经可以看出，这家公司今后肯定是能赚钱的。他还说，其实现在中国就获得了远比赚钱更重要的东西。

　　内行人都知道，中国的石油工业长期以来依靠国家投资和外国政府贷款进行开发，一处油田就是一家大而全的“指挥部”或“管理局”，运行系统庞大而封闭，并没有通向国际资本市场的接口。中金公司投资银行家们所接手的，并非国外常见的石油公司融资项目。要想使开采难度较大的吉林油田较为便捷地跨入国际资本市场，单纯地考虑融资方式还远远不够。所以，中金公司所提出的是“公司重组—股权融资—债务融资”的整体方案。海外融资之前的第一步，是按国外“独立石油公司”的模式在原来的国有老企业组建一家新公司，然后通过新公司进行海外股权和债权融资。
独立石油公司在发达国家石油行业中很普遍，主要集中在石油工业的上游。这种公司不搞“小而全”，而是集中力量经营优势产品，然后利用市场竞争以合同形式采购诸如运输、维修乃至钻井等各种“辅助业务”。按照这个模式，吉林油田拿出两个已探明储量但尚未开发的油田区块，在国内吸引新的投资者
，
建起了新的中国吉林石油天然气开发有限责任公司(JOG)。而曾经是新公司“助产士”的中金公司，又成了为这家新公司主持海外融资的独家财务顾问。

　　就象在吉林油田的实践一样，中金公司参与的其他许多项目也都具有显著的创新特征。例如在中国最大的汽车工业基地长春第一汽车制造厂，中金公司即将出演企业财务顾问角色。和过去一些大型国有企业依靠“简单剥离”求得海外上市的办法不同，中金公司服务一汽，选择的是对老企业进行长期重组和结构性调整的方式。公司投资银行部副总经理、耶鲁大学法学博士高志凯说，过去常说的所谓“包装”，只是投资银行为企业上市服务的过程之一，为了让一汽这样的特大型国有企业成功地走上国际资本市场，必须提供进行着眼于企业长远发展的财务顾问服务。为此，中金公司协助中国建设银行，在国内首家推出了轿车买方贷款这一新的金融品种，以求帮助一汽建立起自己的独立销售网络。对一汽资本结构进行优化调整的一项计划也在运作之中。

　　又如在国内一家大型化工企业，中金公司提出的方案引起了极大关注和兴趣。这一方案着眼于使这家已经部分海外上市的企业能够从资本市场再融资,灵活调整和优化资产负债结构，提高长期负债能力。当前国际资本市场上“中国概念”由热变冷，中金公司投资银行家的工作，正是使该企业成为股票市场“蓝筹股”。
再如中金公司在中国东部某省进行的一起企业“反收购”项目；在中国南部参与的一起高收益债券项目融资；在海外进行的饭店管理专营权收购项目等等。因为商业秘密的原因，多数人现在很难看到这些有关项目的整体方案与细节，但仅从粗略显示的项目框架，也可看出在这家投资银行的构思中，确实包含着许多中国人还并不熟悉、却正迫切需要的新东西。在经过一年的摸索之后，目前中金公司看到了自己在中国市场的优势和机遇，手中掌握了一长串潜在客户的名单。
“每星期都有新的业务机会出现在我们面前。现在的问题不是没得做，而是做不完。”中金公司一位投资银行家感慨说。

　　当然有许多困难也有不少空白。中国的某些政策法律限制、繁复的审批制度,本身就导致了一些本来很有希望的“华尔街实验”难产。此外,虽然中金公司的营业执照上包括了证券交易在内的其它业务，但它除从事部分国债自营交易，至今尚未真正涉入国内资本市场。中金公司的股东们在风云难测的中国证券市场面前格外谨慎。在过去的一年里，该公司曾经对国内资本市场进行了相当系统的研究，从1996年8月起，又专门成立了有关证券市场项目组，对一些相关项目的可行性进行深入研究。

　　据了解，中金公司董事会打算在今年底的会议上正式讨论中国国内资本市场项目，而公司将于明年初在国内资本市场亮相。中金公司在进入国内资本市场后，重心将放在企业重组、并购和一级（发行）市场上，不会过多介入二级（流通）市场。目前正在筹划中的一些项目都具有较新构思。

中金公司所做的事情还只是一方面。其实这家公司作为中国首家真正意义上的投资银行，她的重要意义已逐步得到社会承认，是中国资本市场的一种组织创新。1995年8月中金公司成立以来，“投资银行”成了中国一个越来越热的话题就是证明。
来自大股东摩根?士丹利的投资银行家、中金公司总裁哈里森?杨对中金公司本身的示范意义有更大范围的认识。在
1996年7月公司成立一周年前夕，他对全体员工有这样一段讲话：中金公司尚未长成。但我们必须看到，中金公司不仅是企业，而且是拥有国际员工和股东基础、拥有特殊使命的中介机构。我们是开路者，中金公司试图为中国投资银行业的发展做出示范。在此过程中，她还将在世界范围内对投资银行业产生一种冲击。如果中金公司获得成功——
我相信她会成功——不仅我们的股东而且中国都将受益。因为融资是一种国际语言，所以使用这种语言进行对话的国家都会受益。

　　二、一段对话：投资银行在中国的走势

　　本节以对话的方式对投资银行在中国的走势作初步探讨。

　　问：投资银行对中国是否有些超前？中国经济是不是已经具备了产生投资银行家的条件？

　　答：中国的经济改革已经从产品市场化进入生产要素市场化的阶段。在土地、劳动和资本等各种要素的市场化进程中，资本市场化的进程却相对滞后。投资银行是资本市场的最重要的媒介和组织者。
中国正处在一个特殊的历史时期：一方面，经济已经积累起可观的物质基础，形成了庞大的资本存量和生产能力；另一方面，传统产业和现代产业的矛盾日益尖锐，适应产业升级要求而进行的大规模生产要素重组和资本运营已迫在眉睫。这样的双重特征呼唤制度创新和组织创新。同时外国资本大量进入中国经济生活,也对原有经济组织和资本配置机制形成了冲击。现有中介机构已经不足以进行有效的生产要素重组和资本运营操作了，中国经济已经有了产生投资银行的条件，中国企业与产业的频繁调整、改造与重组迫切需要中国的投资银行家。

　　问：现在国内企业都在搞现代企业制度改革，投资银行可以为建立现代企业制度做些什么？

　　答：建立现代企业制度的核心是有限责任制度和兼并破产机制，投资银行正可以在这方面大展其长。
有限责任制度使国有企业和政府之间建立了隔离带，要求政府作为所有者从企业的经营活动中退出来。资本所有者运作的是资本，目的就是资本的最大化；企业在所有者眼里，将只是一个投资项目，前景不好就可以卖掉，资本流动到最能创造价值的地方去。投资银行作为替人经营资本的专业机构，最知道资本的最佳去处，了解如何与企业和项目打交道，让投资得到最好的回报。
企业与产业，都要不断地进行调整、改造与重组。现代企业制度基本建立以后，也依旧面临着甚至是更为频繁的改造与重组。我国企业传统的改造与重组，主要运用行政手段来促成“关停并转”。在现代市场经济中，完成企业改造与重组任务则主要依靠投资银行。
投资银行参与为企业改造与重组的主要方式，就是兼并与收购。在兼并与收购中，投资银行作为买方或卖方的财务顾问，参与交易。投资银行在交易价格与非价格条件等方面提供咨询服务，尤其是在带有上市意图的并购中，投资银行起着更为重要的作用：辨识一个企业的上市价值，投资银行可以做财务顾问，以及企业上市的保荐人。投资银行可以为收购公司提供融资帮助，也可为被收购公司设计反收购策略。在有些股票价值被市场低估、某项有重要价值的资产未被股票市场接受以及纯粹的经营管理不善等情况下，投资银行也可以自己采取并购行动。
投资银行的企业改造与重组技术，对推动中国建立现代企业制度有重要意义。也只有通过这种市场化的办法，才能真正建立起现代企业制度。依靠传统的行政性办法改造国有企业，只能改变企业的结构和组织，而不会形成真正市场化的企业行为。培育与改造国内资本市场，尤其是以投资银行为主要推动力量形成的兼并破产机制，将对管理阶层造成比现行的道义与行政体制更强的约束力，降低代理成本，保证现代企业制度的有效运转。

　　问：最近，央行提出要发展直接融资，支持经济增长，投资银行这方面可以发挥什么作用？
　　答：专业银行商业化是中国金融体制改革的难点之一。发展投资银行业，减除国有专业银行要为企业和建设项目提供长期资本的根本任务，是可供选择的一条金融改革之路。
在现在以间接融资为主的体制下，国家专业银行承担着过重的长期资金贷款。国家专业银行要成为真正的商业银行，首先要履行的是货币职能，即为社会经济生活提供稳定的价值尺度、储备手段和支付手段，这就要求商业银行必须以安全为第一准则。商业银行的资金来源，主要是居民的储蓄存款，居民储蓄是未来的生活保障，而不能冒很大的风险去追求较高的资本收益。
经济增长的核心问题是资本形成的效率，金融市场对于资本形成的效率具有举足轻重的决定性作用。现代市场经济发达的国家，都有发达的投资银行业。不管是在商业银行与投资银行业分业管理的美国,还是在实行全能银行制的欧洲大陆国家，投资银行都在资本市场、企业与项目融资领域以及产业结构调整方面，发挥着重要作用。
投资银行可以帮助筹资者设计与发行证券，为直接融资提供服务。对于大多数公司来说，通过发行证券来筹集长期资本毕竟不是经常发生的，很难积累这方面的经验，培养出专门人才。因此，需要投资银行的服务。对于投资客户，投资银行可以提供发行人及其证券的全面资料，选择可靠的证券，形成投资判断，以及在组织市场方面的帮助。因此，投资银行在资本市场形成中承担关键角色。
投资银行的专业知识，来自于调查研究和经验积累。投资银行的信誉则完全要靠投资银行自身在业务中严格遵守公正原则而逐渐建立起来。投资者和融资者都是投资银行的客户，投资银行以其一贯公正的信誉，在投资者与融资者之间达成有效地沟通，为新发行证券确定一个公平合理的价格，为已发行证券维持一个稳定有效的市场。投资银行由此逐步扩大自己的客户基础，增强竞争能力。
投资银行可以为个人投资者和机构投资者进行基金管理，在资本市场上通过分散风险的投资组合取得较高收益；通过发行债券以及一些创新性的金融工具，为企业筹措资本，使企业也能在一个合理的风险结构下运营；通过资本市场运作，投资品种的设计，在作为投资者的个人与机构，和作为筹资者的企业与项目等之间合理地分散风险。这是市场经济能够有效运转的一个重要条件。
发展投资银行业，建立风险与收益对称的直接融资体制，让商业银行逐步从高风险、期限长的批发性资本市场业务领域退出，专门履行货币职能，让居民和企业作为独立的投资者与筹资者进入资本市场，承担投资风险，从而避免制度性地产生过渡需求，减轻通货膨胀压力。

　　问：现在许多企业都为债务问题感到难办。投资银行在处理不良债权债务方面有什么具体的办法？
　　
　　答：处理不良债权债务关系的现代办法和市场方法之一是投资银行的债务重组技术。将现有银行对企业的部分债权，通过公开拍卖、协商出售等各种形式转给投资银行、机构投资者及其它企业集团。消除欠债过渡集中，建立债权债务的新型市场关系，不仅可以更大限度提高资本使用效率，还可以为宏观经济稳定奠定一个健康的基础。国际投资银行技术中的一整套债务重组的有效手段，正是我们结合国情要引进、要付诸实施的。
　　
　　问：投资银行在中国基础建设和大型项目融资方面的作用是什么？

　　答：投资银行业的发展，可以为我国更大规模地引进国际资本开拓渠道，也可以为引导国内资金流入大型项目与基础设施建设提供有效的方式。投资银行可以为这类项目设计灵活多样的无限追索权或有限追索权的项目融资方法。中国现在以政府举债为主的融资方式已经面临债务负担过重的问题了，再发展下去会导致债务危机，从而加剧通货膨胀。在无追索权的项目融资方式下引进外国资本，不会增加国家的主权债务负担。投资银行创新性的融资技术，可以把有实力的国际金融资本引进中国，这对加速经济建设步伐有着特别的意义。

　　问：中国改革十几年，许多企业如今已发展成了有数十亿乃至上千亿资产的企业集团，那么投资银行如何在这些大型企业集团的发展与重组中发挥积极作用呢？

　　答：在这里，首先要明确重组概念。企业在资产结构上有问题，但又有很好的生长点，这两条是选择重组战略的前提，缺少一条就不必重组或者无法重组。其次是重组目标问题，国外的现代企业发展有两个主导性趋势，一是大型化，二是专业化。当然细说起来，在某些行业有相反的趋势，如计算机行业是小型化趋势。但从整体讲，这两条规律依然在起作用，任何行业，都要取得规模，占有市场份额才能取得竞争优势；还要专业化，把有限资源集中于专门的领域，形成和提高企业核心能力，进一步加强竞争优势。目前国内资本市场有些发展，可以使资产具有流动性了，这也是重组所需要的外部环境。重组是个很复杂的问题，包括企业怎样从某些领域退出，怎样确定新的生长点尽快发展，最终结果应当是资产更加优化。如果确定以利用外部资金的方式完成，适当时候可以借助资本市场来进行。中国国内的资本市场发育不够，会对重组有制约，但现在仍然可以提供一定的机会，可以通过资产出让、兼并和收购对大型企业集团进行重组,还可以利用国际资本市场进行重组。
问：实际上，国内已有的证券公司、信托投资公司也在做某些方面的投资银行业务，还有必要强调建立新的投资银行公司吗？
答：中国经济发展中最大的难题是国有企业改革问题。目前，经济逐步走出低谷，宏观调控取得了很大成绩，但国企问题并没有根本解决，隐患依然存在。从宏观层面的资本重置，到微观层次的资本运营；从政府方面兼并破产机制的推行，到企业层面交易型战略的推进，现在的证券公司、信托投资公司都难有作为。前文述及，国内证券公司过去和现在主要扮演的是证券经纪人的角色,信托投资公司应该主要扮演信托人角色，投资银行家的事业是企业融资的财务顾问，是承保人，投资银行核心业务是为企业兼并、收购提供咨询服务。如果不建立新的、真正的以投资银行核心业务为主的中介机构，借鉴国际先进投资银行技术，协助政府和企业对国有企业进行改组、改制和改造，中国经济恐怕难有持续稳定健康之发展。

　　问：在中国发展投资银行业，为什么要强调其策略性呢？

　　答：投资银行最大的资本是人才而不是资金。它是一个智力高度密集型产业，所拥有的主要资产、所出卖的主要产品都是人的智力。发展策略型投资银行是指发展能为企业资本运营提供专业化服务的公司，即为合资企业、战略联盟、兼并、收购、海内外上市等提供策略服务。国外战略投资者到中国合资、兼并、收购企业，到海外包装上市，都带着投资银行家做财务顾问参加谈判，有些投资银行自己就在做这样的业务；而我们国内企业没有自己对应的财务顾问，只是由中国企业管理人员出面，不是人家的对手，由于没有财务顾问造成的损失和影响可想而知。就象法律纠纷要由双方律师打交道一样，很少有当事人和对方律师谈的，普通人根本不是职业律师的对手。资本市场的灵魂是投资银行，投资银行的核心业务是兼并、收购咨询服务。

　　问：在美国，投资银行分为超一流公司、一流公司、次一流公司、区域公司、专业公司、调研公司、商人银行，在中国应该重点发展哪一类呢？

　　答：不是所有的投资银行都参与每一项投资银行业务活动。
为投资银行分类的一个方法是看他们参与活动的类型,更准确地讲，是看他们偏重的业务类型。
在一项业务活动中，专门从事这项业务活动的公司可根据市场份额衡量法来排队。根据业务性质不同，有不同的衡量方法。
美国投资银行公司较流行的分类方法如下：超一流公司、一流公司、次一流公司、区域公司、专业公司、调研公司、商人银行。
超一流公司是那些规模、声誉、在主要市场的地位和客户基础都很杰出的投资银行公司。这个集团包括：美林集团、第一波士顿、摩根?士丹利、所罗门兄弟、高盛、莱曼兄弟等。能提供全方位服务，但不具备超一流公司地位的大型投资银行公司叫一流公司，这个集团包括了大约10家投资银行。次一流公司通常是以纽约为基地的公司，它们向特殊投资机构和较小型的发行公司提供服务。在纽约地域之外，服务于地区发行者（公司和当地政府）的公司被分类为区域公司。
还有专门从事某一大型业务活动的公司，比如：专攻兼并、收购顾问业务等，这些公司被称为“精品店”。调研公司就象其名称一样，专门为投资者或筹资者提供各种调研产品。专业公司专门从事某种行业，比如高科技企业兼并、收购及证券发行业务。
商人银行是指那些主要从事兼并、收购的资金筹措活动的投资银行公司。
中国发展投资银行不要搞“小而全”，而是集中力量专攻长项，这样才能尽快形成自己的核心能力，形成有特色的核心产品，取得所参与业务市场地位和客户基础，通过市场竞争形成有国际水准的“精品店”。某一年或某几年多赚点钱，不能表明你的经营能力。长远看，有了核心能力，建立了完善的制度，投资银行的生存和发展能力才会更强。当然，投资银行是金融领域的“高科技产业”，同时又具有高度“艺术含量”，所以投资银行家的出现和投资银行技术人才群的成长要有个过程，这也是目前中国发展投资银行业必须强调专业性而非全方位的另一个原因。

　　问：发展中国投资银行业，除了强调投资银行家的作用，为什么还要特别强调和倡导企业家精神呢？

　　答：整个经济的发展、企业的发展离不开人，其中最关键的人就是一批有创新能力、敢于承担风险的企业家。尤其在企业成长的初级阶段，企业家个人的眼光、魄力对企业的经营成败起着至关重要的作用。
如果说战争时期的英雄是将军的话，那么和平年代的英雄就是企业家了。他们是民族的英雄，在整个社会里应该提倡一种企业家精神，提倡一种创新和敢于承担责任的精神，为企业家队伍的成长，为更多的优秀人才进入企业家队伍创造环境。
企业家的成长不是一朝一夕的事，靠人为地提升、拔高和高帽子是不可能建成一支真正的企业家队伍的，靠奖金、待遇也不可能，应该是靠干、靠积累各种各样的经验，靠和投资银行家的不断配合、互相取长补短。有十几个到几十个超级企业家，对一个国家经济的发展有着重要的推动作用。这些超级企业家怎么形成？应该是靠市场机制，靠竞争形成，而非人为的行政手段把他推到这个位置上去。
企业家是以实施企业内部管理型战略为专长的一类人才，是企业经营行家，是企业工程师，是“内科医生”；投资银行家是以实施企业外部交易型战略为专长的另外一类人才，是资本运营行家，是金融工程师，是“外科医生”。当企业成长到一定规模之后，企业家就是这个体系里的投资银行家，他做的实际上是资本运营的工作，他是内部资本市场专家；投资银行家做的是更高层次的，把企业当作他的一个项目，在全社会范围内，在整个行业范围内，在区域范围内进行资本运营的专家，是外部资本市场专家。
这些人是中国经济发展的重要推动力量，从日本、韩国的经验来看，企业家、投资银行家不是一个数量问题，而是一个素质问题。投资银行家队伍的建设，对企业家队伍的成长也有推动的作用。投资银行业的发展，可大大降低政府行政性工作的压力，大量的工作可由市场化的中介机构来做，中介机构做成了，政府功不可没；做不成，是某一中介机构、某一企业的责任，它要为此付出代价。
我国的投资银行业与马来西亚、巴西等发展中国家相比，虽然起步已晚，但是我国有世界上最快的经济增长速度，大量的国有企业需要投资银行市场化的改造与重组技术，全世界四分之一人口的养老保险基金和居民储蓄需要投资银行创造出有效的方式转化为长期投资。我国的投资银行业面临着有史以来最大的市场需求。只要抓住机遇，努力创新，投资银行业在我国的改革与发展过程中，必将创造出辉煌的业绩。

　　三、一篇论文：投资银行在中国企业重组中的战略地位

　　本节以作者在国家国有资产管理局于1995年10月在北京香山举办的“企业重组与破产国际研讨会”上提供的论文为内容，同时也是对全书的总结。

　　中国经过十七年的改革，其成就举世瞩目。但我们的经济发展基本上仍是速度效益型，表现出高投入、低效率、高通涨、大波动的明显特征。十四届五中全会再次强调要转变经济增长方式，从粗放型转向集约型，从主要依靠增加投入转向提高经济效益。这一思想早在改革开放之初就已明确提出，但总体效果不明显。其原因是复杂的、多方面的，最主要的是经济体制和运行机制问题。中国的改革经过十余年的渐进历程，现已触及到问题的关键，即建设现代企业制度。
各国的历史经验和中国国有企业改革的实践表明，建设现代企业制度必须处理好三个层次的基本问题。在宏观上，必须建立有限责任制度和兼并破产机制。在微观上，企业既要善于有效经营内部资源，又要善于吸纳整合外部资源，从而企业发展必须运用两种战略，即企业内部管理型战略和企业外部交易型战略。而要有效运用这两种战略，在中观上必须建设两支队伍，即真正的企业家队伍和中国的投资银行家队伍。

　　每个层次的两个方面是一组对立的统一体，而这三个层次的问题又相互依存。可以说，建立现代企业制度涉及的是整个经济体系的重组，而不只是企业本身的制度与管理问题。因此，发展投资银行业对中国企业改造与重组、乃至整个经济体系重组具有举足轻重的战略地位。

　　构造两个机制：投资银行业的宏观职能

　　一个社会的经济发展需要两项基本机能：一是有效地动员社会资源投入经济建设；二是在经济系统中高效率地使用所支配的资源。
本世纪中，人们在几乎半个世界的范围内实验了计划经济体制，这种体制曾用行政手段实现了社会资源的高强度动员，却因资源利用的低效率而失败了，从而导致了大范围的经济体制改革的潮流。

　　中国经过十七年的改革，其成就有目共睹。但上述两项基本机能尚未真正形成。

　　1995年二季度末，全国城乡储蓄存款余额高达
25,563.935亿元，银行承受着巨大的利息压力。2,000~3,000亿元的游资找不到合理的投资机会，而大量投资机会又找不到资金。这表明我们缺乏有效动员社会资源的机能。

　　长期以来，我们的经济效率低下，那些无效率的企业成了吞噬资金的“黑洞”，据报导，94年逾期、呆滞、坏帐贷款9,000亿元，占贷款总额的30%，占1991年至1994年贷款增量16,800亿元的54%。外延发展模式已走到了极限，迫使决策层提出“转变经济增长方式”的方针。这表明我们利用资源的效率低下。

　　建设现代企业制度必须考虑中国的国情，我们是以公有制为基础的社会主义国家，处在从计划经济体制向社会主义市场经济体制转轨的特殊历史时期，除了借鉴西方的经验，强调现代企业法人治理结构对建设现代企业制度的普遍主义，还要强调建立两个基本机制，即有限责任制度和兼并破产机制，这对在中国建设现代企业制度具有特殊意义。

　　有限责任制度的关键在于“有限责任”，投资者在其投资额的限度之内承担企业的风险。真正实行了有限责任制度的企业在市场中是有独立利益的竞争主体，有生死存亡的危机；而股东作为企业的所有者，则没有这样的危机，企业破产了，并不意味着其所有者也要破产,不意味着企业所有者生命的结束，无论这个所有者是自然人、法人还是政府，他对企业经营风险不负连带破产责任。这种制度限制和分散了投资者的风险，为更多的人创造了参与投资的制度环境和安全保障。同时它实现了投资者和经营者的分工：投资者承担有限的投资风险，取得相应的投资收益；经营者承担经营风险，取得相应的工作报酬。值得注意的是,经营者用以承担风险的是其作为经营者的资格，一旦经营失败，将很难得到其它企业的聘用，他将再不能以经营者的身份在社会上生存。历史经验表明，这是一种动员社会资源的有效制度。没有这种制度，发达国家中的“人民资本主义”是不可想象的。

　　兼并破产机制分为兼并和破产两种实施方式，兼并即通过企业产权有偿转让，优势企业购买资产或股票，接管劣势企业，使之失去产权和经营权，达到优胜劣汰的目的。破产即对资不抵债、不能清偿到期债务的企业，根据债务人或债权人的申请，通过法院将其财产强制拍卖，变价归还债权人，即通过债务关系的处理达到优胜劣汰的目的。

　　兼并破产机制的直接作用在于激励与鞭策经营者尽最大的努力高效率地使用所支配的资源。它把企业推向了市场，经营有方的企业可通过兼并迅速扩大其可支配资源，而经营不善的企业随时可能破产，随时可能成为“狙击手”的目标。一旦企业被兼并或破产拍卖，所有者将损失他的全部或部分投资，经营者则将失去他的地位。这种机制使企业象非洲的羚羊一样时刻处于狮子的威胁之下。狮子通过淘汰病弱的羚羊迫使每一头活着的羚羊拼命奔跑，从而推动了整个羊群的进化。兼并破产机制则迫使经营者带领整个企业发挥其全部潜能，拼命提高效率，从而在淘汰劣势企业的同时改善企业群体的素质。可以说，市场经济发展到今天，还没有任何办法比兼并破产机制对企业压力更大，更有驱动力，更能把企业的潜能发挥出来，从而使企业具有真正的活力。这应该是我们经济体制改革的首要目标,也是企业自身寻求长远发展的必然选择。
与此同时，兼并破产机制通过优胜劣汰的办法实现企业生产要素优化重组，促进企业存量资产在全社会范围内流动，为市场经济发展提供了生产要素重组的途径，有利于资源合理配置和资本结构优化。它将资源从衰退的行业转向新兴的行业；从缺乏发展余地的地区转向有发展空间的地区；从无能怠惰的经营者手中转向精明勤奋的经营者手中，从而实现资源的合理配置和资本结构的优化。

　　从总体上看，有限责任制度和兼并破产机制是相互依存的有机整体。有限责任制度通过保护投资者来动员社会资源，没有有限责任制度，国有企业和政府之间就没有隔离带，政府就要负无限责任，国有企业就不可能成为市场经济中真正的有独立利益的竞争主体；兼并破产机制则通过鞭策经营者和推动资源的合理配置来提高资源利用效率。有限责任制度削弱了早期无限责任制度的残酷性，使投资者的基本生存有了保障，实现了国有企业的利益独立化；而兼并破产机制则以资本的竞争迫使支配资源的人提高效率。没有有限责任制度，兼并破产机制将造成大量以生命为代价的悲剧，从而危及社会安定；没有兼并破产机制，有限责任制度将成为让经营者安闲怠惰的“土围子”，社会则将承担效率低下的代价。可见，现代企业制度中，有限责任制度和兼并破产机制是并重的，缺乏一方另一方就毫无意义。缺乏这两种机制正是我国经济困难的根源。在我国建立有限责任制度已作了初步的努力，但兼并破产机制的形成尚在萌芽状态。我们许多企业效率低下，不尊重投资者权益，很大程度上是缺乏兼并破产机制造成的。

　　要形成有限责任制度和兼并破产机制，最根本的在于要有一个完整、统一的资本市场，使资本、产权真正流动起来。在产权交易这一基本的和至关重要的经济活动中，应充分体现市场经济的运行规律。目前这种在全国范围内组织产权交易有形市场的做法，是非常值得商榷的。各种类型的产权交易所或交易市场，作为初级水平产权信息一个重要来源，其积极作用应该肯定。但现在盛行的把所有与国有企业产权有关的交易活动都控制、垄断在这种有形市场中的规划设想，与建立市场经济的改革方向、与主要依靠市场力量优化资源配置的基本出发点,是明显不协调的。这是计划体制下“关、停、并、转”的变形，已被实践证明是低效的。企业产权的价格，应该取决于市场供需双方的力量平衡，应该存在波动。某一笔实际交易价格低于有关政府部门的评估价格，并不意味着国有资产流失。只要交易过程合法、公平，没有行贿、受贿，没有内幕交易，实际的成交价格就是正常的。事实上，国有资产的闲置和低效运转所造成的浪费，才是国有资产的真正流失。与其一年一年损耗，不如转让出去，交给有能力的企业去管理。这对国家、对企业本身都是善事。

　　另外，模拟股票交易市场而设立产权交易市场，堪称简单化片面化理解经济现实的范例。西方国家的产权交易相当发达,但有形市场并不存在，没有必要，也不可能存在。在中国同样没有存在的必要。在产权交易市场上的挂牌企业，其重要信息是没法公开、没法比较的，只是说明该企业想出售而已，难以确定交易价格。其实，即使是股票上市公司的大宗股权交易，也不可能单凭公开披露的信息来进行决策，而必须在投资银行的指导下，综合各方面信息数据并进行分析评估后，才能确定交易价格。所以，有关政府部门想控制资产流失的出发点是好的，但办产权有形市场的前景不能说很光明，这种方式很难达到所希望的目的。而这种以计划体制模式来解决市场经济问题的做法所造成的产权交易障碍，则令人深为担忧。建议有关政府部门将产权有形市场定位为企业产权交易信息网。
要在全国范围内推进产权流动，无疑需要客观条件的支持。最为重要的，就是国家有关的法律、法规和具体政策的正确制订：不仅要防止国有资产流失，保证产权流动结果的合法、公平，而且也要维护产权流动过程的市场经济特性。

　　产权流动需要一个高度专业化、规范化的产业的组织和指导。从所处理对象的角度看，农业和采掘业以自然资源为处理对象，将其转化为中间产品；加工业以原材料为对象，将其转化为最终产品；商业以产品为处理对象，将其转化为商品。所有这些行业都以资本及其特定的组合方式为运转的先决条件。而产权流动处理的是资本本身，是资本的所有权和经营权，是资本的组合方式和运作方式。因此，需要在经济系统中形成一个以资本为处理对象的行业，这就是投资银行业。运作对象的特殊性决定了投资银行业在行业序列中的特殊地位，决定了这个行业需要一批特殊的、高层次的企业家：投资银行家。只有投资银行才是组织产权流动最基本最有效的中介纽带。之所以建立现代企业制度“雷声大、雨点小”，没有出现强有力的投资银行业是一个重要原因，没有这样一个产业的推动，有限责任会失去实际意义，兼并破产更无从谈起。对政府而言，要推动全社会范围内资源的合理配置，最有效的途径不是自己去一个一个地组织、搓合，而是在市场经济的原则下培育投资银行业，使完整、统一的资本市场得以建立。

　　运用两种战略：投资银行业的微观机能

　　有限责任制度和兼并破产机制的形成和投资银行业的出现为企业的发展战略提出了两个相异而又互补的选择方向。企业的发展必须同时关注内外两个方面。企业既要善于有效经营内部资源，又要善于吸纳整合外部资源，从而企业发展必须运用两种战略，即企业内部管理型战略和企业外部交易型战略。
办企业就要追求利润，企业要高速发展必须追求超额利润。然而超额利润在哪里？数理经济学证明：当市场充分有效、经济处于均衡状态时，同质的商品具有相同的价格，产品的价格等于其总成本，这时不再有超额利润。然而现实经济中确实存在超额利润，而且存在大量的超额利润。那么超额利润存在于何处?
利润，尤其是超额利润产生于经济系统事实上的不均衡，产生于时间、空间、体制、技术、供需关系乃至文化、观念和民俗等多方面的落差。经济波动给人以低买高卖的机会，地域差异给人以获取差价的机会，双轨制给人以寻租的机会，新技术和新出现的需求则给人以发展乃至垄断一个行业的机会。可见落差是利润的源泉，企业发展战略的核心就是寻找能带来长期稳定利润的落差。
明显而简单的落差人人都能看到，大家蜂拥而上，于是落差被迅速填平，利润随之消失。大多数企业会从产品开发、生产管理、市场营销、人力资源及财务安排等等尽人皆知的方向要利润，这是管理型战略。这些方面的努力是绝对必要的，没有它企业就不能生存。然而众多企业在这方面的不懈努力，其宏观效果是促成市场的有效性和经济的均衡性，导致平均利润水平的下降。随着我国市场经济的发展，越来越多的企业对此有了切身的体会。

　　历史经验和大量的案例表明，真正能带来超额利润的落差在于资源配置的不合理。通过资源配置的合理化调整往往可释放出巨大的利润。企业并购则是利用这种落差、发掘其中利润的有效途径。
细心的人会发现，在最近几年我国的经济生活中，交易型战略已悄然亮相。与管理型战略不同，这种交易型战略强调的是通过企业的资本运营，包括合资企业、兼并、收购、重组及上市等涉及外部资本市场的运作，来实现企业的超常规发展。如果考察当今世界实力雄厚的大财团、大公司的成长史的话，你首先会发现它们无一不是通过交易型战略的多次运用才取得今天的规模、市场份额和持久的竞争优势。其次，你会发现企业的规模越大，交易型战略对下一步的发展就越关键。西方大公司的高级管理层中，有金融背景的比例越来越高，就说明了这个问题。企业的两种战略对企业的发展和推动大不一样，管理型战略是一种产品扩张、或说是实业扩张战略，它是企业家最关心，也是他们最擅长的；而交易型战略是一种金融扩张、或说是资本扩张战略，它是投资银行家的专长。因此，要求得企业的长远发展，企业家和投资银行家的合作是必不可少的。

　　到目前为止，中国企业的发展主要是依靠管理型战略来实现的。大多数企业家对交易型战略还是陌生的。即使是有所了解并致力去实施的那些企业，交易型战略的运用也远未到位，远没有充分发挥这种全新战略对快速扩展企业价值的独特而积极的作用。
可以肯定地说，交易型战略成功地运用一次，对企业发展所起的健康而迅速的推动作用，超过了企业几年、几十年依靠改善经营管理，依靠自身效益积累而实现发展的总和。这方面的例子是很多的。1992年一些处境困难的国营、民营企业，在超前意识的驱动下，利用历史性机会完成了股份制改造并在上海或深圳证券交易所上市。结果这些企业不但摆脱了困境，而且获得了奇迹般的飞跃发展：企业资产规模成几何级数增长，远远超过上市前若干年增长幅度的总和；新产品的推出，先进技术的引进，前所未有的市场地位与竞争优势，更是企业改制上市前想都不敢想的。
与股份化和上市相比，企业的兼并、收购，则是交易型战略的更复杂和更经常的运作形式，既是大幅度提高企业市场价值的有效手段，同时也是能够加速企业发展的融资、再融资的有效途径。遗憾的是，中国的很多企业家并没有悟透其中的真谛：当你兼并、收购一家企业时，你并不是简单地往外掏钱买东西。通过交换，你得到了现实的生产资源，而对这些资源进行筹划在先的重组，就可以为你带来企业市价激增和融资、再融资以求进一步发展的机会。

　　管理型战略和交易型战略并不是相互矛盾、相互排斥的，而是相互依存的。没有管理型战略有效实施的基础，交易型战略的运用空间就必然是有限的。反之，没有交易型战略有意识有计划的成功运用，管理型战略的渐进积累发展根本不足以让企业保持市场上的长期竞争优势。

　　中国当前的企业改革，尤其是国有企业改革，已进入攻坚战的阶段。在国有企业改革的十六字方针中，“产权”和“管理”实为两大根本性战略性问题。就现阶段而言，需要强调产权问题，强调交易型战略的重要意义和积极影响。但同时，我们也应该清醒认识到，产权问题和管理问题二者都不容轻视，两方面的发展战略都不可缺少。单纯把国有企业效益改善的希望寄托在加强管理上，是一条走了几十年已经证明不可能走通的死胡同。但是，产权改革也不能神化，它并不能解决企业发展的所有问题。否则，就无法理解产权明晰、产权流动充分的西方发达国家，每年仍然会出现数不清的破产倒闭企业这一事实。因此，企业要健康发展必须有清醒的战略意识，根据企业所处的环境、自身特点和当前发展阶段，有针对性地组合运用交易型战略和管理型战略。
由于几十年计划体制造成了大量资源配置的不合理，由于经济体制改革重心已放在建立现代企业制度上，加之国际经贸关系中外商直接投资成份越来越大，交易型战略对我国企业的重要性可以说是与日俱增。然而，我国的企业，无论是国有还是非国有，至今基本上仍习惯于管理型战略。因此，谁最先运用和谁最善于运用交易型战略，谁就可能获得巨大的领先一步的竞争优势。这个千载难逢的历史机会必将会造就一批真正的企业家和一批具有国际竞争能力的中国巨型企业。
投资银行业的产生和发展为企业实施交易型战略提供了良好的机遇。投资银行业作为替人经营资本的专业机构，最了解资本如何最优配置才能达到它最大的效益。在市场经济中，投资者为了追求以最小的风险获得最大的回报，总是希望投资于最具有收益潜力的项目和企业；而融资者，则希望以尽可能低的成本从市场上融资，以支持自身发展壮大。投资银行业在资本市场上扮演着重要角色，这就是投资者与融资者的中介。它通过自身专业优势寻找并开发能满足双方需要、能为双方带来利益的落差。这种机制使资源通过市场得到优化配置，成了经济结构宏观合理化的基础。几十年来，许多国家的计划当局热衷于寻找“带头产业”，热衷于制定产业政策并以行政力量推行之，然而其整体效果很少能令人满意。其实，从产业的功能和作用顺序看，投资银行业履行资源配置的职能，应是当之无愧的“带头产业”。
作为国有企业改革突破口的改组、改制与改造，为中国投资银行业的产生和健康发育成长，提供了空前绝后的历史性发展机会。在相当长一段时期内，投资银行的更多出现，不仅不会造成恶性竞争，反而会更大幅度地拓展投资银行业的市场规模。因为在今天的中国，投资银行业既是企业进行资本运营所需专业化服务的提供者，同时也是企业实施交易型战略的启蒙者。

　　建设两支队伍：发展投资银行业的先决条件

　　每个领域都有自己的中坚，各行业的中坚就是各自的企业家，所以改革以来人们常说中国需要造就一个企业家阶层。企业家作为企业的领导人首要的任务是制定并实施企业发展战略。一个称职的企业家除了应深谙本行业特征，善于制定并实施企业内部管理型战略外，还必须能从更为开阔的角度透视资源配置状况，从中寻求潜在的巨大落差。在此基础上审时度势，制定并实施外部交易型战略。两种战略合理组合、交互运用，方能使企业立于不败之地。没有这种综合战略意识的企业领导人只是一个经营管理人员，不是真正的企业家。

　　制定并实施企业内部管理型战略，这一任务可由企业家和本行业内部的专业人员完成。但制定并实施外部交易型战略，需要广泛的信息，深入而极为专门化的分析，需要高度发散的创意和精细严谨的策划，需要在资本市场的操作能力和处理法律、财务及人际关系的能力。这是科学与艺术的结合，是金融领域的高科技。仅依靠企业家自身的努力是远远不够的，于是雄才大略的企业家需要这个领域的专业人员的配合，这就是投资银行家。没有投资银行家的配合，企业家的发展空间是极有限的。
企业资本运营，完全不同于普通商品的买卖，不能简单通过有形市场来实现，而必须依靠专业中介机构的专家去完成目标企业的前期调查、财务评估、方案设计、条件谈判、协议执行以及配套的融资安排、重组规划等高度专业化的工作。这种高度专业化的特殊服务，非常有助于参与者准确地选择目标、有效地实施计划和周全地协调配合。

　　因此，我们除了需要为各行业培养一大批高瞻远瞩的企业家外，还需要造就一批特殊的企业家：投资银行家，需要培育一个特殊的行业：投资银行业。

　　投资银行业(Investment
Banking
Industry)在西方是一个相当古老的行业，投资银行业是美国的称谓，在英国它类似于商人银行，在日本它又相当于证券公司。但无论各国名称有何不同、业务范围有何差异，投资银行业的作用都在于为资本的供应者和需求者提供中介服务。作为经济生活中的“舶来品”，我国绝大多数人对这一概念还很陌生，一些人出于误解把它等同于商业银行或一般证券公司，实际上它并不是普通意义上的银行,而是一种金融顾问产业。我们不妨把投资银行的业务分为三类:传统型、创新型和引申型，传统型业务包括证券发行和代理买卖等金融性业务；创新型业务则主要是企业兼并、收购和重组等策略性业务；引申型业务包括基金管理、风险管理、直接投资等。近几十年来，随着西方企业越来越频繁地利用交易型战略寻求超常规发展，更多的投资银行家已不再局限于从事传统的证券发行业务，而及时拓展了企业兼并、收购和重组等更具挑战性、策略性的业务，出现了一大批特色鲜明的投资银行家。
在实施企业外部交易型战略中真正起协调和主导作用的应该是投资银行业的策略性服务机构，并需要律师、会计师事务所等中介机构的配合。投资银行业的策略性业务与金融性业务不同，是一种顾问型业务。金融性业务以资金为支撑，而投资银行业的策略性业务以智力为支撑，是高度智慧型的产业。
　　在行业分类上，它更接近咨询业而非传统的金融业。在中国必须大力扶持提供策略性服务的投资银行，大力培养从事策略性业务的投资银行家。
在政府方面，为了鼓励投资银行为企业提供高度专业化的资本运营服务，应该在法律上保证投资银行家参与国有企业兼并、收购和重组的权利，并应该在审批上根据业务范围区别对待。经营投资银行业的金融性业务的机构由人民银行审批，而从事策略性业务的机构可以由政府有关部门进行资格审查，这样才能使这一类机构放开、搞活，降低服务成本，提高服务质量，为投资银行家的产生和发展创造广阔空间。在学术界，应该帮助企业家和社会各界从协助融资、兼并收购顾问、基金管理、风险管理及直接投资等基本方面完整地理解和把握投资银行业，并吸取西方同行的经验教训，借鉴国际投资银行的运作惯例和操作技术。对投资银行本身，应该在可能出现的投资银行热中随时纠正素质低下、服务水准低劣、职业道德败坏等损害投资银行家声誉的倾向，保证这支队伍的纯洁性。

　　培养一批中国的投资银行家是发展投资银行业的先决条件。投资银行家应该是一批高素质的顶尖人才。企业外部交易型战略的实施金额巨大，市场价值估测难度很高，交易程序手段复杂多样，以至于西方称投资银行业是金融领域的高科技产业，是高度智慧型的产业，具有很强的挑战性，对人的素质的要求是非常高的。
　　与此同时，一位成功投资银行家的收益远非其它行业可比，高层次的发展机会和高难度的能力挑战共存于这个行业，在西方投资银行家被称为金融工程师，这就不难理解，美国著名大学最优秀的工商管理硕士都以进入华尔街的投资银行为荣。可以说，这个产业的确立和发展是靠一大批具有高度专业能力的投资银行家的推动来实现的。投资银行家这一特殊群体的自身建设，决定着整个行业的发展前景。一位出色的投资银行家应当既是经营管理行家，又是金融证券专家，同时还是社会活动家。做为经营管理行家，他必须拥有丰富的经营管理经验，拥有企业家所具有的一般知识和能力，他要懂得企业运作的基本规律；做为金融证券专家，他有着丰富、深刻的金融、证券知识，能利用这个行业中新的知识、新的手段和新的概念为企业提供高度专业化的策略性服务，他能充分理解和熟练运用各种金融工具和操作技术推动企业发展；做为社会活动家，他要与政界、金融界、企业界、学术界保持长期、友好和密切的关系，能不断吸收各方面的新思想、新观念和新方法，他要协调各种社会资源，并组织法律、会计、资产评估等方面的专家保证交易型战略的实施。而这其中具备良好的社会信用，是最关键的。

　　在企业发展中，企业家是内应力，而投资银行家是外应力。他们分别在企业内部支撑和在外部推动企业的发展。只有这两类群体有效配合，才能真正使交易型战略得以实施。投资银行家与企业家的充分沟通和协调配合体现在企业的两个不同层面上：在经营管理层面，投资银行家应该在一定程度上具有企业家的经营意识、决策能力和管理水平；在资本运营层面上，他又以对企业的了解为基础制订并实施企业外部交易型战略，特别是通过运用新的金融工具推动企业资本运营。在经营管理层面上，企业家是主角，而投资银行家是配角，他能在更高层次上理解企业；在资本运营层面上，投资银行家是当然的专家。真正的企业家有远大的目光和过人的胆略，依靠投资银行家选择交易型战略手段、制订实施方案、寻找交易对象、确定交易价格、做出融资安排。所以说，企业家关心的是产品，是经营管理，是营销推广，而投资银行家关心的是资本，是兼并、收购，是企业重组。企业家要将投资银行家和自身改革与发展结合起来，以一种积极主动的态度配合投资银行家，利用这支队伍推动企业改革和发展，谁在这方面领先一步，谁就会在市场竞争中领先数步。

　　建设一支具有综合战略意识的企业家队伍和一支中国的投资银行家队伍是发展我国投资银行业的基本条件，也是提升我国经济整体素质的必要条件。

　　结论

　　中国的改革已经到了攻坚阶段：国有企业改革问题。国有企业改革的方向是建立现代企业制度，我们必须意识到建立现代企业制度不只是企业本身的制度与管理问题，其核心在于在整个经济系统中形成有效动员和利用社会资源的机制。为此，在宏观层次上，必须建立有限责任制度和兼并破产机制；在微观层次上，企业发展必须综合运用企业内部管理型战略和企业外部交易型战略；在中观层次上必须建设企业家队伍和投资银行家队伍。我们看到，每个层次的两个方面都是一组对立的统一体，而这三个层次的问题又相互依存。因而国企改革涉及的是整个经济体系的重组。　　为完成这一历史任务，中国需要建立高素质、高起点、专业化、规范化的投资银行业，作为中国企业重组和资源流动的枢纽，作为按市场经济原则运行的、完整统一的资本市场的推动者，为国企改革造就环境，铺平道路。

　　历史已将推动投资银行业的发展提到中国经济体制改革的紧迫日程上，它为中国企业和整个中国经济带来了前所未有的机遇。它必将为中国造就一批巨型企业、一批举足轻重的企业家和中国的投资银行家。更为重要的是它将使中国经济摆脱粗放低效的增长模式，在新的基础上进入良性运转。政府部门、企业界和学术界对此应有敏锐的领悟，从各方面保护、促进投资银行业的健康发展。
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